2026年，我們站在哪個經濟周期的拐點上？

回顧2025，我國經濟圖景呈現出一種典型的“周期交疊”特征：A股重上4000點，GDP增速重返5%以上，顯示出復蘇的清晰輪廓；與此同時，“供給強于需求”的結構性矛盾、有待激活的民間投資，以及AI領域熱度與泡沫的爭論，也構成了另一面的現實。

這種看似矛盾的現象，并非市場混亂的信號，而是多重經濟周期力量在轉折點上共振、博弈的生動體現。

要理解這種復雜局面，我們或許需要借助更長周期的視角。

正如知名投資家拉斯·特維德在其經典著作《逃不開的經濟周期》中所揭示的，經濟活動的起伏、技術的浪潮更迭，往往嵌套在特定的歷史規律與周期框架之中。當前我們看到的許多“新現象”，本質上仍是供給、需求、信貸與心理等核心要素在不同時代背景下的重新組合。

《逃不開的經濟周期》（全新升級版）

[丹]拉斯·特維德 著

董裕平 譯

2025年12月

點擊卡片，即可購買

而驅動這些周期波動的深層力量，往往與市場參與者的集體心理密切相關。

特維德在《金融心理學》中指出，市場本質上是一個由情緒、認知偏差和群體行為共同主導的“心理劇場”。從歷史上的狂熱到恐慌，從當前的樂觀預期到謹慎情緒，群體性的非理性行為始終是放大周期波動、塑造趨勢與拐點的關鍵變量。

《金融心理學》（新版）

[丹]拉斯·特維德 著

周為群 譯

2025年12月

點擊卡片，即可購買

因此，面對2025年這種方向與迷茫并存、確定性與不確定性交織的節點，投資者或許更需要一種雙重視角：既理解經濟周期運行的客觀邏輯，也洞察市場集體情緒的主觀脈絡。在短期噪聲與技術變革的浪潮中，退回到更長的歷史維度與更底層的心理邏輯中思考，可能是穿越迷霧、辨識方向的一種有益嘗試。

以下內容部分摘編自拉斯·特維德的上述兩本著作。

周期律的永恒回歸

密西西比泡沫與當代資產狂歡

回到18世紀初的法國，人類正在經歷歷史上最早的大型金融泡沫——約翰·勞的密西西比泡沫。

這場金融危機包含了幾乎所有現代金融危機的要素：貨幣超發、信用擴張、公眾狂熱、資產價格脫離基本面、最終不可避免的崩潰。當時巴黎街頭人人談論股票、貴族競相賄賂勞的仆人以求見一面的場景，與21世紀初的互聯網泡沫、2008年次貸危機前的房地產狂熱乃至2025年AI投資浪潮何其相似。

當下市場中，我們仍能看到“羊群效應”的明顯痕跡。當某個板塊或概念受到追捧時，投資者往往不顧估值和基本面一擁而上。2025年以DeepSeek-R1發布為標志的AI技術突破，徹底改變了中國科技股的游戲規則，但也引發了類似的歷史擔憂。歷史案例告訴我們，人性中的貪婪與恐懼是跨越時空的常數，而理解這一點是避免成為周期犧牲品的第一步。

1837年美國經濟危機與房地產周期律

1837年美國經濟危機是理解房地產周期的絕佳案例。當時美國土地價格在短短三年內暴漲6400%，隨后泡沫破裂，芝加哥地價從1836年的高點跌至1840年的谷底，跌幅高達99%。這一歷史片段與霍默·霍伊特在《房地產周期百年史》中的研究發現相互印證——房地產周期平均長達18~20年，波動幅度遠大于整體經濟活動。

對照2025年中國房地產市場，我們可以觀察到經典“霍伊特周期”進入深刻轉型階段的生動演繹。市場正處于從“大規模增量擴張”轉向“存量提質增效”的關鍵時期。這并非簡單的衰退，而是一個典型的周期筑底與模式切換過程。目前市場已出現積極信號：新房與二手房交易總量反映的需求規模趨穩，商品房待售面積連續多月環比下降，百城租金回報率攀升至2.4%左右，對穩定房價形成價值錨。中央“著力穩定房地產市場”的政策定調，完全符合在周期下行階段“清理殘局”并為下一輪復蘇做準備的歷史規律。

經濟周期的多重韻律

嵌套的周期結構

《逃不開的經濟周期》系統梳理了不同時間維度的經濟周期理論，而將這一理論框架推向極致并深刻影響中國投資者的，當屬已故經濟學家周金濤及其著作《人生財富靠康波》。周金濤的核心貢獻在于，他不僅闡述了各類周期，更揭示了它們如何嵌套共振，最終決定了大類資產配置的黃金窗口與個人的財富命運。

