300億并購告吹后，默沙東的錢要往哪花？

編者按：2026，制藥巨頭的命運拐點

一場前所未有的風暴正在全球制藥行業(yè)的版圖上積聚——2026年“專利懸崖”高峰。

僅在這一年，全球?qū)⒂谐^30種重磅藥物失去專利保護，涉及市場價值高達千億美元。這意味著，強生、輝瑞、默克等跨國藥企巨頭 們正站在一個決定未來十年命運的臨界點上。

這不是簡單的周期性挑戰(zhàn)，而是一場對核心商業(yè)模式的根本性拷問。過去數(shù)十年，依靠“專利壁壘-市場獨占-超額利潤-研發(fā)投入”的經(jīng)典循環(huán)，巨頭們構建了令人矚目的商業(yè)版圖。

然而，當“專利保護傘”如期收起，仿制藥的“海嘯”將無情沖刷其最豐厚的利潤池。這不僅是收入曲線的陡然下墜，更是對企業(yè)戰(zhàn)略遠見、管線韌性、以及生態(tài)位重塑能力的終極壓力測試。

本系列報道，將深入這場風暴的中心。我們將以2026年為軸心，穿透財務數(shù)據(jù)的表象，探尋跨國藥企巨頭們?nèi)绾尾季窒乱粋€時代，探析巨頭們的管線賭注與并購邏輯，解讀其平臺化轉(zhuǎn)型的成敗案例， 中國如何從“關鍵市場”演變?yōu)椤叭驊?zhàn)略支點”？

近日據(jù)《華爾街日報》報道，默沙東已終止關于收購抗癌藥研發(fā)企業(yè)Revolution Medicines的相關磋商，雙方因未能就收購價格達成共識，商談就此擱置。

Revolution Medicines的市值也從227億美元下滑到了188億美元，縮水約17%。

2026年1月初，《金融時報》曾披露，該筆交易估值約280億至320億美元，這場未竟的百億級別收購，如同一面棱鏡，折射出跨國藥企在創(chuàng)新、資本與時間三重壓力下的戰(zhàn)略抉擇。

在第44屆摩根大通醫(yī)療健康年會（JPM大會）上，默沙東董事長兼首席執(zhí)行官羅布·戴維斯指出，自2021年以來，默沙東已在業(yè)務拓展方面投入超過600億美元，形成了在治療領域和模式上高度多樣化的管線，這種多樣性可能是默沙東歷史上前所未有的。

基于這些新增長驅(qū)動力的成功，預計所帶來的商業(yè)機會將超過Keytruda峰值銷售額的兩倍。

即便如此，羅布·戴維斯表示業(yè)務拓展仍然尚未完成。

手握重金、管線需求緊迫的默沙東，下一筆重磅交易將指向何處？如今，默沙東的“購物清單”優(yōu)先級已逐漸分明：

● 短期內(nèi)，ADC等能快速與K藥形成戰(zhàn)力、商業(yè)化路徑清晰的資產(chǎn)是“壓艙石”；

● 中長期，自免、呼吸等千億美元級別的廣闊市場是構建新支柱的“主戰(zhàn)場”；

● 而像細胞基因療法等更前沿的領域，能否成為下一個十年爆發(fā)的“種子”，當前仍未可知。

01.

看上了“太完美”的資產(chǎn)

默沙東對Revolution Medicines的“鐘情”，始于一個曾被認為“難以成藥”的靶點——RAS。

RAS突變是最常見的癌癥突變之一，主要包括KRAS、NRAS、HRAS三種類型，約20%-30%癌癥與這些突變相關，包括高致死率的胰腺癌、肺癌和結直腸癌，但由于缺乏傳統(tǒng)藥物結合口袋，RAS長期以來被認為“不可成藥”。

近年來，針對RAS靶點的藥物開發(fā)屢屢碰壁，而Revolution Medicines憑借創(chuàng)新的RAS(ON)抑制劑平臺，正在試圖撬開這扇大門。

Revolution Medicines的核心資產(chǎn)Daraxonrasib屬于pan-RAS抑制劑（泛RAS抑制劑），直接靶向處于激活狀態(tài)的RAS蛋白，從源頭上阻斷致癌信號。

一個能同時對付多個常見癌種的廣譜武器，其市場潛力如同等待開采的金礦。行業(yè)研究甚至預測，在Daraxonrasib的帶動下，到2035年，僅胰腺癌治療藥物市場的規(guī)模就可能膨脹十倍，超過30億美元。

對于任何一家尋求腫瘤領域領導地位的公司而言，這似乎都是一塊無法忽視的戰(zhàn)略要地。

更吸引人的是，Revolution Medicines的核心資產(chǎn)Daraxonrasib已非常接近終點線。

Daraxonrasib不僅已進入全球四項三期臨床試驗，覆蓋胰腺癌和非小細胞肺癌等關鍵適應癥，更獲得了美國FDA授予的“快速審評資格”和胰腺癌適應癥的“局長優(yōu)先審評，意味著審評過程可能大大提速。

