聽頂級投資人聊“十五五”之后錢往哪里投

國資引領，科創破局

當前，股權投資行業正步入認知回歸與能力重塑的“淬煉期”：長期資本持續擴容，耐心資本日益成為支撐科技創新的核心力量，投資機構聚焦硬科技與戰略新興產業，深化布局、深挖價值；多元退出與投資路徑不斷拓展，加速構建“投早、投小、投科技”的良性生態；政府引導基金與國資投資平臺已成長為產業發展的“穩定器”與“助推器”，攜手產業方及各類資本，共建深度融合、共創共享的產融生態。

作為“十五五”規劃的開局之年，融中第十五屆中國資本年會暨大虹橋科創投資大會應勢啟幕。本屆峰會以《淬·煉》為主題，匯聚政府部門代表、頭部投資機構、頂尖經濟學家及行業領軍企業，于新年伊始展開深度對話，共議投資趨勢、產業發展與科技創新前沿，致力于打造覆蓋出資人、投資人與企業端的高效產融生態圈，推動投資產業鏈全鏈條融合與價值貫通。

2026年1月14日，融中第十五屆中國資本年會暨大虹橋科創投資大會上，圍繞“‘十五五’，頂層設計架構下的創投新機遇”進行了討論。國新基金聯席首席投資官廖俊霞作為主持人， 深天使董事長遲東妍、金浦投資總裁范寅、 越秀產業基金董事長、管理合伙人盧榮、上海國投先導基金總經理溫治以及浙創產業董事長鄭鈞作為嘉賓參與了討論。

以下為本次論壇內容，由融中財經整理。

機構介紹

廖俊霞：大家好！非常感謝融中的邀請和平臺，大家可能還沉浸在上一個非常有含金量的對話中，在這里開啟新的話題。首先還是老套路，請各位在場的嘉賓輪流介紹一下自己。

遲東妍：深圳天使母基金于2018年在深圳市政府的大力支持下成立，開創了國內天使投資領域的生態先河，目前管理100億天使投資基金和20億種子基金。成立六七年來，天使母基金主要做了三件事：一是打造天使投資人生態圈，目前與國內外天使投資人和合作機構已達80多家，引進了英諾、真格基金等優秀天使投資人落戶深圳。二是投資項目持續增加，截至目前已投資1138家企業，聚焦國家尖端技術領域和關鍵核心技術。三是打造天使投資生態，我們的投資特征是”522”——成立時間不超過5年或首兩輪內、企業資產或收入不超過2000萬元、人數不超過200人，真正做到投早、投小、投科創。我們不僅提供資金，還幫助子基金尋找項目、進行產業對接、融資和政策咨詢。經過多年發展，已培育估值超過1億美金的潛在獨角獸企業251家，占投資企業總數的22%；估值超過10億美金的獨角獸企業6家，3家已IPO登陸資本市場。

范寅：金浦投資于2009年經國家發改委批準，由上海市政府旗下的上海國際集團和金控平臺設立，專門服務上海金融中心建設。第一只基金是90億規模的上海金融發展投資基金，是當時國內最大的人民幣基金之一。經過三個階段發展，目前已形成”1+9+3”產業基金管理格局，管理基金規模近650億，投資項目約550個，已有80多個上市項目，預計年底將達90-100個。金浦始終堅持市場化方向。募資方面，第一只基金90億中，上海國有資金占比不超過20%，民營市場化資金超過50%。投資方面，目前覆蓋智能制造、半導體、AI、低空、綠色等各賽道。

盧榮：越秀產業基金成立于2011年，母公司是上市公司越秀資本，是越秀集團的產業投資平臺，目前累計管理規模超1500億。越秀產業基金目前主要聚焦綠色、科技兩個領域，重點布局包括新能源汽車、半導體、人工智能、國防科技與商業航天、生物醫藥幾個重點方向，過去也投資了一批像寧德時代、寒武紀，以及最近商業航天很火的中科宇航、微納星空等明星項目。越秀產業基金主要業務，包括母基金業務、股權投資直投和夾層投資。這些年充分顯現我們自己特色化經營策略，包括產業結盟、FOF+跟投、投早投小、區域深耕等特色化經營手段。目前累計投資直投200家企業，通過FOF、S累計投資超過1500家企業，希望在座的朋友有機會到廣州、到大灣區看看，跟越秀建立、加強互動。

