拆解袁記云餃：一條蚯蚓、35億估值與3個(gè)贏家

出品/壹覽商業(yè) 蒙嘉怡

靠著一碗餃子，袁記云餃站到了港交所門口。

1月12日，袁記云餃母公司袁記食品集團(tuán)股份有限公司（下稱"袁記食品"）正式向港交所遞交主板上市申請(qǐng)，華泰國(guó)際與廣發(fā)證券擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

過去13年里，袁記食品的創(chuàng)始人袁亮宏把一門最傳統(tǒng)的生意，從廣東開向全國(guó)，9個(gè)月營(yíng)收近20億，就在遞表前的幾個(gè)月，公司連續(xù)完成B輪、B+輪融資，融資金額合計(jì)超過4億元，估值超過35億元。

水餃幾乎是中國(guó)最不"性感"的生意，傳承數(shù)千年，始終未能孕育出規(guī)?；B鎖巨頭，除速凍領(lǐng)域跑出思念、安井等上市企業(yè)外，現(xiàn)制餃子門店至今未誕生萬店品牌，也未能跑出上市企業(yè)。但偏偏是在這樣的紅海里，袁記云餃跑了出來，且一路跑到了港交所門口。

翻開招股書，一個(gè)遠(yuǎn)比一碗餃子復(fù)雜的商業(yè)故事開始浮現(xiàn)。

一條蚯蚓引發(fā)的"血案"

從數(shù)據(jù)看，袁記食品還算不錯(cuò)。

據(jù)其招股書，2023年、2024年袁記食品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.26億元、25.61億元。2025年前九個(gè)月營(yíng)收達(dá)19.82億元，同比增長(zhǎng)11%；凈利潤(rùn)1.42億元，同比增長(zhǎng)18.84%。截至2025年9月30日，袁記食品已有4266家門店，其中海外門店達(dá)53家。

不過，2024年袁記食品的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有一個(gè)明顯的波動(dòng)。當(dāng)年，袁記食品的營(yíng)業(yè)收入為25.61億元，同比增長(zhǎng)26.41%，雖然營(yíng)收增速亮眼，但凈利潤(rùn)卻同比下滑15.05%，為1.42億元。更反常的是季度表現(xiàn)。2024年前9個(gè)月的凈利潤(rùn)占全年的84.17%，第四季度作為水餃消費(fèi)旺季，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)卻不足20%。

這與蚯蚓事件脫不開關(guān)系。2024年11月19日，北京一名消費(fèi)者在鮮肉云吞面中吃出一條長(zhǎng)約3厘米的黑紫色蚯蚓。在此事發(fā)生后沒多久，另一位消費(fèi)者在袁記云餃再次發(fā)現(xiàn)蚯蚓，輿論爆發(fā)。

其聯(lián)合創(chuàng)始人田偉曾公開表示，2024年冬至后，部分門店的營(yíng)收在短時(shí)間內(nèi)暴跌30%。招股書數(shù)據(jù)也有所體現(xiàn)：2023年閉店率為2.59%，加盟商流失率為4%；2024年，閉店率飆升至6.47%，加盟商流失率達(dá)5.64%。

要知道，就業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來源而言，袁記食品一靠開店，二靠給加盟商供貨。招股書顯示，袁記食品超90%的收益都來自向加盟商銷售產(chǎn)品。這意味著，加盟商的經(jīng)營(yíng)狀況直接決定了袁記食品的營(yíng)收，他們必須穩(wěn)住大本營(yíng)。

據(jù)虎嗅報(bào)道，袁記食品彼時(shí)給加盟商的物料打八折，導(dǎo)致單月虧損數(shù)千萬元。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上也留下痕跡，減值撥備從2023年的50.9萬元增長(zhǎng)至2024年的629.8萬，增長(zhǎng)超11倍；毛利率也從2023年的25.92%下降至2024年的22.95%；凈利潤(rùn)同比下滑15.05%。

食安事件發(fā)生同期，袁記食品也正式出海，2024年12月海外首店在新加坡開業(yè)。袁記食品既要平息大陸地區(qū)的輿論，又要在海外造勢(shì)，雙重疊加下，當(dāng)年的廣告及推廣開支上升至4505.4萬元，同比增長(zhǎng)超162.03%，這筆支出占銷售及營(yíng)銷開支的比例也從2023年的22.34%上升至35.79%。

2025年，袁記食品從應(yīng)急響應(yīng)機(jī)制到加盟管理體系，從供應(yīng)鏈優(yōu)化到組織架構(gòu)調(diào)整，開啟一場(chǎng)全面改革。

這場(chǎng)自救讓袁記食品的業(yè)績(jī)已逐步回升至輿情前水平。2025年前9個(gè)月，GMV同比增長(zhǎng)6.36%，營(yíng)收同比增長(zhǎng)10.97%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18.84%，門店數(shù)量也增長(zhǎng)至近5000家。