2025年的經濟圖景，正是這些多重周期疊加作用的現實結果：

·基欽周期（庫存周期，約40個月）：這是最短的經濟周期，主要反映企業庫存調整行為。2025年上半年，工業產能利用率仍偏低，反映出部分行業仍處于“去庫存”周期的尾聲或“補庫存”周期的初期。這種供需的微妙平衡，直接影響著短期的經濟波動和企業盈利。

·朱格拉周期（資本投資周期，約9~10年）：這一周期與企業的設備更新和資本投資密切相關。2025年中國經濟復蘇的一個重要特征，正是制造業投資和設備更新需求的釋放。同時，全球范圍內的綠色能源轉型、數字化基礎設施投資浪潮，可能正在形成一個新的朱格拉周期上升階段。特維德在書中警示的“競爭性投資”和“自我循環訂購”風險，在當前的AI數據中心建設中尤其值得警惕。

·庫茲涅茨周期（建筑周期，約20年）：這一周期與房地產和基礎設施建設密切相關。中國過去二十年的城鎮化進程和房地產繁榮，完美契合了一個庫茲涅茨周期的上升階段。當前市場的調整，可能意味著這一周期正在進入“清理殘局”和尋找新均衡的階段，這與霍伊特描述的周期第15~20階段高度吻合。

·康德拉季耶夫周期（長波周期，約50~60年）：這是最長時段的經濟周期，與根本性技術創新集群出現相關。從蒸汽機、鐵路、電力到信息技術，每一次技術革命都啟動了一個新的康德拉季耶夫周期。2025年，我們可能正站在兩個康德拉季耶夫周期的交匯點：信息技術革命進入成熟期，而人工智能、生物技術等下一輪技術革命正在孕育。這解釋了為何當前經濟同時呈現復蘇韌性與結構矛盾。

周金濤理論的精髓在于“嵌套”。他認為，一個完整的康波周期包含四個階段：回升、繁榮、衰退、蕭條。而每一個康波階段，又由數個朱格拉周期構成；每一個朱格拉周期，再包含三個左右的基欽周期。重大歷史性機遇和風險，往往出現在不同層級的周期產生向上或向下共振的時刻。

周期共振與市場波動

而特維德在《逃不開的經濟周期》一書中，則特別強調了不同周期之間的“共振效應”。

當多個周期的下降階段疊加時，往往會產生深度的經濟衰退；而當上升階段共振時，則可能催生強勁的繁榮。這一洞察對理解2025年經濟形勢尤為重要。

2025年股市的復蘇與波動，可能正是多種周期力量共同作用的結果：庫存周期可能觸底回升，部分行業資本投資周期重啟，房地產周期在政策支持下筑底，再加上貨幣政策周期的適度寬松，形成了多重上行力量的試探性共振。

然而，不同周期的階段并非完全同步，這導致了市場的結構性特征和板塊輪動。未來市場的走向，將取決于這些周期力量如何進一步協同。

貨幣、信用與心理：

周期背后的三重驅動力

貨幣與信用周期

《逃不開的經濟周期》從約翰·勞的紙幣實驗開始，系統追溯了貨幣和信用在經濟周期的核心作用。亨利·桑頓被譽為“中央銀行之父”，他早在19世紀初就指出，貨幣供給的波動不僅影響價格，也影響實體經濟活動。這一洞見在當代央行政策中得到了充分體現。

2025年全球主要央行面臨的困境，正是貨幣周期管理復雜性的最新例證。為應對后疫情時代的經濟復蘇與結構轉型，各國央行在“控通脹”與“穩增長”之間艱難平衡。中國“加強超常規逆周期調節”的提法，以及隨之而來的降準降息和積極財政政策，正是對經濟周期下行力量的主動應對。這種政策干預本身，就是桑頓、凱恩斯等人所倡導的熨平周期波動的關鍵工具，驗證了“信用體系無法自我穩定，需要明智的外部干預”這一核心觀點。

特維德詳細分析了費雪的債務—通縮理論，這一理論在2008年金融危機后重新受到重視。當資產價格下跌引發債務違約潮，導致貨幣供給收縮，進而加劇價格下跌，形成惡性循環。2025年房地產市場“控增量、去庫存、優供給”的政策組合，本質上是在主動管理這一潛在風險，防止局部債務問題演變為系統性通縮螺旋。