溫治：上海國投先導母基金于2024年7月成立，代表上海市政府和國有資本支持總書記交給上海的三大先導產業任務——集成電路、人工智能、生物醫藥，總規模達千億。一年多時間，累計投資規模超過400億，今年開年已有兩個項目在港股上市，市值達千億。子基金方面，已投資50多只，覆蓋從早期VC到并購基金的全階段。三大先導產業在2025年“十四五”收官之年實現了良好增長。母基金將繼續踐行耐心資本和戰略資本使命，加大在三大先導產業投早投小投硬的長期布局。

鄭鈞：浙創產業是浙江省創新投資集團下屬專門管理政府產業基金的平臺，前身是浙江金控投資管理公司。一是管理浙江省政府產業基金，目前認繳超過600億，投資123只子基金，直投項目近百個。二是去年與全國社保理事會合作設立社保科創基金，從發起到首批項目投成僅用76天，是全國首只落地的社保科創基金，規模500億，其中約300億為主/子基金，期待全國優秀GP落戶浙江。三是背靠浙江省創新投資集團這一省級國企，可對接國家和省級政策及各地市縣區資源，提供項目來源和綜合生態賦能，實現企業全生命周期培育。

廖俊霞：國新基金作為中國國新開展國有資本運營的重要抓手，始終將服務國家戰略作為核心使命，聚焦科技創新與產業升級主線，持續為優質企業注入資本動能。國新基金累計投資項目超330個，金額超1200億元。其中，投資戰略性新興產業項目超310個，占總投資金額近80%，為科技創新注入了源頭活水,期待與新老朋友共建創投大生態圈。

“十五五”的資本與政策雙扶持

廖俊霞：今年是”十五五”開局之年，國家陸續出臺了對創投的支持政策和產業導向政策。前天發改委、工信部等部委出臺了政府引導基金投資投向指引和評價管理辦法，對創投行業影響深遠。請問各位，預計”十五五”期間哪些領域將獲得政策和資本雙重加持？如何從國家戰略高度轉化為實際投資賽道？創投行業會有哪些變革？國資、產業資本、市場化資本如何融合發展？

遲東妍：首先，“十五五”現在擺在我們面前，投資人想做其實用一句話，因為我們這幾家都是國資國企背景的，所以跟國家大政策緊緊走在一起，國家缺什么就投什么。現在缺什么呢？很明顯的是硬科技、技術自主創新、前沿技術不斷拓展。重點領域大同小異，我們看得很清楚，人工智能、商務航天、量子技術，包括醫藥、新能源等尖端科技。在過去一些天當中，我們已經逐漸嘗到了技術從“追趕”到“并跑”到“領跑”的趨勢，中國人自己做趨勢的創新，我們把它從夢想逐漸變成了現實。

以我天使自己投的企業來說，我們有種子基金，有一些企業還在實驗室里，會跟團隊探討To C、To B還是To G，是小試中試，產業鏈、供應鏈怎么打通，我們來幫他對接產業，讓產業端幫他進行技術的測試，讓前端企業少走彎路。

因為天使現在是前國最大的天使基金，我們的項目都很小，你都想不到有多小，前兩天說一個企業的估值有200萬，那你投200萬你就空了。我們有一個很好的現象，不斷地跟創新的生命體打交道。上個月投了幾家企業很有意思，都是做數據的，有的是做數據合成的，有的是做運動控制的，有的是做數據采集的，在數據變現的賽道，我們跟很多新鮮的東西、新鮮的內容在打交道，團隊很年輕，有的都到了99年，有很多都是國際回來的，還有國內著名高校、著名院士、教授以及要獲得諾貝爾獎科學家們帶出來的團隊。天使在這個賽道里是扎扎實實地在未來的五年里依舊牢記初心、不忘使命，繼續培育種子期、天使期的項目，我們要培育好種子，等他們長大的時候再請產業方、市場投資人進入，把他們逐漸地培養壯大，走向資本市場，為國家未來空白的領域創新奉獻天使的力量。

