國恩股份瘋狂擴產，四年營收增長超120億元利潤卻在下滑

出品 | 子彈財經

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2026年1月9日，青島化工新材料龍頭企業國恩股份正式通過港交所聆訊，這也意味著青島又將迎來一家A+H同時上市的企業。

此次赴港募資，國恩股份募資用途主要是在泰國建設生產基地，以便打開全球尤其是東南亞市場。此外，國恩股份還計劃募資新建一處有機高分子改性材料及高分子復合材料生產基地。

過去幾年，國恩股份一直通過各種渠道籌資來擴大旗下產能，得益于產能的擴大，公司營收大幅上升。相較于大漲的營收，國恩股份利潤表現則要遜色不少，公司扣非后凈利潤甚至不如2020年。

此次成功通過港交所聆訊，未來借助港股融資擴產，國恩股份能否讓自身盈利回到巔峰？

1、四年營收增長超120億元，利潤卻在下滑

公開資料顯示，國恩股份成立于2000年，成立之初，公司便專注改性塑料生產及銷售。

所謂改性塑料，即在通用塑料和工程塑料基礎上，經過填充、共混、增強等方法加工改性，提高了阻燃性、強度、抗沖擊性、韌性等某一方面或某幾方面性能的塑料顆粒，產品廣泛應用于汽車、家電、電子電器領域。

本世紀初，國內經濟增長十分迅猛，汽車、家電等需求極為旺盛，在此背景下改性塑料市場規模逐年增長。

得益于下游旺盛的需求，加之公司不斷投資擴產，國恩股份經營規模逐年擴大，公司業績持續上升。

2014年，國恩股份已經是一家營收超6.8億元，歸母凈利潤超6000萬元的中型化工材料企業。

在此背景下，國恩股份將目光投向了資本市場，2015年國恩股份正式登陸深交所主板。此后，借助資本市場的力量，國恩股份開始多元化發展并加大擴產力度。

如在IPO獲得的資金，國恩股份用于年產2.8萬噸的改性塑料項目。2016年，公司收購青島益青藥用膠囊有限公司，進入大健康產業，形成“改性塑料+藥用膠囊”雙主業格局。

2018年，國恩股份又定增7.5億元，加碼先進高分子復合材料項目，進一步優化產品結構，提升高端產品占比。

2020年，公司切入鋰電隔膜、MiniLED光學膜等高增長賽道，計劃打造“材料+健康+新能源+光電”多元業務格局。2021年，國恩股份又控股了東寶生物，實現從明膠原料到空心膠囊的全產業鏈覆蓋。

在持續不斷的對外并購及投資擴產帶動下，國恩股份收入快速提升。

2020年，國恩股份收入為71.81億元，2024年公司收入提升至192.2億元，四年營收增長超120億元，年復合增長率高達29.7%。

雖然公司收入持續提升，但公司利潤表現卻不及2020年。數據顯示，2020年國恩股份歸母凈利潤高達7.31億元，2024年公司在營收大增的情形下，歸母凈利潤僅為6.76億元。

國恩股份2024年利潤較2020年下滑，一方面是2020年在口罩需求旺盛的背景下，公司布局了口罩用的熔噴聚丙烯專用料，導致2020年歸母凈利潤較2019年大增84%以上。

此后，疫情消退口罩需求下滑，公司來源于口罩原材料利潤下滑。此外，由于石油等大宗商品價格下跌，國恩股份改性塑料等核心產品毛利率大幅下滑。2020年，國恩股份改性材料毛利率高達23.75%，2024年大幅下降至9.36%。

對此，「子彈財經」試圖向國恩股份了解，2020年至今改性塑料及石化新材料價格持續低迷，導致盈利逐年走弱，目前國內改性塑料產能較為充足，鑒于家電及電子消費持續低迷，是否擔心改性塑料因產能過剩、需求不足而價格持續低迷？截至發稿，未獲得國恩股份回應。

2、分紅率僅10%，五年借款46億元擴張

由于持續擴產，國恩股份資金需求極大，因此即便持續盈利，公司仍在加大對外借款力度，分紅率在行業內較為靠后。

數據顯示，2020年至2025年前三季度國恩股份累計實現歸母凈利潤約38億元，在持續盈利帶動下，公司經營性現金流持續流入，同期國恩股份經營性現金流累計流入超24億元。

即便如此，公司經營性現金流仍不足以支撐公司持續地對外擴張。同期，公司由于持續對外投資造成的投資性現金流累計凈流出近43億元。

在持續對外擴張帶動下，國恩股份固定資產及在建工程余額快速上升，2020年國恩股份固定資產及在建工程余額分別為11.85億元、247萬元。截至2025年9月30日，公司該兩項資產余額分別為33.83億元、24.40億元。

