中芯國際：逆勢(shì)加碼，國產(chǎn) AI 芯的 “全村希望”？

文 | 海豚研究

中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時(shí)間 2026 年 2 月 10 日晚，港股盤后發(fā)布 2025 年度第四季度財(cái)報(bào)（截至 2025 年 12 月），要點(diǎn)如下：

1、整體業(yè)績：中芯國際在 2025 年第四季度實(shí)現(xiàn)收入 24.9 億美元，達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期（24.2 億美元），環(huán)比增長 4.5%，好于指引區(qū)間（環(huán)比增長 0-2%）。公司本季度收入端環(huán)比增長，主要來自于消費(fèi)電子類的備貨需求增加。

公司在 2025 年第四季度毛利率 19.2%，位于指引區(qū)間內(nèi)（18-20%）。主要是受到公司的先進(jìn)制程（等效 7nm）低良率的影響，導(dǎo)致了公司毛利率在本季度有所回落。

2、細(xì)觀三大核心指標(biāo)：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率。收入端通過量價(jià)分拆，中芯國際本季度收入的增長，主要來自于均價(jià)提升。公司本季度 12 寸晶圓出貨占比提升，結(jié)構(gòu)性帶動(dòng)了產(chǎn)品均價(jià)的回升。公司本季度產(chǎn)品出貨量環(huán)比微增 0.6%，而產(chǎn)品均價(jià)環(huán)比增加 3.8%。

3、業(yè)務(wù)進(jìn)展情況：在國產(chǎn)替代的推動(dòng)下，公司本季度中國區(qū)的收入接近 9 成。受下游備貨需求（智能小型電子類產(chǎn)品）的帶動(dòng)，消費(fèi)電子類本季度環(huán)比增長 10%，是本季度增長的主要推動(dòng)力。

當(dāng)前消費(fèi)電子類產(chǎn)品已經(jīng)成為公司最大的收入來源，占比接近 5 成。智能手機(jī)的占比已經(jīng)回落至 2 成左右，在存儲(chǔ)持續(xù)漲價(jià)的情況下，智能手機(jī)類業(yè)務(wù)仍會(huì)對(duì)公司業(yè)績帶來拖累影響。

4、費(fèi)用支出及資本開支：公司的經(jīng)營費(fèi)用主要來自于研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用，本季度研發(fā)費(fèi)用同比增長 10%，繼續(xù)加大研發(fā)投入。管理費(fèi)用同比下滑 12%，主要受工廠開辦相關(guān)支出減少的影響。

本季度資本開支為 24 億美元，可以推測(cè)公司全年資本開支達(dá)到 81 億美元，同比增長 11%，好于公司此前的指引（同比持平）。即使傳統(tǒng)半導(dǎo)體仍相對(duì)低迷，但公司依舊加大資本投入，進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張和技術(shù)升級(jí)。

5、中芯國際下季度指引：公司預(yù)期 2026 年第一季度收入環(huán)比持平，對(duì)應(yīng) 24.9 億美元，低于市場(chǎng)預(yù)期（25 億美元）；下季度毛利率 18-20%，低于市場(chǎng)預(yù)期（21%）。

海豚君整體觀點(diǎn)：AI 芯片持續(xù)量產(chǎn)，才是信心所在。

中芯國際本季度業(yè)績一般，雖然收入端達(dá)到了市場(chǎng)預(yù)期，但毛利率表現(xiàn)是 “不太好的”。

對(duì)毛利率拆解來看，公司本季度的產(chǎn)品均價(jià)環(huán)比增加 37 美元/片，而單位成本增加了 56 美元/元，這直接導(dǎo)致了公司毛利率的下滑。雖然公司已經(jīng)將先進(jìn)制程的能力推進(jìn)至等效 7nm 的水平，但較低的良率將給毛利率直接的壓制影響。