比較欣慰的是天使看到了最近國家發改委出臺的一系列政策，尤其是剛剛出來的國創基金，規模很大，1500億，我們單只子基金出資是30%，這又給我們前期早期的項目打進了“強心劑”，對早期項目的投資，從國家層面給予了很大的信心和支持。企業從成長到成熟，到走向資本市場的生態鏈條要跨越最難走的“死亡之谷”，很多企業大概有80%、90%都在這個過程中沒有辦法再繼續生存下去。在激烈的競爭當中給他持續的增加資本的投入，讓他在市場化的成長下，用資本的力量、產業的力量推動他加速發展，邁入死亡之谷，這樣他就有更多的精力放到研發端、科技布局的領域，這是國家層面在“十五五”做出來的重大舉措。

投資接下來能做哪些事？分為“募投管退”四個層次。

“募”，現在的募資環節很多領域，國家、國企、國資的力量占了主導，其實可以更加多元和，尤其要撬動高凈值人群、民營資本的投入。尤其最近幾個大芯片企業的上市，還有國內具身智能賽道的企業不斷活躍，讓更多企業家們、民間資本們都看到了資本的活力，信心最近不斷增強。金融活水要真的活起來，讓更多人投入到項目的投資圈里來，最近也看到了賺錢效應，很多大基金、出資人、投資人在這一輪資本打造過程中都賺得盆滿缽滿，感覺2026年起碼是投資大年，在募投管退環節在資本風險、價值風險過程中形成了閉環，IPO會決定了最后的退出環節，大家看到了我能有效的退出，這是這些年來做創投最好的階段。

“投”，因為我們都是國資國企的投資管理機構，希望在未來“十五五”的過程中能更加完善考核機制，建立更長期的績效考核辦法，不要以單個項目成敗論英雄，要看整體項目考核基金估值增長。還有容錯機制，這兩年一直在說，但具體的容錯機制各地方都在探討，落地的聲音也不斷在高漲，希望能在未來的“十五五”過程中建立完善的機制，能盡職免責。有些企業在發展過程中因為不可抗力，因為技術研發的失敗，真的引起了損失，投資人盡職盡責的情況下可以容忍這種錯誤，這樣才能更加有效地激勵著做風險投資的這群人、這些隊伍不斷向前沖。

范寅：“十五五”規劃頒布以后我們認真學習了，感覺“十五五”規劃從國家頂層設計來說對中國頂層發展和未來五年到十年規劃里非常重要的文件，里面總結了幾點中國的重要優勢：中國制造、統一大市場、中國人才，每年500萬物化軟件行業相關的畢業生出來以后都會對中國未來科技行業發展帶來很大的促進作用。從產業規劃來說，當然國家發改委主任在新聞發布會上放下豪言說未來十年中國在打造幾個新的萬億賽道的產業，從過去“十四五”期間已經得到一些驗證，比如說像新能源汽車賽道、光伏賽道雖然卷得很厲害，但在這方面中國已經把這兩個產業打造成全國領先賽道，包括新能源電池。 在“十五五”規劃里，我們自己內部通過學習認為產業規劃分成幾塊：

一是已經相對確定性比較強的，未來必須要發展的核心戰略賽道，AI賽道這是毋庸置疑的，圍繞AI產業鏈賽道，AI上游硬件、中間是大模型，下游是AI各種各樣的應用，這都是值得繼續投資布局的。在前面2-3年內，中國在半導體硬件方面通過國家產業投資引導，包括政府資金、社會資金的投入，加上最近兩家大模型公司、幾家芯片公司陸續科創板和港交所上市，已經成功把AI市場熱情帶動起來了。

二是技術需要突破的賽道，需要適當提早布局、加大布局。比如具身智能是AI和硬件相結合最理想的賽道。未來想象空間不可估量，從國內外大家都在積極布局，中國不斷出現了一堆具身機器人的公司，大腦、小腦+硬件不斷融合發展，美國也在這方面有很強烈的發展，包括特斯拉都有自己機器人的重點發展，這塊也是我們持續關注的。未來的硬件、軟件上都需要不斷突破，包括數據方面的不斷突破。

