鯨吞叮咚 美團加固即時零售護城河

作者 胡群

2月5日，美團（03690.HK）發(fā)布公告，將以7.17億美元初始對價收購叮咚買菜（DDL.NYSE）中國區(qū)業(yè)務(wù)全部股權(quán)。這筆交易涉及超過1000個前置倉網(wǎng)絡(luò)、700萬月度購買用戶，以及完整的生鮮供應(yīng)鏈體系。交易完成后，叮咚買菜將成為美團的間接全資附屬公司，其財務(wù)業(yè)績將并入美團報表。獨立運營九年后，這家曾實現(xiàn)連續(xù)12個季度盈利的生鮮電商平臺正式進入巨頭生態(tài)。北京時間2月6日，叮咚買菜股價報收2.740美元，下跌14.38%，總市值收于5.94億美元。這一市場估值與美團開出的價格形成鮮明反差，預(yù)示著交易背后存在更深層的邏輯。

根據(jù)股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，交易設(shè)計包含多重約束條款：轉(zhuǎn)讓方Dingdong (Cayman) Limited（叮咚開曼公司）可在交割前提取不超過2.8億美元資金，但需確保目標集團Dingdong Fresh Holding Limited及其附屬公司凈現(xiàn)金不低于1.5億美元；協(xié)議設(shè)立五年競業(yè)禁止期及分級終止費機制。此次收購使美團獲得即時零售領(lǐng)域的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施，行業(yè)競爭維度將從流量爭奪轉(zhuǎn)向?qū)嶓w網(wǎng)絡(luò)與供應(yīng)鏈的效率比拼。

戰(zhàn)略縱深 獲取核心資產(chǎn)與網(wǎng)絡(luò)能力

美團此次收購的戰(zhàn)略目標是獲取叮咚買菜在中國大陸地區(qū)運營的實體網(wǎng)絡(luò)。根據(jù)公告數(shù)據(jù)，截至2025年9月30日，叮咚買菜在全國運營超過1000個前置倉，月度購買用戶超過700萬。這種高密度倉儲網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成了即時零售末端配送的基礎(chǔ)設(shè)施。

在供應(yīng)鏈層面，叮咚買菜建立了垂直整合體系。其生鮮產(chǎn)品源頭直采比例超過85%，擁有12家自營食品加工工廠和2個自營農(nóng)場。根據(jù)天眼查信息，叮咚買菜的國內(nèi)運營主體上海壹佰米網(wǎng)絡(luò)科技有限公司成立于2014年3月，注冊資本80億人民幣，由Dingdong Fresh (Hong Kong) Limited全資持股。該公司對外投資超過40家企業(yè)，其中20余家處于存續(xù)狀態(tài)，包括上海雨生百谷食品有限公司、上海春風十里農(nóng)業(yè)有限公司、吃之以恒（上海）電子商務(wù)有限公司等，業(yè)務(wù)涵蓋食品生產(chǎn)、農(nóng)業(yè)科技等多個領(lǐng)域。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，目標集團2024年除稅前凈利潤為388.82億元，2025年前九個月除稅前凈利潤為222.85億元，已連續(xù)多個季度保持盈利。但2025年第三季度財報顯示，其商品交易總額同比增速為0.1%，增長趨于停滯。

對美團而言，此次收購將直接補充其即時零售體系。美團自營的“小象超市”此前在重點城市布局，叮咚買菜的網(wǎng)絡(luò)將擴大服務(wù)覆蓋范圍。叮咚買菜在計劃性消費場景的運營經(jīng)驗，與美團以外賣為主的即時性消費場景形成互補。

交易架構(gòu) 精密條款控制并購風險

此次收購采用動態(tài)定價機制。根據(jù)股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，7.17億美元為初始對價，最終金額將基于目標集團在約定日期的經(jīng)審計財務(wù)指標進行調(diào)整。這種安排使交易價格能夠反映交割時的實際資產(chǎn)狀況。

根據(jù)股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，轉(zhuǎn)讓方可在2026年8月31日前，通過目標集團向體系外主體提取不超過2.8億美元資金。協(xié)議同時規(guī)定，提取后目標集團凈現(xiàn)金仍需保持不低于1.5億美元的水平。

在競業(yè)限制與責任約定方面，轉(zhuǎn)讓方創(chuàng)始人梁昌霖及叮咚方面承諾自交割日起五年內(nèi)，不在大中華區(qū)從事面向消費者的生鮮食品雜貨電商業(yè)務(wù)。同時協(xié)議規(guī)定，轉(zhuǎn)讓方及創(chuàng)始人因違約所承擔的累計賠償責任上限為1億美元，但欺詐或故意隱瞞行為不適用此上限。