心理因素如何塑造市場行為

從密西西比泡沫時期的公眾狂熱，到1929年大蕭條前的過度樂觀，心理因素始終是放大周期波動的重要力量。

理解這種心理周期，對于投資者把握市場轉折點至關重要。當市場對AI的敘事從“革命性潛力”轉向對“盈利路徑和估值泡沫”的擔憂時，往往是情緒鐘擺開始回擺的信號。特維德強調，偉大的投資者不僅分析基本面，也洞察市場心理的極端位置。

在《金融心理學》中，特維德詳細闡述了以下幾個關鍵心理機制如何影響個體與集體決策：

錨定與框架效應：人們傾向于依賴最先接收到的信息（錨點）來做決策，即使該信息與當前決策無關。在金融市場中，歷史高價、分析師目標價、甚至隨機數值都可能成為心理錨點，影響買賣決策。例如，投資者常以買入價為錨，不愿“割肉”賣出，即使基本面已惡化。

群體思維與從眾行為：個體在群體中容易放棄獨立判斷，轉而迎合多數人的意見。這種“羊群效應”在市場上漲時表現為盲目追高，下跌時則引發恐慌性拋售。書中以1929年大崩盤、1987年黑色星期一等事件為例，說明群體性恐慌如何加速市場崩潰。

過度自信與確認偏差：投資者往往高估自己的判斷能力，并選擇性關注支持自己觀點的信息，忽視反面證據。這種心理在牛市末期尤為明顯，導致泡沫持續膨脹直至破裂。

后悔理論與處置效應：人們傾向于過早賣出盈利資產以“鎖定利潤”，而長期持有虧損資產以避免實現損失帶來的痛苦。這種非理性行為扭曲了市場供需，延長了趨勢的持續時間。

周期思維下的當代投資啟示

股票市場：在周期定位中尋找阿爾法

股票市場是經濟周期的晴雨表，但不同行業和公司對周期的敏感性差異巨大。特維德提供了基于周期階段的資產配置框架，這在當下具有特別的指導意義。

在周期早期（復蘇階段），周期性行業往往表現領先。2025年上半年GDP增速達5.3%，部分中游制造業和順周期板塊已開始反映經濟回暖的預期。而在周期后期，防御性板塊可能相對穩健。當前全球經濟處于“脆弱中顯韌性”的不同步狀態，這意味著跨國、跨行業的資產配置需要更精細的周期階段判斷。

書中特別強調了創新集群與股票市場的關系。熊彼特的“創造性破壞”理論指出，新技術突破往往能開啟新的增長周期。2025年AI技術的突破，正是這樣一個潛在的“創新集群”。高盛估計，AI的廣泛應用在未來十年可能推動企業盈利每年增長3%。而投資者需要區分的是，哪些公司是真正參與和驅動這輪技術革命的“創造性力量”，哪些只是周期泡沫中的“適應性跟隨者”。

特維德提醒，在衰退期，企業可能加速用AI替代人力，這雖會提升部分企業效率，但也可能加劇社會層面的周期痛苦。

房地產市場：長期視角下的價值發現

霍伊特對房地產周期的經典研究在《逃不開的經濟周期》中得到充分闡述，而2025年的市場正是這一理論的現實檢驗。房地產周期長、振幅大的特點，決定了其投資邏輯與股票市場有本質不同。

基于周期的房地產投資，關鍵在于識別市場所處的階段。當前房地產市場顯現的“筑底信號”，如交易量穩、庫存降、租金回報率具有吸引力，可能正指示著霍伊特周期第20階段（“為新一輪繁榮做準備”）的早期特征。歷史經驗表明，房地產危機中損失最慘重的往往是高杠桿的投機者，而擁有長期資金和專業能力的投資者，則可能通過逆周期布局獲得超額回報。

政策層面，“收購存量房用于保障房”等舉措，不僅是短期穩定市場的工具，更是長期優化供給結構、為下一輪健康周期打下基礎的戰略性操作。這提示投資者，在當下時點，圍繞“城市更新”、“好房子”和優質運營能力的投資，可能比單純博弈價格上漲更具周期智慧。

大宗商品與通脹周期

大宗商品價格波動與經濟周期密切相關，同時又受到供需結構、地緣政治等多重因素影響。特維德對歷史上大宗商品周期的分析，為理解后疫情時代的全球通脹環境提供了歷史視角。

2025年的全球通脹雖從高位回落，但其結構性驅動因素依然存在。能源轉型、供應鏈重構、地緣沖突等因素，使得本輪通脹可能比單純的周期性通脹更具粘性。

投資者需要區分哪些商品的價格變化是周期性的（隨全球需求起伏），哪些是結構性的（由長期供需格局改變決定）。例如，與綠色轉型相關的銅、鋰等金屬，其周期波動可能疊加在一個長期向上的結構性趨勢中。

