軟件股大跌，是耐心持有還是逢低買(mǎi)入？

軟件板塊正經(jīng)歷一場(chǎng)慘烈的拋售，這不僅僅是市場(chǎng)情緒的波動(dòng)，而是一場(chǎng)關(guān)于行業(yè)終局的深度重估。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)，瑞銀在2月4日發(fā)布的重磅研報(bào)中指出：投資者現(xiàn)在不應(yīng)急于“接飛刀”，而應(yīng)保持耐心。核心邏輯在于，AI技術(shù)進(jìn)步的加速度（如Gemini 3、Claude 4.5及OpenAI的潛在發(fā)布）正在從根本上沖擊傳統(tǒng)的SaaS商業(yè)模式。雖然市場(chǎng)早已預(yù)期AI會(huì)帶來(lái)變革，但現(xiàn)在的現(xiàn)實(shí)是，變革速度快于預(yù)期，而軟件公司的收入增長(zhǎng)曲線卻遲遲未見(jiàn)上揚(yáng)。

對(duì)投資者而言，這意味著SaaS及應(yīng)用軟件類股票的“終端價(jià)值”風(fēng)險(xiǎn)正在急劇上升。瑞銀明確指出，短期內(nèi)應(yīng)避開(kāi)那些基于“席位”定價(jià)的應(yīng)用軟件公司，因?yàn)樗鼈冋幱贏I顛覆的風(fēng)暴眼中。如果投資者仍想在科技領(lǐng)域?qū)ふ覚C(jī)會(huì)，瑞銀建議將目光轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)和網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域（如微軟、Snowflake、Datadog、Okta等）。這些領(lǐng)域雖然也隨大盤(pán)下跌，但其客戶支出趨勢(shì)更為健康，且受AI直接替代的風(fēng)險(xiǎn)較低。簡(jiǎn)而言之，現(xiàn)在的策略是：對(duì)應(yīng)用軟件保持觀望，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施擇機(jī)吸納。

股價(jià)走勢(shì)圖

增長(zhǎng)幻覺(jué)破滅：不只是AI恐懼，更是周期性衰退

市場(chǎng)習(xí)慣將軟件股的暴跌完全歸咎于對(duì)AI顛覆的恐慌，但這掩蓋了更殘酷的基本面真相。瑞銀強(qiáng)調(diào)，早在投資者爭(zhēng)論誰(shuí)是AI贏家之前，應(yīng)用軟件行業(yè)的增長(zhǎng)引擎就已經(jīng)熄火。這不再是一個(gè)“不惜一切代價(jià)增長(zhǎng)”的時(shí)代，而是一個(gè)高度成熟、滲透率已觸頂?shù)拇媪渴袌?chǎng)。

數(shù)據(jù)不會(huì)撒謊。瑞銀統(tǒng)計(jì)顯示，大型SaaS及應(yīng)用軟件公司已經(jīng)結(jié)束了疫情前15-20%的高增長(zhǎng)時(shí)代，目前的平均有機(jī)收入增長(zhǎng)率已降至12-13%左右。以Salesforce為例，它曾是穩(wěn)定增長(zhǎng)20%的明星，如今已降至9%且尚未見(jiàn)底；Adobe從21%降至10%。當(dāng)一個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)率從高位斷崖式下跌至平庸水平時(shí)，估值倍數(shù)的壓縮是必然的物理反應(yīng)。現(xiàn)在的財(cái)富500強(qiáng)CIO們不再熱衷于擴(kuò)大SaaS覆蓋范圍，而是忙于削減軟件開(kāi)支，以便為昂貴的AI基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)現(xiàn)代化騰出預(yù)算。因此，除非看到增長(zhǎng)曲線重新上揚(yáng)，否則單純因?yàn)椤肮蓛r(jià)看起來(lái)比歷史便宜”而買(mǎi)入是站不住腳的。

估值陷阱：基于GAAP視角的盈利能力仍顯不足

如果你認(rèn)為現(xiàn)在的軟件股已經(jīng)很便宜，那可能是看錯(cuò)了指標(biāo)。瑞銀犀利地指出，絕大多數(shù)軟件股仍在使用“非GAAP”市盈率（中位數(shù)約23倍）來(lái)支撐估值，但這掩蓋了通過(guò)巨額股權(quán)激勵(lì)（SBC）粉飾報(bào)表的事實(shí)。

如果切換到更嚴(yán)格的GAAP視角，許多公司的盈利能力瞬間縮水。除了Salesforce成功實(shí)現(xiàn)了從高增長(zhǎng)向高利潤(rùn)的轉(zhuǎn)型（預(yù)計(jì)2026財(cái)年GAAP每股收益達(dá)7.25美元）外，行業(yè)內(nèi)大多數(shù)公司的非現(xiàn)金股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用依然高企（占收入15%以上）。在這種情況下，投資者甚至無(wú)法使用非GAAP倍數(shù)來(lái)合理評(píng)估。更令人擔(dān)憂的是，隨著股價(jià)腰斬，為了留住人才，公司可能被迫重新定價(jià)股權(quán)或發(fā)放更多現(xiàn)金，這將進(jìn)一步侵蝕股東價(jià)值。私募股權(quán)（PE）巨頭們之所以面對(duì)如此大的跌幅仍按兵不動(dòng)，正是因?yàn)樵S多SaaS公司的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用過(guò)高，導(dǎo)致其在財(cái)務(wù)上“無(wú)法被收購(gòu)”。