從國恩股份半年報披露的信息來看，公司仍需要約20億元資金才能將旗下擴產項目全部建成完工。

如公司計劃6億元投建的數字化智能包裝、立體倉儲一體化項目，截至2025年6月30日，工程進度僅為18%，若想完成該項目建設，仍需投入至少4億元資金。

為了籌集擴張所需資金，近幾年國恩股份持續加大對外借款力度。

Wind數據顯示，近五年公司累計對外借款46.02億元。在此背景下，公司有息負債快速上升。截至2025年9月30日，國恩股份有息借款合計超55億元。

因此，國恩股份付出了較大的代價，2025年前三季度公司僅利息費用便多達1.26億元。

除大規模對外借款外，國恩股份也在盡量節省開支。

如在分紅方面，國恩股份則略顯“吝嗇”。2024年，公司在歸母凈利潤多達6.76億元的背景下，僅分紅7420萬元，分紅率僅10.97%。值得注意的是，自2019年以來，公司分紅率常年維持在10%左右。

作為對比，2024年化工行業龍頭萬華化學分紅39.25億元，分紅率為30.11%，綜合計算2024年化工行業平均分紅率為30%-70%之間，像國恩股份分紅率如此之低的化工企業并不多見。

除壓低分紅外，國恩股份高管薪酬在行業排名墊底，2024年，除實控人王愛國薪酬超100萬元外，其余高管薪酬均未超過100萬元。

如2024年公司副總經理艾小燕年薪僅為48.95萬元，而行業同崗位平均薪酬則為89.12萬元，2022年艾小燕年薪更是只有28.4萬元，在行業排名墊底。

對此，「子彈財經」試圖向國恩股份了解，近幾年監管一直鼓勵分紅，但自2019年以來公司分紅率常年維持在10%左右，分紅率行業墊底，此舉是否有違監管初衷？未來，公司是否會提高分紅率？

此外，公司在職高管薪酬遠低于行業平均水平，公司是否擔心薪酬沒有競爭力導致人員流失？未來是否會提升高管薪酬？目前，公司工人工資與行業相比如何？截至發稿，未獲得國恩股份回應。

3、布局航空材料半年股價漲近120%，實控人持股市值超80億元

在改性塑料表現較為低迷的情形下，國恩股份也在積極拓展航空新材料。

2025年12月4日，國恩股份公告稱，公司年產2萬平米航空級亞克力玻璃項目取得項目備案。

據悉，該項目國恩股份計劃投資5.6億元，建設航空級亞克力玻璃板材線4條，多向拉伸線4條。項目達產后，可年產2萬平米航空級亞克力玻璃板材和拉伸片材用于飛機等航空器。

作為大飛機使用的新材料，航空級亞克力玻璃板材必須同時在透光性、力學強度和耐環境性能三個方面達到嚴苛標準，例如在萬米高空上這些材料要承受零下50度的低溫、強烈的紫外線輻射以及座艙內外的巨大壓差。

由于制作難度大，加之國內企業起步較晚，在航空級亞克力玻璃領域，目前德國羅姆（R?hm）、日本三菱化學（Mitsubishi Chemical）以及英國吉凱恩占據了大部分市場份額。目前，國內航空級亞克力玻璃仍以進口為主。

隨著國產大飛機C919正式首飛，我國對航空級亞克力玻璃需求開始快速上升。據悉，單架C919飛機需消耗材料約5噸。

此外，航空級亞克力玻璃還可以應用于無人機、通航飛機以及電動垂直起降飛行器等領域。由于無人機、垂直起降飛行器等行業仍在快速增長，因此作為核心材料的航空級亞克力玻璃市場規模正在快速上升。

在巨大的發展潛力下，不少上市企業如齊翔騰達等正在積極布局航空級亞克力玻璃。

得益于積極布局航空新材料，加之資本市場回暖，自2025年6月以來國恩股份在資本市場表現較為出色，2025年6月公司股價在26元/股左右，截至1月22日國恩股份股價上漲至58.99元/股，不到一年的時間公司股價累計上漲約120%。

公司股價上漲，作為實控人的王愛國與妻子徐波身價大幅上升。截至2025年9月30日，王愛國直接持股約46.45%，徐波直接持股約3.32%，同時，徐波還持有國恩股份第二大股東青島世紀星豪投資有限公司股權。

以此計算，王愛國與妻子徐波持有公司股權價值超80億元，較2025年6月初增長超40億元。

對此，「子彈財經」試圖向國恩股份了解，目前公司已經取得年產2萬平米航空級亞克力玻璃項目備案，鑒于航空級亞克力玻璃技術要求較高，目前公司是否已經克服相關技術難點？

與德國羅姆（R?hm）、日本三菱化學（Mitsubishi Chemical）等國際知名廠商相比，公司是否存在技術劣勢？若順利投產，公司預測良率能達到多少？截至發稿，未獲得國恩股份回應。

對于國恩股份而言，借助資本市場的融資優勢，公司一直在借款、融資擴產，此次若能成功赴港上市，公司旗下產品產能將進一步擴大。但追求擴大營收規模的同時，應當更加注重企業利潤，如低毛利率的改性塑料是否需要持續擴產仍值得商榷。

此外，加大分紅力度為股東創造價值，提升員工薪酬，為員工參與公司成長的福利，也是國恩股份及其實控人需要重點推進的工作之一。

*文中配圖來自：攝圖網，基于VRF協議。