另外，與此相關的能源、固態電池、核聚變發展最后是能源問題，各種各樣的能源解決方案使得我們要對AI應用暢想、具身智能暢想、低空經濟暢想，都需要能源解決方案，值得投資布局。還有一些終端場景的賽道也是我們要積極看的，最重要服務所有科技，包括金融要服務到實體經濟里，要看到科技和科創金融怎么樣能真正導入到老百姓感受到的日常傳統產業和生活中去，是大家要關注的應用賽道。當然還有一些很成熟的賽道要不斷地繼續來看，包括生物醫藥、健康行業需要不斷做。

關于創投企業怎么改變，金浦這16年來一直不斷地根據市場一年而變，一開始是成長期偏中后期的投資機構，到現在是全賽道，從早期發展，不能叫天使基金，我們也有很早期，甚至種子基金都已經設立了，最近在核聚變里專門設了一個小小的種子基金，規模不大，1億，開始做投資布局。另外思路要往后，基金投資有投有退，國家也在鼓勵并購是很重要的方向，尤其關于科創企業退出，并不是所有賽道、所有我們投的企業都能夠順利實現IPO。當然最近的北交所、港股、科創板、創業板有一定的可預計性，但并購也是很重要的方向。往兩端走，往并購端積極做布局，圍繞我們所投的企業做的相關賦能。

三是國有資本、產業資本、市場化資本的協調發展。這個問題大家一直在實踐中不斷磨合、不斷思考的問題。

國有資本的特點是什么特點呢？要求相對有一定的確定性，政策性、確定性、功能性是它要求的，在投資決策中要求流程規范、全程可追溯、結果能評價，如果有問題還能追責。所以，國資在這塊做的時候，在落實功能性和政策性的屬性上能夠積極發揮作用，但發揮作用的方式，像鄭鈞總、溫治總的方式以母基金+直投的方式可能更好，這種方式能更好地把資本杠桿放大，調動市場化資金資源幫他打動，更好的觸手伸出去。

產業化資本是在他所熟悉的產業里，有影響力、有場景、有市場，能對產業的布局和發展有影響力，這也是我們跟產業資本合作中看重的，和鏈主企業做CVC合作，我們來發揮金融資本的優勢，他們發揮產業資本的功能，一起圍繞重點產業進行打造。

市場化資本是決策靈活、募資靈活、管理靈活、退出靈活，全部都很靈活，靈活的背后是市場化的一種決策，更好地在中間發揮柔性的作用，這三者在里面的功能如果能夠很好地協調起來，還是能夠更好地支持中國科創事業的發展。

廖俊霞：謝謝范總，非常干貨，賽道聚焦人工智能、具身智能、機器人、低空經濟、能源和終端場景應用，階段方面投早投小，后端看并購，以及國有資本、產業資本和市場化資本的充分融合。

盧榮：我用三個關鍵詞分享。

第一個關鍵詞是”范式變更”。“春江水暖鴨先知”，資本市場是整個市場的先行指標。從去年以來，摩爾線程、沐曦、壁仞、寒武紀等半導體公司的股價上漲背后，資本市場的底層邏輯已發生范式變更。一級市場的投資邏輯也在隨之變化。“十五五”規劃不再僅是戰略指導，而是行動指南，投什么、不投什么已有非常清晰的導向。核心就是國家需要什么，我們投資什么——國家需要在中美科技博弈中聚焦解決”卡脖子”問題和重大薄弱環節。今天在座的都是國有背景，但過去主角是美元基金。美元基金的投資邏輯是”水大魚大”，看重大行業、大賽道、優秀團隊。但現在對國有背景投資機構而言，出發點和入口必須聚焦在服務國家高水平科技自立自強。

第二個關鍵詞是”不確定性”。現在資本市場向好，大家感覺欣欣向榮，但穿透被投企業去看市場環境，中美對抗不會輕易緩和，從貿易戰、科技戰，到未來更艱巨的金融戰、貨幣戰，可預見將是長期過程。國內經濟問題、城投問題、金融風險、老齡化問題等也決定了經濟周期不會短期內好轉。在長期大周期里，被投企業面臨各種風險，投資機構如何穿越周期、在不確定性中找到確定性，本身就是一件很難的事。