更令人振奮的是早期數(shù)據(jù)。一項臨床研究顯示，在37名攜帶RAS突變的胰腺導管腺癌患者中，Daraxonrasib作為二線治療展現(xiàn)了顯著活性，其中KRAS G12X突變患者的6個月生存率高達100%。基于這些積極結果，該藥物于2025年6月獲得了FDA的突破性療法認定。

對于買家而言，這相當于購買一棟主體已竣工、內(nèi)部裝修也已幾乎能看到樣板間的豪宅，確定性遠高于一片有待開發(fā)的荒地。

然而真正讓默沙東心跳加速的，或許是Revolution Medicines兩款產(chǎn)品與K藥聯(lián)用的潛力。

默沙東的“藥王”Keytruda（K藥）核心專利將于2028年到期，就如同懸在頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍，尋找能與K藥協(xié)同、延長其生命周期的“最佳聯(lián)用搭檔”，是當前默沙東最緊迫的戰(zhàn)略任務之一。

Revolution Medicines的管線恰好展開了這樣一幅畫卷——研究數(shù)據(jù)顯示，Daraxonrasib與K藥聯(lián)用在非小細胞肺癌患者中展現(xiàn)出強大合力：在腫瘤比例評分（TPS）≥50%的患者中，客觀緩解率（ORR）達86%，疾病控制率（DCR）為100%。

更令人矚目的是，Revolution Medicines的另一款在研的KRAS G12C選擇性抑制劑elironrasib，與K藥聯(lián)用在特定肺癌患者群體中實現(xiàn)了100%的客觀緩解率和疾病控制率。

這不僅僅是簡單的藥物疊加，更像是為K藥在未來戰(zhàn)場開辟新陣地的潛在王牌組合。對于默沙東而言，收購Revolution不僅意味著獲得一款重磅新藥，更意味著為自己的“現(xiàn)金牛”注入新的生命力。

如此完美的資產(chǎn)，為何交易會破裂？故事的另一面是買方和賣方之間的心態(tài)落差。

默沙東的焦慮有目共睹——正為K藥核心專利到期做準備，同時HPV疫苗佳達修的銷售額也有所下降。為此，默沙東正通過內(nèi)部研發(fā)和外部引進搭建豐富的產(chǎn)品管線，目標到2030年代初期創(chuàng)造約500億美元的收入，到2030年代中期增加至700億美元。

而且默沙東的預算并非無限——羅布·戴維斯曾表示，他們正在尋找價值10億至150億美元的交易，如果合適的目標出現(xiàn)，交易金額也會更高。

相比之下，Revolution Medicines卻顯得“不慌不忙”。在2026年初的JPM大會上，當被問及并購傳聞時，其首席執(zhí)行官Mark Goldsmith明確表示：“我們的目標是打造一家極具影響力的企業(yè)，目前公司發(fā)展態(tài)勢良好。”

一邊是面對倒計時、必須在有限時間內(nèi)找到“未來希望”的跨國巨頭；另一邊是握有富礦、相信自己能獨立發(fā)展的創(chuàng)新藥企。這一落差似乎為收購的價格問題埋下了伏筆。

不過本次終止收購磋商并非意味著默沙東不再關注Revolution Medicines，據(jù)報道，后續(xù)兩家企業(yè)仍有重啟磋商的可能性，或者有其他競購方參與角逐。

02.

默沙東的“購物車”里還能裝什么？

并購Revolution未果并未改變默沙東必須繼續(xù)“買買買”的戰(zhàn)略現(xiàn)實。

默沙東已在業(yè)務拓展方面投入超600億美元，羅布·戴維斯指出，在2030年代中期700億美元收入的目標中，核心支撐將來10個關鍵項目，預計將貢獻其中約70%的收入（即約490億美元），且均具備成為重磅藥物的潛力，各自收入規(guī)模有望達到數(shù)十億美元。

“這些藥物幾乎均為同類首創(chuàng)分子，其中4個已上市或擁有積極的III期臨床試驗數(shù)據(jù)，其余項目預計在未來12至18個月內(nèi)獲得重要的III期數(shù)據(jù)。值得一提的是，其中兩個項目已獲得FDA的國家優(yōu)先審評券（CNPV）。”

默沙東的仍會延續(xù)業(yè)務拓展這一主線，具體來看，在有限的時間和資金下，默沙東可能會優(yōu)先選擇那些能與K藥快速協(xié)同、技術更成熟、能更快貢獻營收的資產(chǎn)，以解燃眉之急。同時構建K藥之外的新增長支柱。

■ 穩(wěn)固王座，為K藥尋找“左膀右臂”

為K藥構建壁壘這條路并非總是坦途，2024年12月，默沙東宣布停止開發(fā)TIGIT單抗vibostolimab和LAG-3單抗favezelimab，這兩個曾被寄予厚望、計劃與K藥聯(lián)用的項目在三期臨床中折戟。在此之前，羅氏的同類TIGIT藥物也宣告失敗。