相比于本季度業(yè)績，下季度指引更為重要，而公司對(duì)下季度的預(yù)期依然 “平淡”。公司預(yù)計(jì)下季度收入環(huán)比持平，低于市場(chǎng)預(yù)期（環(huán)增 3%）；公司下季度毛利率指引依然給在 18-20% 的區(qū)間，低于市場(chǎng)預(yù)期（21%）。保守的指引，表明了公司先進(jìn)制程的良率仍然偏低，還會(huì)給公司毛利率帶來較大的壓力。

在本季度的經(jīng)營數(shù)據(jù)以外，中芯國際的主要關(guān)注點(diǎn)有以下幾個(gè)方面：

a）資本開支及產(chǎn)能情況：公司本季度資本開支為 24 億美元，全年資本開支達(dá)到了 81 億美元，同比增長 11%，好于公司指引（同比持平）。

當(dāng)前傳統(tǒng)半導(dǎo)體還未迎來真正回暖，公司的毛利率保持在 20% 附近，但中芯國際依然還是每年 70-80 億美元的資本投入，進(jìn)行著 “逆勢(shì)擴(kuò)張”。

在持續(xù)高投入的推動(dòng)下，中芯國際當(dāng)前晶圓的季度產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到 2515 千片（等效 8 寸片）。產(chǎn)能規(guī)模的增加，主要是滿足國內(nèi)客戶的需求，公司目前在全球晶圓市場(chǎng)中已經(jīng)穩(wěn)居第三位。

b）毛利率及現(xiàn)金流情況：在當(dāng)前毛利率 20% 附近的情況下，中芯國際全年的經(jīng)營性利潤在 10 億美元左右。即使有每年 30-40 億美元的折舊攤銷加回，但面對(duì)公司全年 70-80 億美元的資本開支來看，公司的現(xiàn)金流還是難以覆蓋的。【自由現(xiàn)金流=稅后經(jīng)營利潤 + 折舊攤銷 - 營運(yùn)資本增加 - 資本開支】

從過往來看，中芯國際僅有一年（2021 年）的自由現(xiàn)金流是轉(zhuǎn)正的。在 2021 年的半導(dǎo)體上行周期帶動(dòng)下，公司毛利率達(dá)到 30% 以上，公司也減少了年度資本開支，最終帶來了自由現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)正。

如果僅考慮稅后經(jīng)營利潤、折舊攤銷和每年 70-80 億美元的資本開支，當(dāng)公司在 2028 年的毛利率穩(wěn)步回升至 28% 附近時(shí)，公司的資金缺口也才剛剛抹平。

c）競(jìng)爭力及制程進(jìn)展：中芯國際在晶圓制造領(lǐng)域目前已經(jīng)穩(wěn)居第二梯隊(duì)，在第二梯隊(duì)中還有聯(lián)電、格芯等，但只有中芯國際還在努力向第一梯隊(duì)沖擊。

結(jié)合公司及行業(yè)面信息來看，雖然沒有 EUV 的設(shè)備，但公司利用 “多重曝光技術(shù)” 進(jìn)行 N+1、N+2 等工藝的迭代升級(jí)。其中 N+2 的晶體管密度相當(dāng)于 7nm 左右的水準(zhǔn)，而 N+3 更接近于臺(tái)積電的 N7+ 的水平。

結(jié)合中芯國際當(dāng)前市值（5724 億港元），大致對(duì)應(yīng) 2026 年稅后核心經(jīng)營利潤約為 70 倍 PE 左右（假定營收同比 +19%，毛利率為 20.6%，稅率 6.7%）。公司的 PE 明顯較高，是需要公司未來毛利率提升及業(yè)績?cè)鲩L來消化的。

雖然中芯國際的收入規(guī)模上與聯(lián)電、格芯相對(duì)接近，但中芯在制程節(jié)點(diǎn)上還在追趕第一梯隊(duì)，領(lǐng)先于其余兩家。如果從 PB 視角來看，當(dāng)前晶圓代工廠的 PB 情況大致為 “臺(tái)積電 10.7>中芯國際 3.5>格芯 2.1>聯(lián)電 2”。