AI變現(xiàn)真相：雷聲大雨點(diǎn)小，收入占比微乎其微

AI熱潮喧囂了三年，但落地到軟件公司的報(bào)表上，數(shù)據(jù)卻少得可憐。瑞銀統(tǒng)計(jì)，目前公共應(yīng)用軟件公司披露的AI總收入僅為56億美元。如果剔除微軟的Copilot和GitHub Copilot（貢獻(xiàn)約38億美元），整個(gè)行業(yè)的AI收入僅剩約20億美元。

對(duì)于前十大SaaS公司總計(jì)2900億美元的收入基數(shù)而言，56億美元的AI收入僅占約2%，這簡(jiǎn)直是杯水車薪。這就是為什么AI概念喊得震天響，但軟件公司的總收入增長(zhǎng)曲線卻紋絲不動(dòng)的原因。相比之下，硬件和半導(dǎo)體公司從AI浪潮中獲得的收入是實(shí)打?qū)嵉摹８鼑?yán)峻的現(xiàn)實(shí)是，增量的AI支出并沒(méi)有完全流向傳統(tǒng)的SaaS巨頭，而是被OpenAI、Anthropic等模型提供商，以及Sierra、Glean等AI原生初創(chuàng)公司分流。

瑞銀列舉的數(shù)據(jù)顯示，這些AI原生公司的收入總和已經(jīng)與公共軟件公司的AI收入相當(dāng)。這是一場(chǎng)零和游戲，傳統(tǒng)軟件公司的護(hù)城河正在被這些新玩家和企業(yè)“自建AI應(yīng)用”（DIY）的趨勢(shì)所侵蝕。

席位壓縮風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)支出的博弈

AI對(duì)SaaS模式最直接的威脅在于“席位壓縮”。瑞銀通過(guò)對(duì)財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)（包括酒店、工業(yè)、科技、零售等行業(yè)）的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，企業(yè)確實(shí)正在利用AI減少人工客服和低技能員工的數(shù)量，這意味著原本按人頭收費(fèi)的SaaS席位將大幅減少。

例如，一家使用Salesforce的大型酒店集團(tuán)表示，其人工坐席在2025年下降了10%，預(yù)計(jì)2026年將再下降30%。然而，硬幣的另一面是，企業(yè)為了部署AI代理（如Agentforce），需要支付額外的費(fèi)用。多家受訪企業(yè)表示，雖然席位減少了，但在AI功能上的投入增加，導(dǎo)致最終付給軟件供應(yīng)商的總金額反而是上升的（凈增長(zhǎng)可能在高個(gè)位數(shù)到低雙位數(shù)）。這或許是目前唯一的利好信號(hào)：AI可能不會(huì)殺死現(xiàn)有軟件巨頭，但會(huì)迫使它們經(jīng)歷痛苦的轉(zhuǎn)型——從賣“人頭”轉(zhuǎn)向賣“AI產(chǎn)出”。

瑞銀建議：避開(kāi)風(fēng)暴眼，尋找避風(fēng)港

面對(duì)如此高度的不確定性，瑞銀給出的最終建議是：不要試圖在SaaS應(yīng)用軟件這一“太難”的籃子里尋找贏家，至少現(xiàn)在不要。只有當(dāng)看到收入增長(zhǎng)加速、盈利預(yù)測(cè)上調(diào)，或者SaaS公司證明其能與AI巨頭共存時(shí)，才是進(jìn)場(chǎng)的時(shí)機(jī)。

如果在當(dāng)前點(diǎn)位必須配置軟件股，瑞銀明確看好以下三個(gè)方向：

1. 基礎(chǔ)設(shè)施與數(shù)據(jù)（首選）：微軟、Snowflake、Datadog。這些公司是AI浪潮的“賣鏟人”，客戶支出健康，且受顛覆風(fēng)險(xiǎn)較低。

2. 網(wǎng)絡(luò)安全：Okta、Zscaler。相比于高估值的CrowdStrike或Palo Alto Networks，這兩家公司的估值更具吸引力，且在AI帶來(lái)的安全威脅下需求穩(wěn)固。

3. 非席位定價(jià)與利基市場(chǎng)：關(guān)注采用基于用量定價(jià)模式的公司（如Twilio、Braze）以及像Autodesk這樣處于垂直領(lǐng)域且正在向云遷移的公司，它們處于AI顛覆辯論的邊緣地帶，相對(duì)安全。