3個(gè)月估值暴漲40%

一級(jí)市場(chǎng)的資本們也用真金白銀表達(dá)了對(duì)袁記食品的認(rèn)可。

2023年6月，袁記食品完成A輪融資，黑蟻資本投資3000萬元，估值20億元。2025年9月，公司完成B輪1.5億元融資，投資方包括星翰創(chuàng)饗、上海翼甬、PSHK、上海鳥窩、海南銀淞、領(lǐng)粵美味等，估值升至25億元。

僅僅3個(gè)月后，2025年12月，公司再獲B+輪2.8億元融資，引入廈門建發(fā)、益海嘉里（金龍魚母公司）等產(chǎn)業(yè)資本，估值升至35億元。

3個(gè)月，估值暴漲40%，合理嗎？

對(duì)于投資方來說，判斷某個(gè)企業(yè)的估值是否合理，主要有兩個(gè)維度，一是收入，二是利潤(rùn)，而袁記食品以加盟為主的商業(yè)模式，也決定了投資人會(huì)關(guān)注加盟商、門店數(shù)量的變化。

具體看，2025年前三季度，營(yíng)收19.82億元，同比增長(zhǎng)10.97%，凈利潤(rùn)1.42億元，獲得雙位數(shù)增長(zhǎng)且絕對(duì)值超過2024年全年；毛利率比2024年同期增加0.13%；凈利率達(dá)到7.17%。明顯已從輿論中恢復(fù)，且展現(xiàn)了一定的增長(zhǎng)性。

從加盟業(yè)務(wù)的可持續(xù)性看，以GMV和貨品銷售額計(jì)算，2025年前三季度，加盟商獲得的毛利率達(dá)60.66%，單店日均銷售額約為4268.59元。

目前，袁記食品有6種門店店型可供加盟，分別為純生鮮店、生熟外賣店、熟食檔口創(chuàng)業(yè)店、生熟一體經(jīng)濟(jì)店、生熟一體標(biāo)準(zhǔn)店、生熟一體商超店。

以生熟一體經(jīng)濟(jì)店為例，不含房租、人工等費(fèi)用，前期投資約30.06萬元，需要配備7-8名員工。

圖源/袁記云餃招商手冊(cè)

以浙江杭州一商鋪為例，房租1.35萬/月，此外還需支付10萬元的轉(zhuǎn)讓費(fèi)。在BOSS直聘上，袁記云餃?zhǔn)止ぐ湹恼衅腹べY在4000元—6000元之間，按配備7名員工計(jì)算，每月需要支付員工工資2.8萬元。

左圖為58同城，右圖為Boss直聘

以2025年前9個(gè)月的數(shù)據(jù)估算，開設(shè)一家80平米的生熟一體經(jīng)濟(jì)店型的袁記云餃，最快13個(gè)月回本。值得一提的是，袁記食品提供給加盟商的原材料并不包括蔬菜，若加上蔬菜成本，回本周期會(huì)相對(duì)更長(zhǎng)。

一位投資者告訴壹覽商業(yè)，一方面，目前整個(gè)市場(chǎng)都更加關(guān)注科技股，注意力、資金、話題都被科技板塊所吸引，消費(fèi)股的估值整體表現(xiàn)不佳。另一方面，港股對(duì)餐飲板塊的態(tài)度非常現(xiàn)實(shí)，虧損的企業(yè)，會(huì)被視為經(jīng)營(yíng)水平極差，估值會(huì)被壓至極低水平，參考奈雪的茶、呷哺呷哺。

對(duì)于袁記食品，其營(yíng)收、凈利潤(rùn)均在增長(zhǎng)；作為現(xiàn)制餃子賽道門店規(guī)模第一的品牌，享有一定的品類龍頭溢價(jià)和品牌認(rèn)知度；約13個(gè)月的加盟商回本周期和閉店率的下降，表明其單店模型在當(dāng)下仍具備吸引力，支撐了增長(zhǎng)的可持續(xù)性；中國(guó)大陸以外市場(chǎng)的門店數(shù)量從2023年的26家增加至2025年前三季度的53家，表明其經(jīng)營(yíng)模式在部分海外華人市場(chǎng)具有一定的可復(fù)制性。

按照最新一輪估值以及2024年的凈利潤(rùn)計(jì)算，袁記食品的靜態(tài)PE達(dá)24倍，而已上市的、股價(jià)表現(xiàn)較好的餐飲企業(yè)市盈率在25——30之間，側(cè)面證明其估值的合理性。

"如果在短時(shí)間內(nèi)估值有較大的增長(zhǎng)，可能便宜點(diǎn)的那輪很早就談好了，拖了很久才交割；還有一種可能就是要上港股了，要抬一抬估值，給基石投資人做價(jià)格鉚點(diǎn)。"前述投資者補(bǔ)充道。

三個(gè)贏家

在袁記食品的股東名單中，出現(xiàn)了消費(fèi)賽道熟悉的"淘金者"身影。

最早進(jìn)入的黑蟻資本，同時(shí)也是零食連鎖品牌鳴鳴很忙的投資方。B輪入局的"上海鳥窩"，背后則是趙一鳴零食創(chuàng)始人趙定。在B+輪融資后，黑蟻共計(jì)控股6.06%，上海鳥窩控股0.74%。

