黑石出現重大投資失誤

全球規模最大的另類資產管理公司黑石集團，向來以“不虧錢”為首要投資原則，但如今正在經歷一筆罕見的失敗投資處置。

這個包含90多處養老地產、總計約9000套老年公寓的資產包，是黑石在八年前以18億美元收購的。而如今，其估值已近乎崩潰。

《華爾街日報》分析稱，黑石在該項目上的虧損已超過6億美元，很可能成為該機構近年來“最糟糕的投資之一”。

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拋售

隨著市場回暖，另類投資機構巨頭紛紛加大項目退出力度，其中也包括對不良資產的處置。

作為全球最大的房地產不良資產管理機構，黑石目前正忙于清算一個重大的失敗項目。公開記錄顯示，2025年以來，黑石幾乎以不計成本的方式甩賣這些資產，七折、六折甚至三折的交易屢見不鮮。

目前，黑石的清理工作已接近尾聲。據《華爾街日報》報道，黑石已出售該項目約三分之二的資產，剩余部分也正在積極洽談出售。

2025年11月6日，《商業觀察家》報道稱，黑石以約1200萬美元的價格出售了位于佛羅里達州的一處擁有171個單元的養老物業。該物業在2016至2017年間被收購，當時作價4880萬美元。這意味著此次出售折價幅度高達75%。

還有近期以六折價格出售的南卡羅來納州的一處養老地產，該資產在2017年的收購價為2000萬美元。

此外，丹佛、芝加哥等地的多處養老公寓也以低于收購價70%的價格成交。

《華爾街日報》共梳理出39筆相關交易記錄。分析顯示，黑石出售這些資產的總收入約為5.36億美元，而當初收購成本超過7.55億美元。更有5處資產的價值甚至跌破貸款余額，這意味著黑石不僅損失了全部股權投資，還可能需額外支付現金彌補差額。

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進場

時間回到2015年。彼時全球一級市場欣欣向榮，黑石募集了一只創紀錄的房地產旗艦基金BREP VIII，規模達158億美元，開始尋找投資機會。

在所有商業地產類別中，收益率名列前茅的養老地產進入了黑石的視野。

2016年10月，黑石以11.25億美元從HCP手中收購了包含64處養老公寓的資產包。2017年，又以7.45億美元從Welltower收購了26處養老物業。兩筆交易用去BREP VIII超過10%的資金，足見黑石對養老地產的重視。

此外，黑石還零星完成了其他收購，進一步擴大其養老地產組合，并額外投入約1億美元用于物業升級改造。

然而十年過去，BREP VIII進入退出期，黑石開始拆解并出售這一資產包，而且是以“骨折價”。

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邏輯

黑石創始人蘇世民的首要投資原則是“不虧錢”。對一向以穩健著稱的黑石而言，這樣的失敗確實罕見。

2016年黑石大舉進軍養老地產時，這看起來幾乎是穩賺不賠的生意。當時美國正迎來“銀發海嘯”，二戰后的“嬰兒潮一代”（1946-1964年出生）開始步入老年。

數據顯示，美國85歲以上人口將從2020年的670萬增至2040年的近1440萬，翻一倍以上。這一人口趨勢成為長期投資的核心決策錨點。

在美國，養老地產已是成熟產業。根據老人身體機能，養老公寓分為獨立生活、輔助生活、失憶照護和專業護理等類別。

黑石重點布局的是獨立生活和輔助生活兩類：前者面向75歲以上健康老人，提供酒店式居住體驗；后者面向80歲以上老人，提供日常生活協助。

黑石收購的90多處養老公寓多位于二線城市或郊區，月租金在3500-6000美元之間，屬于中端水平。收購后，黑石委托專業機構運營。最初是美國最大連鎖運營商Brookdale，后部分轉為地方性機構。