在這之中，臺(tái)積電的 PB 最高（PEG 小于 1），是由于臺(tái)積電的大量資產(chǎn)主要集中于先進(jìn)制程，在當(dāng)前 AI 需求持續(xù)增加的情況下，具有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于中芯國際的投資，海內(nèi)外資金是有明顯不同的看法。正如中國內(nèi)資券商是一致 “看多” 的，而 JP 摩根等外資券商長期維持 “看空” 的判斷。

這主要是因?yàn)椋孩僦袊膬?nèi)資資金具有 “為國助力” 的戰(zhàn)略格局，選擇 “長錢陪伴”；②而在公司還未實(shí)現(xiàn) “自我輸血” 的情況下，海外資金不需要戰(zhàn)略持有。另一方面，海外資金不缺少 “臺(tái)積電、聯(lián)電” 等同行標(biāo)的，投資 “中芯國際” 還要面臨匯率及政治等風(fēng)險(xiǎn)。

整體來看，中芯國際當(dāng)前業(yè)績并不重要。公司是中國半導(dǎo)體制造業(yè) “先進(jìn)制程” 領(lǐng)域的最強(qiáng)者，中芯國際不能像聯(lián)電、格芯那般 “躺平”。在 EUV 受限的情況下，公司也不計(jì)代價(jià)的向 N+2、N+3 等技術(shù)進(jìn)行迭代升級(jí)。

當(dāng)前聯(lián)電等第二梯隊(duì)已經(jīng)在 14nm 節(jié)點(diǎn) “停下腳步”，而中芯國際已經(jīng)具備實(shí)現(xiàn)等效于 7nm 的能力。只要先進(jìn)制程能量產(chǎn)出貨、中國國內(nèi) AI 客戶（寒武紀(jì)等）需求持續(xù)，公司是國產(chǎn) AI 產(chǎn)業(yè)鏈晶圓制造的 “獨(dú)供” 一環(huán)，依然能享受比同行（聯(lián)電、格芯等）的超額 PB 估值。

以下是海豚君對(duì)中芯國際的詳細(xì)分析：

一、核心指標(biāo)看中芯國際：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率

2025 年第四季度中芯國際實(shí)現(xiàn)營收 24.9 億美元，環(huán)比增長 4.5%，好于指引區(qū)間（環(huán)比增長 0-2%），本季度增長主要由消費(fèi)電子市場(chǎng)（智能小型電子類產(chǎn)品）備貨需求的帶動(dòng)。

從量和價(jià)的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要影響因素：

1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運(yùn)量（等效 8 寸）達(dá)到2515 千片，環(huán)比增長 0.6%；

2）價(jià)的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為990 美元，環(huán)比提升 3.8%。

從量價(jià)分拆來看：在高額的資本開支推動(dòng)下，公司的產(chǎn)能和產(chǎn)量均在提升。本季度公司產(chǎn)品均價(jià)再次回升，主要受 12 寸晶圓占比提升的帶動(dòng)，結(jié)構(gòu)性帶動(dòng)了產(chǎn)品均價(jià)的提升。

展望 2026 年第一季度，中芯國際給出了收入端環(huán)比持平的季度指引，對(duì)應(yīng) 24.9 億美元，低于市場(chǎng)預(yù)期（環(huán)比增長 3%）。結(jié)合行業(yè)面情況下，海豚君認(rèn)為公司受手機(jī)等市場(chǎng)備貨謹(jǐn)慎等因素的影響，反映公司當(dāng)前所處的傳統(tǒng)半導(dǎo)體領(lǐng)域整體需求依然是偏弱的。

核心指標(biāo) 2：毛利率

2025 年第四季度中芯國際的毛利率為 19.2%，環(huán)比下滑 2.8pct，低于市場(chǎng)預(yù)期（20%）。

對(duì)公司進(jìn)行成本結(jié)構(gòu)拆分，分析本季度中芯國際毛利率變化的原因：

單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 990 美元，環(huán)比增加 37 美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效 8 寸）為 368 美元，環(huán)比增加 47 美元/片。其中公司本季度的折舊攤銷為 9.27 億美元，環(huán)增 15%，主要受公司持續(xù)增加的資本開支影響。