這一條款設(shè)計在三個層面形成平衡：既滿足轉(zhuǎn)讓方的部分變現(xiàn)需求，又保障目標集團交割后具備必要的運營資金，同時通過設(shè)置明確的提取上限與凈現(xiàn)金底線，防止目標集團在交割前被過度提取資金。

交易設(shè)置了多層次約束條款。分級終止費安排具體為：若美團違約需支付1.5億美元；若叮咚方未能滿足關(guān)鍵條件需支付7500萬美元；若因監(jiān)管原因未獲批準且叮咚已配合，美團需支付7500萬美元。

交割條件包括通過經(jīng)營者集中審查、完成海外業(yè)務(wù)剝離等關(guān)鍵條款。協(xié)議明確轉(zhuǎn)讓方累計賠償責任上限為1億美元，為收購方鎖定了風險敞口。

梁昌霖在內(nèi)部信中表示：“面向未來，我們做出了一個更具遠見的決定：放下相向的較量，轉(zhuǎn)為并肩的同航，這是兩條強勁河流的匯合，必將奔向更加壯闊的海洋”。

行業(yè)變局 從流量競爭到基礎(chǔ)設(shè)施競爭

美團此次收購將影響即時零售行業(yè)的競爭格局。高盛此前預(yù)測，該市場可能在美團、阿里巴巴、京東之間形成5:4:1的份額分布。此次收購是美團擴大領(lǐng)先優(yōu)勢的戰(zhàn)略舉措。

行業(yè)競爭重點正在轉(zhuǎn)移。早期以用戶補貼和流量爭奪為主的競爭模式已經(jīng)改變，當前競爭焦點轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)設(shè)施效率。前置倉網(wǎng)絡(luò)密度、供應(yīng)鏈響應(yīng)速度、商品開發(fā)能力成為影響企業(yè)競爭力的要素。

美團在2025年進行了業(yè)務(wù)調(diào)整，關(guān)停美團優(yōu)選和美團電商，將資源投向“小象超市”和“快樂猴”。收購叮咚買菜是這一戰(zhàn)略的延伸。通過在生鮮品類建立優(yōu)勢，美團構(gòu)建從商品到履約的完整體系。

對于其他參與者，此次收購帶來了競爭壓力。阿里巴巴的即時零售布局依賴餓了么、盒馬和天貓超市的協(xié)同，京東主要依靠達達的眾包運力體系。美團通過此次收購在倉儲基礎(chǔ)設(shè)施方面建立了優(yōu)勢。

此次收購標志著生鮮電商獨立發(fā)展階段的結(jié)束。自2023年11月每日優(yōu)鮮退市以來，行業(yè)進入巨頭主導(dǎo)階段。叮咚買菜作為全國性獨立平臺的退出，將進一步改變行業(yè)競爭版圖。

這場收購并非簡單的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，而是行業(yè)競爭的系統(tǒng)性重構(gòu)。當美團將叮咚的千倉網(wǎng)絡(luò)納入麾下，即時零售的競爭將從流量博弈，轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)設(shè)施對決。美團的護城河不再只是數(shù)字平臺的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，更是由實體節(jié)點、供應(yīng)鏈條和運營數(shù)據(jù)共同澆筑的防線。這不再是一場關(guān)于流量的戰(zhàn)爭，而是一場關(guān)于效率、體驗與可持續(xù)性的長期競賽。

這場收購的真正意義將在未來數(shù)年逐步顯現(xiàn)。美團需要證明的不僅是7.17億美元的交易合理性，更是其整合與運營的能力。千倉網(wǎng)絡(luò)能否在美團體系內(nèi)實現(xiàn)效率倍增，供應(yīng)鏈資源能否與技術(shù)平臺深度融合，都將決定這筆戰(zhàn)略投資的實際回報率。

美團此次落子，正在為下一場戰(zhàn)役定下基調(diào)。當實體網(wǎng)絡(luò)與數(shù)字能力深度融合，即時零售的終局圖景正在加速顯現(xiàn)，勝負的關(guān)鍵，已從資本與流量的短期博弈，轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)設(shè)施與運營效率的長期耐力賽。

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胡群

金融市場研究院院長 主要關(guān)注銀行、消費金融領(lǐng)域市場動態(tài)。