黑石的投資邏輯有三重保障：首先是“嬰兒潮一代”帶來的剛性需求；其次是以折扣價從大型醫療類REITs處批量收購；最后是通過升級改造提升資產價值。

黑石在收購后累計投入超1億美元用于更換家電、翻新餐廳、改造公共空間等，試圖通過硬件和服務升級支撐租金上漲，進而提升估值。

這套“買入、改造、賣出”的策略在黑石的地產投資中屢試不爽，從希爾頓酒店到拉斯維加斯賭場改造均獲成功。

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失手

但這次，身經百戰的黑石翻車了。問題出在哪里？

首先是運營管理問題。公開記錄顯示，黑石旗下十幾處養老公寓曾因住戶護理缺陷遭監管機構警告。例如佛羅里達州那處以75%折扣出售的物業，曾在2025年9月因照護不足、衛生條件惡劣和管理失職被罰14萬美元。

監管污點對養老公寓打擊巨大，因為子女不會將父母送入有不良記錄的機構。

管理難題并非黑石獨有。近年來美國養老公寓違規受罰的情況屢見不鮮，背后是運營壓力的加劇。在所有商業地產中，養老地產的運營難度可能是最高的。

與其他類別不同，養老地產是勞動密集型行業，護理人員、護士和輔助人員的成本可占運營預算的50%-70%。這意味著人力成本上漲極易吞噬利潤。

過去三年，疫情后美國低端勞動力市場發生結構性變化，工資螺旋上升。養老公寓的護工、保潔等人員面臨亞馬遜、沃爾瑪等零售巨頭的用工競爭。為留住員工，運營機構被迫大幅漲薪，時薪普遍上漲20%-30%。

即便如此，2023年美國養老行業仍存在約24.5萬人的用工缺口，人手短缺甚至迫使一些養老院限制入住人數。一些機構不得不使用勞務派遣臨時工，而這些臨時工的時薪通常是正式員工的2-3倍。

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困局

既然人力成本上升，養老公寓能否通過提高租金對沖？答案是否定的，因為入住率在下降，缺乏漲價空間。

疫情后，美國老人對入住養老公寓的興趣明顯減退。2020-2021年，養老公寓入住率斷崖式下跌。雖然2023年以來有所回升，但平均85.6%的入住率仍低于疫情前水平。

疫情改變了養老觀念。調查顯示，77%的美國老年人現在偏好在家養老，住房適老化改造成為新興市場。

在入住率下降的同時，黑石重點投資的中端養老公寓（月租金3500-6000美元）正面臨“可負擔性危機”。

疫情后，美國高端養老公寓租金保持每年8%-10%的增長，目前平均月租金已達14000美元，且一房難求；低端養老公寓因政府補貼保持穩定入住率。唯獨中端市場陷入困境：客戶支付能力跟不上，又無補貼，成為入住率下滑重災區。

研究表明，到2033年，美國54%的中等收入老年人將無法負擔輔助生活類養老公寓的租金。黑石以六折出售的南卡羅來納州養老公寓，入住率已從2017年的80%降至41%，低于盈虧平衡線。

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收場

據《華爾街日報》報道，黑石在2022年就已感到對養老公寓的投資“不合時宜”，停止投資并著手出售。知情人士稱，鑒于老齡化趨勢未來仍可能推高需求，黑石日后可能重返這一行業，但短期內不會再輕易涉足。

當然，6億美元的損失對黑石而言只是九牛一毛。黑石在聲明中表示，養老公寓項目造成的損失僅相當于BREP VIII基金總規模的一小部分。

雖然在養老公寓上翻車，但BREP VIII在物流地產、數據中心等領域的投資大獲成功，已使基金總資產規模達335億美元，LP投入的資本價值幾乎翻倍。

這也從側面印證：即便對最聰明的資本而言，養老地產也是一個極難駕馭的“苦生意”。在黑石的投資版圖上，這次失誤將成為又一個值得深入研究的案例，提醒著所有投資者：即便有最嚴謹的邏輯支撐，市場變化與運營復雜性仍可能讓看似完美的計劃偏離軌道。