3）單片可變成本（其他制造費(fèi)用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）為 431 美元，環(huán)比增加 9 美元/片。本季度公司 12 寸晶圓占比提升，帶動(dòng)單位可變成本的增加；另一方面先進(jìn)制程的推進(jìn)，也會(huì)增加可變成本。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效 8 寸）為 190 美元，環(huán)比下滑 19 美元/片。

通過成本分拆發(fā)現(xiàn)，公司本季度單位毛利的下滑，主要是產(chǎn)品均價(jià)的提升，沒能覆蓋單位成本的增加，導(dǎo)致公司毛利率下滑至 20% 下方。

展望 2026 年第一季度，中芯國際仍然給出了毛利率 18-20% 的季度指引，低于市場(chǎng)預(yù)期（21%）。持續(xù)低迷的指引，反映出公司對(duì)傳統(tǒng)半導(dǎo)體市場(chǎng) “相對(duì)低迷” 的展望。

結(jié)合行業(yè)面情況來看，中芯國際的毛利率將持續(xù)面臨壓力：①受存儲(chǔ)短缺影響，市場(chǎng)對(duì) 2026 年手機(jī)的預(yù)期為下降 15%；②持續(xù)增加的資本開支，會(huì)帶來固定成本的大量增加；③當(dāng)前公司在先進(jìn)制程的良率過低，也將對(duì)毛利率帶來壓制。

當(dāng)前階段，對(duì)于先進(jìn)制程的推進(jìn)是 “不計(jì)代價(jià)” 的，“較低良率” 的表現(xiàn)將直接影響公司毛利率。只要 AI 芯片能量產(chǎn)出來，毛利率的損失，也是現(xiàn)階段可以容忍的，關(guān)鍵是要努力去滿足下游國產(chǎn) AI 芯片的需求量。

核心指標(biāo) 3：產(chǎn)能利用率

產(chǎn)能利用率指標(biāo)，不僅反映中芯國際季度經(jīng)營情況，也從中能折射出整個(gè)晶圓制造行業(yè)的景氣度趨勢(shì)。尤其是在半導(dǎo)體相對(duì)低迷時(shí)期，關(guān)注產(chǎn)能利用率指標(biāo)，有助于掌握公司及行業(yè)的供需變化情況。

2025 年第四季度中芯國際的產(chǎn)能利用率 95.7%，本季度公司的產(chǎn)能利用率維持在高位。

對(duì)公司本季度的產(chǎn)能利用率和出貨量情況進(jìn)行測(cè)算，中芯國際本季度的總產(chǎn)能達(dá)到 2628 千片，環(huán)比增長 0.7%。中芯國際本季度的資本開支為 24 億美元，全年資本開支達(dá)到了 81 億美元（創(chuàng)年度新高），這展現(xiàn)出公司持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的決心。

結(jié)合公司毛利率和產(chǎn)能利用率來看，公司經(jīng)營面已經(jīng)擺脫了 “低谷”，但仍未實(shí)現(xiàn)真正的回暖。當(dāng)前公司的產(chǎn)能利用率雖然回到相對(duì)高位，但并沒有出現(xiàn) “缺貨->漲價(jià)” 的情況，這也導(dǎo)致公司毛利率依然還在 20% 左右的較低位置。

二、業(yè)務(wù)層面看中芯國際

看完三大核心指標(biāo)后，海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業(yè)務(wù)情況：

2.1 各下游市場(chǎng)方面

消費(fèi)電子業(yè)務(wù)在本季度依然是公司最大的收入來源，占比提升至 47%，主要是受消費(fèi)電子類產(chǎn)品（小型電子類產(chǎn)品）備貨需求的帶動(dòng)。

