創新藥的第二戰場

是否活成一個 NPC ，是否不配有姓名？

1月20日，歷史上一個平淡的日子，唯一的熱鬧，可能是大寒之日上海飄雪。同日，另一場寒潮卻無聲無息，恒生生物科技指數（HSHKBIO）成交額跌破100億港幣，與2025年最高點相比下降近80%，15家港股18A公司日成交額不足100萬港幣。

創新藥在研發主戰場外，正在開辟爭奪流動性的第二戰場。

技術和資本，一體兩面，是創新藥企的兩大屬性。早期生物科技沒有自我造血功能，全靠資本輸血。成熟創新藥企在每一個重要節點，躍升到更高發展階段，也靠資本支持。

當前，通過港股18A通道上市的生物科技企業已達85家(含摘B)，還有超過80家遞表排隊，而流動性卻在指縫間溜走。自研能力不夠硬，又不做市值管理的公司，等于自動退出流動性爭奪戰，被邊緣化，被遺忘，直至喪失融資能力。

每家Biotech都曾經滿懷絢麗的夢想，但時間會褪色一切，會否一不注意就成為創新藥背景板上沒有姓名的NPC？

01

FDA敵意漸濃

中國創新藥仍處于偉大的崛起進程中，未來必將誕生一批千億美元市值的國際化企業，但行業上天，不等于雨露均沾。飽的飽死，餓的餓死，兩級分化將愈演愈烈。

2026年難以出現流動性泛濫的貝塔行情，外部環境變化，可能成為資金謹慎的原因之一。

中國創新藥完成對美國的兩個趕超。2025年，中國NMPA 全年批準創新藥76個，數量首次高于美國FDA同期批準新分子/創新療法數量（56個）；2025年中國創新藥交易額已占全球總額的49%，一舉超越美國成為全球第一，全年對外許可總金額1356.55億美元，是美國同期對外許可金額的3.2倍。

據華泰證券統計，2026年以來（截至1月13日），中國創新藥已發生17單BD，總計交易首付款為10.15億美元，總金額為133.61億美元。8個交易日的首付款總量已經超過2025Q1全季度。

壓力給到美方。2026年JPM大會期間，FDA局長Marty Makary 在接受All-In Podcast專訪時表示，在中美生物技術競爭中，“我們落后了，被打得節節敗退。”

Makary指出，中國進行I期臨床試驗僅需4周，澳大利亞需6周，而在美國，僅通過機構審查委員會（IRB）和醫院合同談判就可能耗時數月甚至一年半。他兩次吐槽，“這種情況在我們與中國競爭時是無法容忍的。”

Makary強調美國優先：“必須保住美國在生命科學和生物醫學研究領域的第一地位。”目前，Makary給出的應對中國崛起的措施仍相對理性，實現審評機構現代化，提高效率和競爭力，而不是僅僅依賴于保護主義。

進入2026年，FDA連續對多項生物制品上市申請（BLA）發出Complete Response Letter（CRL），拒絕批準或要求補充關鍵臨床與CMC（化學、生產與控制）證據，顯示審評尺度趨嚴。如果成為常態，對于步入BD高峰期的中國創新藥企來說，將影響里程碑付款的兌現，進而影響估值模型。

02

流動性之踵

2025年中國創新藥最大的輸血來源是什么？

不是BD首付款。

據長江證券，2025年中國對外BD首付款69億美元，同比增長224.9%，但相比上市公司增發規模，仍是小弟。2025年A股醫藥公司增發規模99億元，同比增長111.1%，H股醫藥公司增發規模668億港幣，同比增長194.9%，其中，2025年12月港股醫藥公司增發規模為139億港幣，創2022年以來單月第二高水平。

可見二級市場流動性事關生死。

回顧港股創新藥流動性變化，據華泰證券統計，交易量在2025年11~12月急速萎縮，日均交易量最低下降至50億港幣，回到2025年初水平（與2月相當），與最高點相比成交量下降90%，與高點均值相比下降接近80%；2025年11~12 月的加速下跌更多的是體現了流動性折價，而非基本面；進入2026年，港股創新藥板塊交易金額從1月2日的30億港幣（占港交所主板總成交2%）恢復到1月7日的201億港幣（占港交所主板總成交7%），基本接近2025年4~5 月水平，帶動板塊估值明顯修復。

然而，流動性還是潮落了。

基于近期經濟動能改善與失業率下降，摩根士丹利將美聯儲今年降息時點預期從1月、4月推遲至6月和9月。美聯儲降息概率下降壓制港股，港股將在外部流動性壓力與內部政策支撐間尋求平衡。即使排除此類中短期因素，港股作為創新藥主陣地，流動性不足仍是常態，這將造成普遍性折價。

未盈利生物科技上市通道變寬，一直都是行業高景氣的重要指標，一是VC/PE退出通道順暢，投融資生態保持活力，二是不斷增加新賽道可投標的，資本市場是喜新厭舊的。

但新股供應量的增加，也會攤薄池子內的流動性。

2025年共有16家18A公司上市。據港交所披露信息顯示，截至目前，仍有80余家企業通過18A規則提交上市申請，在IPO排隊中。

港股18A突破100家指日可待。

03

流動性戰爭

翰思艾泰作為票房毒藥的含金量還在上升。

1月20日，翰思艾泰成交額101.37萬港幣。從上市首日股價大跌46.25%，重擊創新藥板塊信心，到成交額跌破100萬指日可待，這衰老速度也太驚人了。

同為武漢Biotech，友芝友生物1月20日成交額為零。友芝友是國內最早的雙抗Biotech之一，比康方生物還早，卻在這個聲勢浩大的雙抗時代沒有任何聲量。

把自己從被遺忘的死亡螺旋中拉出來，Biotech必須打一場奪取流動性的戰爭。Biotech不只是技術型企業，而且具有較強的金融屬性，其生存深度依賴金融工具和資本市場，股價上漲確實可以解決財務問題。

市值管理不是貶義詞。

市值管理，是指上市公司以提高公司質量為基礎，為提升公司投資價值和股東回報能力而實施的戰略管理行為。

必要時積極采取措施提振投資者信心，推動上市公司投資價值合理反映上市公司質量。

由于生物科技創新高度依賴前期研發投入，現金儲備至關重要，現金分紅、股份回購并不是效率最優的市值管理方式。

在合法合規前提下，創新藥械市值管理主要體現于兩方面，一是打造差異化或引領性的創新優勢，主動提升自己在資本市場的識別度；二是給予市場穩定預期，主動回應投資者關切。

以往有過慘痛教訓。

如果老板都不在乎，我們何必替他著急，說的就是以前的微創醫療（詳見2021年10月）。

微創醫療的業務短板、管理缺陷、財務弱點，即使外行也早就洞若觀火。我們普通人都能看到的問題，為何精英管理層在長達兩三年的時間內卻不去解決，完全不在意投資者感受？

直到國資入股后，微創醫療的公司治理、經營效率和基本面終于扭轉乾坤。

微創改了，但在治理風格上向微創過去靠攏的企業卻前仆后繼。

對創新藥企而言，最糟糕的市值管理是在BD、臨床上一再miss，然后把退貨美化成欣然重獲全球權益。

今后可從三方面衡量創新藥械企業的基本面，包括創新效率、經營效率、市值管理效率。

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