美股“先瘋漲后崩盤”？美債破5%、科技輸給醫藥…2026這“十大意外”恐顛覆市場

美股可能先暴漲20%以上，隨后泡沫崩盤暴跌；美國10年期國債收益率可能突破5%的前期高點；科技股可能大幅跑輸，而制藥股則異軍突起。

據追風交易臺，瑞銀全球股票策略團隊2026年2月2日發布報告提出“十大意外”，并非其基準預測，而是提醒：市場共識可能低估了尾部風險與風格切換的速度。對投資者而言，最關鍵的沖擊集中在三條主線上：

1）股市可能先“上漲”再“崩盤”：團隊認為市場目前僅計入約20%的泡沫概率，但我們身處泡沫的概率可能超過80%，意味著股市仍可能再漲20%，而后泡沫破裂帶來“真正的熊市”；

2）利率尾部風險上移：若美國10年期國債收益率升至5%以上（此前近期高點為5.04%），傳統資產配置的“債券對沖”可能繼續被削弱；

3）板塊與區域定價可能重寫：風險情景下，醫藥（Pharma）可能跑贏、科技股可能跑輸；同時美元可能在2026年全年走弱，美國資產在美元計價口徑下可能繼續落后；歐元區、印度等則存在超預期空間；而“共識偏多”的銅礦股反而可能跑輸。

意外一：美股"狂歡-崩盤"循環

瑞銀核心觀點：MSCI全球指數年底目標1130點，約8%的上漲空間

風險情景：先暴漲形成泡沫，隨后暴跌

瑞銀指出，市場目前僅給泡沫定價約20%的概率，但這一概率可能上升至80%以上（這將意味著股市還有約20%的上漲空間）。自去年12月以來，泡沫形成的全部7個先決條件已經齊備：股票長期大幅跑贏債券、"這次不一樣"的敘事、距離上次泡沫25年、整體利潤率承壓、高度集中、散戶買入、寬松的貨幣條件。

更關鍵的是，本輪泡沫的理由比以往任何時候都更充分。第一，生成式AI可能打破"阿馬拉定律"——我們通常高估技術短期影響而低估長期影響，但這次可能兩者都低估了。美國季度化生產率增長已飆升至4.9%。如果從2028年起生產率提升2%，標普500指數的公允價值將達到8600點。

第二，政府債務貨幣化風險。美國聯邦赤字占GDP比重達到4.2%，政府債務占GDP比重125.1%，遠超TMT泡沫時期。瑞銀認為各國政府面臨三種選擇：違約（概率很低）、被迫緊縮財政（50%概率）、或者央行印鈔買債（至少30%概率）。

但瑞銀強調，目前遠未到泡沫頂峰。泡沫頂峰的7個警示信號均未出現：Mag 6的市盈率僅為33倍（泡沫頂峰時通常達到45-72倍）、股權風險溢價仍有2.6%（泡沫頂峰時降至1%）、信用利差接近歷史低點而非上升、波動率未增加（標普500自4月8日以來最大回撤僅5%）、美聯儲在降息而非大幅加息、ISM新訂單未暴跌、未出現極端的并購交易。

一旦泡沫最終破裂，可能的觸發因素包括：科技領域過度投資導致利潤率暴跌、債券收益率因財政紀律擔憂而飆升、移民驟減和強勁增長推動工資增長加速、AI導致的行業貶值多于重估、更高利率和更高公司稅率的滯后影響。

意外二：主權債務危機推動美債收益率破5%

瑞銀核心觀點：美國10年期國債收益率年底回落至4%

風險情景：美債收益率突破5.04%的前期高點

瑞銀警告，政府可能會"花到崩潰為止"。在過去兩年的絕大多數發達市場選舉中，現任政府都輸掉了選舉或多數席位。許多評論家將此歸因于2018年以來人均GDP增長停滯。短期權宜之計可能是政府大舉支出。