債券市場：利率周期的博弈

債券市場對經濟周期和貨幣政策高度敏感。而理解從維克賽爾自然利率理論到現代利率周期分析的演進，可以為理解債券市場提供理論基礎。

當前全球利率環境正處于關鍵轉折點。經過數十年的下行，利率是否已進入新的平衡區間？2025年中國的降息操作，是在“逆周期調節”框架下，試圖將實際利率向自然利率靠攏的努力。

對債券投資者而言，關鍵判斷在于：當前的經濟復蘇是可持續的周期反轉，還是下行周期中的反彈。這決定了利率是處于長期趨勢的轉折點，還是短期政策的擾動點。本書強調的“實際利率與自然利率”分析框架，仍是思考這一問題的有效工具。

面向未來：新周期、新挑戰、新機遇

技術革命與周期變形：AI作為新變量

拉斯·特維德在《逃不開的經濟周期》（全新升級版）中特別加入了關于人工智能、數字經濟等新技術的討論。每一次技術革命都會改變經濟周期的運行特征，而AI可能是迄今最具顛覆性的變量之一。

以2025年DeepSeek-R1發布為標志，AI技術集群作為新增長引擎與周期啟動器而出現，完全符合熊彼特“創新集群”驅動新周期的理論。這預示著一輪由全要素生產率提升驅動的增長周期可能正在孕育。投資正涌向算力、模型和應用層。

作為周期波動的新放大器與扭曲器，AI技術仍舊可能導致市場風險。

·投資過熱與“自我循環”風險：特維德本人警示，美國對數據中心的巨額投資中，存在企業間相互采購的“自我循環訂購”風險。這種由技術敘事驅動的封閉生態投資，一旦見頂可能產生比傳統周期更劇烈的收縮。

·就業市場與“脫鉤”風險：特維德預測，未來經濟衰退時，企業可能加速用AI替代人力，導致“失業率與經濟產出脫鉤”。這意味著未來的經濟復蘇，可能首次出現“增長回暖但就業滯后”甚至“無就業增長”的局面，這將從社會層面放大周期的痛苦，并通過抑制消費需求而反噬經濟本身。

·市場效率與泡沫生成：AI提高了信息處理效率，但也可能通過算法同質化和敘事傳播，加速資產泡沫的形成與破滅。

這意味著，未來我們可能需要同時觀察“傳統經濟周期”和“智能技術演化周期”兩個維度的疊加與互動。AI在提升長期潛在增長率的同時，很可能在短期內加劇波動和不平等。

可持續發展與周期管理

氣候變化和可持續發展要求，正在成為影響經濟周期的新長期變量。綠色轉型需要巨額投資，這可能啟動新的全球朱格拉周期；碳定價和環境監管，正在永久性改變許多行業的成本結構和競爭格局。

將ESG因素納入周期分析，不再是可有可無的選項。投資者需要評估，環境約束如何影響不同行業的周期屬性。例如，傳統能源行業可能面臨提前到來的“創造性破壞”，而新能源行業則可能享受更長的政策驅動型增長周期。特維德的框架提醒我們，任何重大的結構性變化，最終都會通過影響企業盈利、資本回報和風險溢價，而被納入資產價格的周期波動中。

在不確定的未來，把握周期的確定性導航

在充斥著短期數據波動、技術革命敘事和地緣政治噪音的市場中，建立起長期視角、系統思維和歷史耐心變得重要，這是我們避免被瞬間信息淹沒、把握根本趨勢的關鍵。

拉斯·特維德的作品旨在告訴投資者：

1. 學會識別市場在多重周期中所處的三維位置（短、中、長周期階段），而不僅僅是一維的“牛熊”。

2. 理解不同資產在周期各階段的表現規律，認識到沒有永遠上漲的資產，只有不斷輪回的周期。

3. 保持足夠的耐心和紀律，在情緒極端時逆向思考。2025年房地產市場的筑底期和AI浪潮的憧憬期，正是檢驗這種紀律的時刻。

在這個被AI加速變化的時代，唯一不變的是變化本身，而經濟周期則是這種變化中最具規律性的脈搏。

正如特維德在書中所說：“蕭條的唯一原因就是繁榮。”理解周期的完整性，認識到每個階段都是整體過程的一部分，在市場狂熱中保持警惕，在疑慮彌漫時看到新生力量，最終成為復雜周期的理解者與駕馭者。

↓我們還有下面這些活動↓

-End-

2026.1.29

編輯：閃閃 | 審核：孫小悠