TIGIT的受挫，讓默沙東對ADC（抗體偶聯(lián)藥物）的押注顯得更加“義無反顧”，這似乎已成為其應對專利懸崖最核心、最直接的戰(zhàn)略部署。

默沙東首席執(zhí)行官戴維斯甚至將旗下TROP2 ADC構想為一款“委以重任（work horse）的藥物。

據(jù)梳理，默沙東曾與科倫博泰多次合作，總交易金額超110億美元，引入了包括明星產(chǎn)品TROP2 ADC蘆康沙妥珠單抗在內(nèi)的多款ADC資產(chǎn)（當前部分項目已終止），戴維斯對合作獲得的中國數(shù)據(jù)給出了“極具說服力和差異化”的評價。

默沙東與第一三共高達220億美元的合作，則為其帶來了分別靶向HER3、B7-H3和CDH6的三款ADC，進一步豐富了彈藥庫，另外還以2.08億美元收購了ADC初創(chuàng)公司Abceutics。

據(jù)了解，目前多個“K藥+ADC”的聯(lián)合方案已進入全球三期臨床，一場圍繞ADC的全面戰(zhàn)爭已經(jīng)打響。

除了ADC，默沙東也在其他新興的免疫治療形態(tài)上落子。

例如，引進禮新醫(yī)藥的PD-1/VEGF雙抗LM-299，以應對來自康方生物同類產(chǎn)品的競爭。以及通過收購Harpoon Therapeutics，默沙東獲得了T細胞銜接器（TCE）技術平臺，專注于開發(fā)靶向DLL3等新靶點藥物，意在攻克小細胞肺癌等治療選擇有限的棘手癌種。

這些布局，或許都可以幫助K藥構建一個多層次、立體化的聯(lián)用生態(tài)。

但是僅靠K藥和它的盟友，可能還不足以支撐默沙東的未來，所以構建全新的收入支柱也已成為默沙東BD的另一條主線，其重點方向非常也明確：腫瘤學、心血管代謝（心肺相關）和免疫學。

■ 免疫學（自免）：沉默的第二大市場

自身免疫性疾病是全球僅次于腫瘤的第二大醫(yī)藥市場，沙利文數(shù)據(jù)預測，2030年全球市場規(guī)模預計達1760億美元。中國市場的潛力尤其巨大，目前規(guī)模僅為腫瘤市場的8%，遠低于全球64.5%的比例，被視為未來重要的增長極。

默沙東在此領域已是活躍的買家：2023年，以108億美元收購Prometheus Biosciences，獲得靶向TL1A的藥物，主攻潰瘍性結腸炎和克羅恩病等；更早之前，2021年以18.5億美元收購Pandion，帶來了調(diào)節(jié)性T細胞（Tregs）療法和PD-1激動劑等新型自免療法。

根據(jù)相關分析，自免領域的研發(fā)正朝著廣泛適應癥覆蓋和深耕IBD等核心方向演進。未來，諸如重建免疫耐受等前沿療法，是否能會成為默沙東繼續(xù)掃貨的目標，進而與默沙東免疫學戰(zhàn)略實現(xiàn)深度協(xié)同，或值得持續(xù)關注。

■ 呼吸領域：百億美元入場后的深耕

2025年，默沙東以100億美元收購Verona Pharma，正式高調(diào)進軍呼吸疾病領域，獲得了首創(chuàng)的慢阻肺（COPD）藥物Ohtuvayre（恩司芬群）。這不僅僅是一次簡單的收購，一定程度上也代表默沙東在腫瘤之外開辟重要戰(zhàn)場的決心。

呼吸領域競爭激烈，PDE3/4抑制劑之后，針對2型炎癥通路的生物制劑可能是下一片熱土，IL-4Rα、IL-5等靶點的單抗藥物已展現(xiàn)出潛力；此外，處于炎癥級聯(lián)反應上游的TSLP靶點也備受關注，安進/阿斯利康合作開發(fā)的藥物已獲FDA突破性療法認定。

默沙東既然已重金入場，后續(xù)是否會繼續(xù)圍繞COPD、哮喘等大適應癥和熱門靶點，通過BD進一步鞏固和擴大在呼吸領域的版圖，或許同樣值得關注。

■ 細胞與基因療法（CGT）：未來“戰(zhàn)略儲備”？

體內(nèi)CAR-T等細胞基因療法，因其有望實現(xiàn)“現(xiàn)貨型”、低成本、普惠性的治療，正吸引包括吉利德、阿斯利康、艾伯維等眾多MNC爭相布局。然而，從默沙東當前的行動軌跡看，CGT似乎尚未成為其迫切的優(yōu)先項。

一個關鍵原因或許是協(xié)同性，動脈網(wǎng)查詢目前資料，尚未發(fā)現(xiàn)細胞基因療法能與K藥聯(lián)用并顯著增強療效的明確臨床證據(jù)。

因此對于需要快速填補2028年之后收入缺口的默沙東而言，CGT可能更像是一項需要長期培育、為更遙遠未來準備的“戰(zhàn)略儲備”，而非能解近渴的“及時雨”。但這片代表行業(yè)終極夢想的疆域，沒有任何巨頭會完全忽視。

*封面來源：神筆PRO

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