在美國，特朗普總統的支持率為38%，隨著中期選舉臨近，他提出了一系列開支計劃：到2027財年國防開支增加50%（成本約占GDP的1.2%）、實施每人2000美元的減稅（成本占GDP的2%）。

更令人擔憂的是，這發生在財政狀況已經非常緊張的時刻。美國需要初次預算盈余1.52%才能穩定債務，但實際為-4.2%的赤字，缺口達到3.4%。如果所有債務都以長期方式融資且沒有央行支持，情況會更加嚴峻。

推動收益率上升的其他因素包括：5年5年期通脹預期隱含核心PCE為2%，但美聯儲已連續近5年超出通脹目標；美國收益率曲線僅處于中性水平；日本和德國收益率的上行壓力；全球和美國增長持續上修；外國持有美債可能因地緣政治惡化而面臨風險；養老金從固定收益(DB)轉向固定繳款(DC)計劃導致債券拋售。

投資建議：避開高杠桿和低自由現金流的股票；關注瑞士和臺灣等財政狀況優異地區的國內股票；金融股和擁有未對沖養老金赤字的公司可能受益；繼續超配黃金以對沖債務貨幣化風險。

意外三：美國GDP增速突破3%，美聯儲被迫政策逆轉

瑞銀核心觀點：2026年美國GDP增長2.6%，美聯儲再降息兩次

風險情景：GDP增長超過3%，美聯儲被迫加息

上行風險包括：股市每上漲10%為家庭財富增加近6萬億美元，如果其中3-5%被消費，可為GDP貢獻0.7-1%；科技投資在過去四季度為GDP增長貢獻了85個基點，超大規模云計算公司2026年資本開支預計增長30%，甲骨文剛剛將其2026年資本開支預算從350億美元上調42%至500億美元；政策不確定性下降；非AI資本開支回升；全球貨幣刺激；日本可能再寬松0.8%的GDP，中國可能超過1-1.5%的預期。

真正的風險是：經濟意外強勁可能導致工資增長加速，尤其是在勞動力增長率目前為零的情況下。如果工資增長上升而通脹回升（瑞銀預測核心PCE升至3.1%），美聯儲可能被迫迅速轉向。這種情況下，市場可能在2026年底看到利率為4%，而非市場預期的3.15%。

投資影響：金融股可能跑贏；美元走強；可能整體轉向防御性板塊。

意外四：制藥股意外跑贏

瑞銀核心觀點：制藥股基準配置

風險情景：制藥股跑贏大盤

瑞銀列舉了制藥股可能跑贏的理由：該板塊目前隱含歐元區PMI新訂單為55（相當于2.5%的GDP增長），這不太可能實現。

制藥股是杠桿率最低的防御性板塊之一，在信用利差擴大時表現出色，而目前信用利差處于歷史低位；盈利修正與市場一致，相對CPI定價處于中等水平；估值便宜。

積極催化劑包括：美元大幅走強（制藥股是歐洲最大的美元收入板塊）；如果美國工資增長加速，市場可能轉向防御性板塊；藥品定價壓力在11月后繼續緩解；AI在藥物發現中的應用——生成式AI可能將臨床前試驗時間從5年縮短至2年，將藥物上市成本減半（通常為29億美元）。

意外五：科技股大幅跑輸

瑞銀核心觀點：科技股溫和跑贏，但高度選擇性（關注臺積電、ASML、微軟、中國平臺公司、亞馬遜和三星電子，但對蘋果和特斯拉謹慎）

風險情景：科技股跑輸大盤

瑞銀警告稱，資本開支占銷售收入比的上升最終可能損害利潤率。超大規模云計算公司的資本開支占銷售比已突破電信公司在2000年達到的26%峰值。甲骨文在宣布資本開支增加42%后，股價出現負面反應，該公司2026年自由現金流收益率為-5.2%，凈債務/EBITDA為3倍——這對軟件公司來說極不尋常。

半導體利潤率處于歷史高位，這就是為什么半導體的市銷率也接近此前峰值。瑞銀質疑英偉達53%的凈利潤率能否永久維持——在UBS HOLT數據庫中，只有一家大型公司曾將如此高的凈利潤率維持超過5年。谷歌的TPU芯片、亞馬遜的Trainium 3芯片正在創造更多競爭。