圖源/企查查

圖源/企查查

具體看，黑蟻資本A輪投資3000萬元，B輪及B+輪通過不同主體追加投資，合計(jì)約1.265億元，總投資額約1.565億元，總持股6.06%，按35億估值計(jì)算，對(duì)應(yīng)價(jià)值約為2.121億元。從最新一輪估值計(jì)算，投資回報(bào)約5560萬元。

趙定通過上海鳥窩在B輪投資2000萬元，持股0.74%，按35億估值計(jì)算，對(duì)應(yīng)價(jià)值約為2590萬元，至少獲得約590萬元的收入。

若袁記上市成功，黑蟻和趙定將接連收獲兩家上市公司，成為這輪投資中毋庸置疑的贏家。

而在這些交易中，還有一位"隱秘的贏家"。

招股書顯示，袁記食品在信息披露期間，共向10家關(guān)聯(lián)方公司進(jìn)行采購，其中4家為聯(lián)營(yíng)公司，另外6家為受到到執(zhí)行董事近親屬影響的企業(yè)。

圖源/袁記食品招股書

圖源/袁記食品招股書

所謂聯(lián)營(yíng)公司，指的是袁記食品持有其相當(dāng)比例的股權(quán)并能對(duì)其財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策施加"重大影響"，但并非完全控制。如袁記食品在上述4家企業(yè)中占有超20%，未達(dá)50%的股份。

袁記食品通過參股，將重要的上游供應(yīng)商變?yōu)槔婀餐w，有利于保障核心原料的穩(wěn)定供應(yīng)和質(zhì)量。而這些聯(lián)營(yíng)公司的盈利或虧損，會(huì)按持股比例直接計(jì)入袁記食品的利潤(rùn)表。即使采購價(jià)格不低，但只要聯(lián)營(yíng)公司整體盈利，袁記食品仍能通過投資收益獲得回報(bào)。

而另外6家公司，則完全是另一碼事。

關(guān)聯(lián)交易中，佛山梵來之味、佛山匯豐園、廣東廚為、佛山合順、深圳市左右色彩、深圳特別正經(jīng)這6家"受到到執(zhí)行董事近親屬影響"的企業(yè)，均與廣東覓元企業(yè)管理有限公司（下稱覓元）有關(guān)聯(lián)。

而覓元，由袁記食品創(chuàng)始人袁亮宏的妻子楊煜持有95%股份，她是該公司的實(shí)際控制人與收益所有人。

圖源/企查查

以廣東中元包裝為例，該公司35%的股權(quán)由覓元持有，意味著楊煜通過覓元間接持有該公司約33.25%的權(quán)益。其他5家公司也是一樣的情況。

圖源/企查查

圖源/袁記食品招股書

這些關(guān)聯(lián)企業(yè)覆蓋了從原料、設(shè)備、包裝、調(diào)味品到門店裝修、廣告營(yíng)銷的幾乎所有經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)，且關(guān)聯(lián)采購金額持續(xù)增長(zhǎng)，根據(jù)招股書披露，2023年，袁記食品在這些公司累計(jì)采購額達(dá)4134.3萬元，2024年上升至5497.3萬元，2025年前9個(gè)月達(dá)3418.8萬元。

按楊煜的間接持股比例估算，2023-2025年9月，其潛在收益可達(dá)4379.78萬元。

此外，袁記食品已設(shè)定2026年-2028年的關(guān)聯(lián)采購上限，分別為9700萬元、1.22億元、1.28億元，按此上限估算，2026-2028年楊煜潛在收益最高可達(dá)1.16億元。

而壹覽商業(yè)查詢企查查發(fā)現(xiàn)，從2021年開始，覓元便陸續(xù)持有以上公司股份，結(jié)合未來框架協(xié)議，意味著這已成為一種常態(tài)化的商業(yè)安排，而非臨時(shí)行為。

盡管袁記食品強(qiáng)調(diào)交易"按公平原則參照正常商業(yè)條款進(jìn)行"，且楊煜并非這些公司的實(shí)際控制人，但其個(gè)人收益直接取決于這些公司的盈利，即袁記食品支付的價(jià)格與成本之間的差額，是否存在利益輸送，也值得打一個(gè)問號(hào)。

其他值得關(guān)注的

1、外賣占比提升，導(dǎo)致客單價(jià)下滑。

2、開店放緩、閉店增加、新加入的加盟商減少。

3、袁記食品是創(chuàng)始人色彩濃厚的企業(yè)。在袁記食品的股東中，袁亮宏持有佛山市心向遠(yuǎn)、佛山市探未知、佛山市越山河、佛山市袁云餃、廣東省袁記投資的股份。

其中，心向遠(yuǎn)、探未知、越山河、袁記投資的持股超50%，袁亮宏為實(shí)際控制人，袁云餃持股35.23%。透過這些企業(yè)，袁亮宏共計(jì)持有袁記食品75.35%的股份，若加上其父親袁建軍持有的0.39%的袁記食品股份，袁氏父子共持有75.74%袁記食品的股份。