本季度中芯國際的智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入為 4.9 億美元，收入占比已經(jīng)下滑至兩成左右。在 “存儲(chǔ)短缺” 的情況下，市場(chǎng)對(duì) 2026 年手機(jī)行業(yè)的預(yù)期 “很弱”（同比下滑 15% 左右）。在手機(jī)廠商都在調(diào)低出貨預(yù)期的情況下，手機(jī)業(yè)務(wù)在 2026 年將成為公司的業(yè)績拖累項(xiàng)。

2.2 各晶圓尺寸

中芯國際從 2022 年一季度起不再披露各制程節(jié)點(diǎn)的收入占比，僅披露了 8 寸和 12 寸晶圓收入占比，這就無法細(xì)致地看到每個(gè)節(jié)點(diǎn)的收入變化情況。

本季度中芯國際 12 寸晶圓收入占比為 77.2%，繼續(xù)回升，主要得益于消費(fèi)電子類等下游市場(chǎng)備貨的帶動(dòng)。具體從兩種尺寸的占比和公司收入來看，中芯國際本季度 12 寸晶圓的收入環(huán)比增長 4.8%，而 8 寸晶圓的收入環(huán)比提升 3.6%。

2.3 各地區(qū)分布情況

中芯國際重新調(diào)整了地區(qū)收入分布的口徑，從原來的 “北美洲/中國內(nèi)地及香港/歐洲及亞洲” 調(diào)整成了現(xiàn)在的 “中國區(qū)/美國區(qū)/歐亞區(qū)”。由于口徑的調(diào)整，數(shù)據(jù)上略有差異。

從本季度的地區(qū)收入來看，中國區(qū)收入維持在 88%，依然是公司最大的收入來源。此外，公司本季度在美國區(qū)/歐亞區(qū)的收入占比分別維持在 10% 和 2%。

中芯國際本季度在中國區(qū)的收入為 21.8 億美元，環(huán)比增長 6%，主要是受國內(nèi)市場(chǎng)的消費(fèi)電子類（小型電子產(chǎn)品）的需求增加帶動(dòng)。由于公司當(dāng)前收入中將近 9 成來自于中國國內(nèi)市場(chǎng)，“國產(chǎn)化的本地化需求” 將公司業(yè)績的主要推動(dòng)力。

三、經(jīng)營數(shù)據(jù)看中芯國際

3.1 經(jīng)營開支

從經(jīng)營開支角度看，本季度中芯國際經(jīng)營開支是 1.8 億美元，主要是受公司本季度政府補(bǔ)貼增加的影響。本季度經(jīng)營開支維持在 7.2% 的相對(duì)低位。

拆分本季度的經(jīng)營開支看，研究及開發(fā)支出 2.4 億美元，一般及行政開支 1.5 億美元以及銷售及市場(chǎng)推廣開支 0.08 億美元。公司核心費(fèi)用項(xiàng)相對(duì)平穩(wěn)，上季度的一般及行政費(fèi)用下滑主要是受工廠開辦相關(guān)支出減少的影響。

3.2 經(jīng)營指標(biāo)

從經(jīng)營指標(biāo)角度看，主要從公司的存貨、應(yīng)收賬款兩項(xiàng)觀察：1）中芯國際本季度存貨 36.3 億美元，環(huán)比增加 4%；2）中芯國際本季度應(yīng)收賬款 14.3 億美元，環(huán)比增加 4%。

結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表中存貨&應(yīng)收賬款和收入之間的關(guān)系，本季度存貨/收入和應(yīng)收賬款/收入分別為 146% 和 58%。從營運(yùn)指標(biāo)的角度看，中芯國際的存貨占比保持平穩(wěn)，整體仍處于相對(duì)合理水位。

3.3 EBITDA 指標(biāo)

從 EBITDA 角度看，本季度中芯國際稅息折舊及攤銷前利潤 14 億美元，略有回落。

分拆指標(biāo)來看，中芯國際的稅息折舊及攤銷前利潤主要來自于經(jīng)營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，經(jīng)測(cè)算本季度的利潤率（稅息折舊及攤銷前），回落至 56.5%，主要是受本季度毛利率下滑的影響。