在線廣告面臨威脅：73%的廣告已經在線上，這是一個成熟行業；如果OpenAI專注于廣告，競爭將加劇；互聯網發明者Tim Berners-Lee警告說，當大語言模型閱讀內容而人類不閱讀時，基于廣告的商業模式將崩潰；去年社交媒體使用時間下降7%。

軟件可能被顛覆："從'軟件吞噬世界'轉向'AI吞噬軟件'"。生成式AI意味著白領工作崗位減少，因此軟件公司的訂閱和許可證減少；Klarna提到將不再使用Salesforce和Workday；可口可樂最近使用OpenAI制作廣告，成本僅為傳統方式的一小部分。

意外可能是軟件從這里開始跑贏半導體：軟件異常超賣；盈利修正好于表現，這是所有板塊中最極端的差距；這是賣方相對于常態最不喜歡的板塊之一；已經大幅貶值。

意外六至十：其他關鍵風險

意外六：美國市場持續跑輸。以美元計算，美股經歷了近15年來相對全球市場最大的回撤。如果全球增長加速至3.5%以上，美國通常跑輸，因為美國的運營杠桿最低。美元走弱、回購收益率不再突出（已降至與全球市場持平）、扣除科技股后的板塊調整市盈率仍然偏高、如果科技股跑輸美國將在80%的情況下跑輸。

意外七：美元全年持續走弱。瑞銀外匯團隊預測歐元/美元在Q1達到1.22，但2027年底回落至1.14。風險是美元持續走弱，因為：凈外債仍約為GDP的80%、美元仍被高估、美元持有過度（占全球外匯儲備的57%但僅占全球貿易的16%）、美元牛市和熊市往往持續9.5-10年、對美聯儲信譽的侵蝕、美元不再分散風險、特朗普總統多次表示不希望美元走強。

意外八：歐元區GDP增長顯著強于預期。綜合PMI與約1.5%的GDP增長一致；儲蓄率仍比疫情前高3%，超額儲蓄存量為GDP的10%；能源和食品價格下跌（瑞銀預測天然氣價格下跌25%）；烏克蘭可能停火，瑞銀分析師估計可在12-18個月內為歐洲GDP增長貢獻0.3%；財政寬松的影響可能大于預期。

意外九：印度市場跑贏。印度經歷了自2009年以來相對新興市場最大的回撤。支持因素包括：最佳結構性增長故事之一，名義GDP增長8.7%仍是中國的兩倍；相對全球股市的市盈率回到歷史平均水平；印度表現與PMI重新耦合；如果油價下跌10%，可為GDP增長貢獻40個基點；印度儲備銀行可能比預期更加鴿派；盧比看起來便宜；關稅逆轉的可能性。

意外十：銅礦股跑輸。銅礦股相對市場的市盈率已達到極端水平，南方銅業2029年預期市盈率為36.4倍，Antofagasta為23.4倍；銅鋁比價處于可發生20%替代的水平；銅礦股只是跟隨銅價上漲，這意味著市場假設價格上漲是永久性的，不會出現需求破壞或經濟衰退；中國必須從投資主導轉向消費主導的增長，而58%的銅需求來自中國，70%與投資相關；銅礦股非常超買。

投資者啟示

瑞銀的"十大意外"框架提醒投資者：市場共識并非鐵板一釘，2026年可能出現劇烈波動。對于追求穩健回報的投資者，關鍵是在核心配置的基礎上，為這些"尾部風險"做好準備：適度配置黃金對沖債務貨幣化風險、關注制藥等防御性板塊、警惕高估值科技股的回調風險、在科技板塊內更加精選個股。歷史經驗表明，當市場所有泡沫先決條件齊備時，往往是機會與風險并存的時刻——既可能再漲20%，也可能最終暴跌80%。這要求投資者必須保持高度警惕，隨時準備調整策略。