第三個關鍵詞是”淬煉”。作為投資機構本身也是一家企業，如何進行底層邏輯的淬煉，從眾多不確定性中找到確定性，同樣是很難的事。

最后送大家12個字：“厚植家國情懷，緊扣時代主題”。

溫治：“十五五”規劃已指明未來五年方向，我們將積極擁抱國家戰略。去年在融中年會上我提起一級市場已轉向舉國體制時代下的科技產業投資，國家資源投向哪里，哪里就會產生優質項目。雖然我們是戰略型國家耐心資本，但從一開始就堅定不移擁抱國家戰略。從歷史和周期角度看，這也是中美博弈、大國競爭中投資國運的必選項，而非可選項。方向上大家看法一致——資本市場給科技產業、國家戰略的優質公司提供上市機會。上海國有資本在AI領域的布局，從算力基礎設施、GPU到AI應用，后續還有具身智能、端側、數據語料等，都將得到國家戰略、市場和政策的支持。上海國有資本勇于承擔，也享受了這波政策紅利。創投機構需要迭代認知和能力，我們比較看重那些PMF打造較強、模型可適配可優化的機構。

母基金在布局“微笑曲線”兩端，除了卡脖子、先進制程等重大戰略項目和并購外，也投很早期的項目，如腦機接口和AI應用等。我們注意到組織類型正在發生變化，隨著AI普及，一人公司（OPC）模式值得關注。創投機構也將面臨組織形式和業態的革命性變化，未來可能更看重優秀投手個人能力，中后臺可能外包，這些都將隨AI時代來臨而發生。

鄭鈞：“十五五”的規劃確實就是我們投資的方向，要深植家國情懷的投資會帶來可觀的回報。

重點講講第二個題目，即在當前形式下，當年的投資機構應該如何應對？大概有以下幾個變化：

一是要有深刻的對政策的解讀能力、對項目的判斷能力，也就是投資機構本身的職別能力要大大加強。比如說生物醫藥領域，同一個類別的疾病不同的管線都可以達到治療的效果，但是誰先跑出來？誰的效果更好？可能早一步的就一步登天，遲一步的可能血本無歸，所以說，我們對項目的判斷，不光是生物醫藥，任何一個細分領域，都是這樣。在某一個細分賽道里，投資機構既要有廣角的視野，要在產業的賽道里能夠廣泛地看項目，同時要有聚焦的能力，要能夠精準地選擇好的項目，好的項目不外乎技術一定是最先進的，團隊一定是效率最高的，等等。比如我們產業基金，投資了“杭州六小龍”中的四家企業，最近最火的GPU賽道，我們不僅投了摩爾線程和沐曦，還有一些暫未上市的。

二是要從過去價值的獲取者，變成長期的陪伴者、陪跑者，過去的私募股權投資更多有點像“狩獵型”，但接下來的科創投資更多是“養殖業”，要從種子的選取，到土壤的培育，再到成長過程的澆灌。現在的長期陪伴有幾種模式，一種是在同一個項目上繼續投資，比如浙江本土的新能源汽車零跑汽車，最早是政策性投資，后面是效益類投資，去年還專門組建了新能源汽車母基金對它進行追加投資。另外，在基金的設置上也更多體現出耐心，浙江省自己設立的科創母基金最高存續年限是15年，我們和社保基金合作的科創母基金最高存續年限達到了18年，長期的陪跑很重要。

三是要從簡單的服務轉變為深度賦能，一家企業的成長過程大概率還是要得到各方的支持：1.科技的支持，科創力量的支持，比如我們可以運用本土高校資源（每個省都有，浙江是浙江大學、西湖大學、之江實驗室、良渚實驗室等一大批），幫助相關企業在科創尖端服務上做好對接；2.上下游產業的對接，尤其是要通過鏈主型企業做好串珠成鏈工作；3. 接續投資，前面提到的零跑汽車就是這類支持；4.科學家創業者向企業家轉變的培育，當然這一切都是在企業有需求的情況下，也不排除有些科學家本身也是優秀的企業家。在整個過程中，投資機構應該更好地運用周邊的環境、周邊的資源。

風險與收益的天秤

廖俊霞：“十五五”規劃聚焦新質生產力培育，很多未來產業都是在很早期的階段，作為創投機構，如何平衡投早、投小、投尖端的風險和長期收益的問題，以及如何構建適配未來產業的投后賦能體系。

遲東妍：我理解風險投資是經營風險的，定義了是風險投資，所以風險無時不在，風險無處不在。在我們投資的組合上，可能一個基金里有攻有守有沖的，首先要對LP有穩健的態度來實現基金管理人的承諾，保證一定的回報。當前的此情此景，走過的2025年投資人可以用兩個字來概括他們的心情：豪邁，心情真的很豪邁，大家看到了自己培育的企業都已經登陸了資本市場，像摩爾、沐曦、壁仞，風險得到了極大的釋放，我們看到了無限的希望和可能，我們有退出來的機會，又可以繼續循環投資未來的企業。

范寅：“投早、投小、投硬科技”既是國家政策鼓勵的結果，也是市場化PE不斷內卷競爭的必然選擇，因為好的項目后來的升值空間越往后，對它的影響力、控制力、風險評估專業能力的體現越來越少，更多是資源的比對。越往早期，對于投資機構的專業能力要求越來越高，同時也對價值發現、投后賦能要求越來越高，這也是真正PE競爭未來必然的選擇。從投資角度，根據階段來配置，有兩種方式，一種是盲池基金里對于不同階段進行合理的配置，這一直是常用的策略和套路，首先要解決LP DPI的要求，有一些是短期能變現的，有一些是中長期能穩定專區收益的，還有一些是早期配置的。第二種是向遲總學習，做純早期的基金，純早期的基金對LP有很嚴格的要求，在這種情況下的打法、套路、評估體系、投后賦能都會做改變，也要積極地做應對。

盧榮：特別認同剛剛范總講的“投早、投小、投硬科技”不僅僅是國家的需求，是作為投資機構的必然選擇。本質上怎么平衡自己的組合投資，我們做基金的核心就是要把自己的組合管理好，我們去年提出 “壓艙石”和“高彈性”的組合策略，你在投資組合當中一定要找到你確定性的機會，但同時也必須要有高彈性的組合設計，目標主要是讓基金更具有韌性和前瞻性。

溫治：這個問題比較深刻，我的理解是“投早、投小、投硬”就要求投資機構能夠做到耐心的投資，因為“早”“小”企業發展周期非常長，我們得有長期投資價值思維，這是必不可少的。對于投資管理機構來講，對于先導來說我們的企業文化非常重要，價值觀、投資哲學、認知是否能夠從歷史角度、從周期、從長期耐心資本、從挖掘長期創造價值方面能做到這一點，始終堅持，而不因為市場的波動和變化輕易改變策略，這是非常重要的。

對于被投企業，我們也很看重企業家的遠見和卓識，這是我們最先看重的，是我們堅持的第一性原理，沒有這個第一性原理可能不一定會湊熱鬧，可能會放棄一些。第二，我們很看重企業的創新能力和打造產品和服務的競爭優勢，即所謂的企業長期護城河。從這個角度來說，“投早、投小、投硬”和先導的理念、價值觀契合的，我們會加大布局，會長期布局，做伴隨式、緩慢式的投資，陪伴企業成長。我以前說過，偉大的企業不是投出來的，是跟蹤出來的，是陪伴出來的，這是我們的認知觀點。

投后賦能方面，既然我們的策略和價值觀是要陪伴企業長期成長，那么對于投后賦能的要求就非常高。我在母基金成立的第一年就在加大力度配置投后人員的編制、投后管理賦能和能力，形成了“一司一策”的打法，因為每個企業、每個基金的資源稟賦都不一樣，我們堅持“一司一策”的投資賦能體系建設，希望做到能夠陪伴企業長期成長起來。

鄭鈞：科創投資給我們帶來無限的想象空間，但同時也伴隨著更多的不確定性和風險。我們要摒棄賭博式心理，利用系統思維、系統方法來面對這個時代的投資。具體做法簡單概括為前面的三句話，精準選擇、長期陪伴、深度賦能。