營收暴漲555%，毛利逼近80%，中國首家“內鏡減肥”企業沖刺IPO

文 | 醫線Insight，作者丨張小漫

在諾和諾德與禮來靠著GLP-1“減肥神藥”在全球資本市場狂飆突進的當下，一家名為杭州糖吉醫療科技股份有限公司（簡稱“糖吉醫療”）的創新企業，選擇在此時點向IPO發起沖鋒。

2月9日，糖吉醫療正式向港交所遞交招股書，擬主板掛牌上市，工銀國際與財通國際擔任聯席保薦人。

醫線Insight翻閱招股書發現，在“打針”（藥物治療）和“動刀”（切胃手術）統治的減肥江湖里，糖吉醫療講述的是一個“不開刀、不打針、往腸道里放支架”的硬核故事。

要知道，超重或肥胖患者的總數預計從2020年的30.67億人上升至2034年的45.18億人，導致全球對有效且可規模化的體重管理解決方案的需求不斷增長，市場巨大。

數據來源：弗若斯特沙利文

而這個故事講得怎么樣？從財務數據看：

一面是堪比茅臺的賺錢潛力。

在商業化元年，即2025年前三季度，營收同比暴增555%，毛利率更是飆升至78.7%，在一級市場估值從5000萬一路狂飆至13.2億。

另一面是典型的Biotech式生存危機：現金流紅燈高懸。

截至2025年9月底，公司賬上現金及等價物僅剩3374萬元，且處于資不抵債的凈負債狀態，創始人甚至不得不以個人名義為公司貸款擔保。

一邊是技術打破壟斷、市場需求井噴；一邊卻是囊中羞澀。從該維度看，糖吉醫療此次沖刺IPO不僅是要跨越新的里程碑，更是一場必須打贏的生存之戰。

第三條路

在減肥這個萬億級的賽道里，所有入局者都必須面對來自頂流的壓力——司美格魯肽正在橫掃全球市場。

數據可以佐證。根據諾和諾德發布的最新業績公告，司美格魯肽在2025年的全球銷售額已達到驚人的361億美元（約2495億元人民幣）。

在此背景下，一家做醫療器械的公司在減肥賽道還有機會嗎？

糖吉醫療的創始人左玉星給出的答案是：有，而且就在藥物和手術的夾縫中。

左玉星擁有典型的“醫生+銷售”雙重背景。他做過6年的消化內科醫生，又在醫療器械行業摸爬滾打20年。這種背景讓他敏銳地捕捉到了減肥市場的“中間地帶”。

具體來說，目前的減肥手段呈金字塔結構：塔底是生活方式干預（管住嘴邁開腿），塔尖是外科手術（切胃、胃旁路）。

中間巨大的夾層，原本是空白，現在被GLP-1藥物占據。

但藥物并非完美：停藥反彈、惡心嘔吐，以及讓求美人士聞之色變的副作用——“掉秤同時也掉肌肉”。

于是，內鏡減重及代謝治療（EBMT）已一躍成為一種有效的微創解決方案，為填補肥胖癥與代謝疾病治療領域中的關鍵缺口提供了替代方案。

糖吉醫療切入的正是這個痛點。其EBMT治療器械產品名為“胃轉流支架系統（GBS）”，原理是通過無痛胃鏡，將一段特制的、不透水的高分子套管置入患者的十二指腸和空腸上段。

這相當于給腸道穿了一層“防彈衣”。食物穿腸而過，無法與腸壁接觸，從而減少營養吸收。同時，這種旁路效應會刺激腸道，讓大腦產生飽腹感。

招股書顯示，胃轉流支架系統是全球首款商業化獲批治療肥胖癥的腸道介入醫療器械，也是目前中國唯一獲批的三類創新醫療器械。

相比切胃，它是微創、無切口且可逆的（3個月后取出，器官無損）；相比藥物，它是一次性介入，無需長期服藥。

更重要的是，糖吉在招股書中拋出了一組不錯的臨床數據，直接向減肥藥宣戰：“在擁有人體成分數據的GBS治療患者群中，91.3%的患者在減重過程中未出現肌肉流失。”

這成為糖吉醫療產品最大的亮點——“只減脂不減肌”。對于那些擔心“肌少癥”的中老年群體，或者追求體型的高凈值人群，這是一個極具誘惑力的價值主張。

正是基于此，糖吉醫療的商業化起步很快。

營收暴漲555%背后

2024年，被糖吉醫療定義為“商業化元年”。

在此之前，這是一家默默燒錢研發了8年的創新公司。數據證明，市場對這種“硬核科技”的買單意愿超乎想象。

招股書披露，GBS產品自2024年4月才正式在中國開啟商業化。短短半年多時間，其置入手術量翻了15倍以上——從2024年前三季度的94例，飆升至2025年同期的1419例。

該舉措直接帶動了財務數據的井噴：2025年前三季度，糖吉醫療營收達到2086.3萬元，同比增速高達554.8%。

與此同時，毛利率實現躍升。隨著衢州生產基地的建設和杭州工廠產能利用率的爬坡（從42.5%提升至43.1%），規模效應開始顯現。公司的毛利率從2024年前三季度的70.2%進一步提升至2025年前三季度的78.7%。

近80%的毛利率，意味著糖吉醫療只要跨過盈虧平衡點，就能迅速獲得規模盈利。

醫線Insight查閱其成本結構發現，原來，作為一種介入耗材，GBS核心成本在于鎳鈦合金支架和高分子膜材料，一旦研發成本攤薄，每多賣出一套，絕大部分收入都將轉化為利潤。

這種爆發式增長背后，也隱藏著一些值得玩味的財務細節。

一是存貨周轉。

從數據上看，糖吉醫療備貨激增，招股書附注16顯示，截至2025年9月30日，公司的存貨余額為596.9萬元。其中，“在制品”從2024年底的53.1萬元激增至131.9萬元，增長了近150%。

這通常是一個積極的信號，說明工廠正在開足馬力備貨，以應對預期的訂單洪峰。也就是說，彼時管理層對2025年第四季度的銷售充滿信心，從而積極地進行生產備貨。

二是應收賬款的快速回籠。

在營收暴漲5倍的同時，公司的貿易應收賬款余額反而從2024年底的203萬元下降到了74.5萬元。

這意味著什么？其表明，糖吉醫療對下游分銷商擁有極強的話語權。招股書“業務－銷售及分銷”一節明確披露，公司通常要求分銷商在發貨前“預付全款”。

在醫療器械行業，能夠讓經銷商帶著現金排隊拿貨的產品并不多見，這側面印證了GBS產品的稀缺性和市場搶手程度。

綜上可見，糖吉醫療在產業鏈上的話語權足夠高，且管理層對產品持續放量信心十足。

魄力與勇氣

既然產品賣爆，回款又好，毛利又逼近80%，糖吉醫療的日子應該過得很滋潤才對？

但事實并非如此。

當我們把目光轉移到現金流量表時，畫風突變——“賣得越多，虧得越多”，是糖吉醫療目前的真實寫照。

招股書顯示，2025年前三季度，雖然營收暴漲5倍，但凈虧損卻從上年同期的4638萬元擴大至5494萬元。

意即，公司每獲得1元收入，就要付出約2.6元的凈虧損代價。

數據來源：招股書

錢都花哪兒了？

在對糖吉醫療2025年前三季度的經營開支（約6976萬元）進行結構化拆解后，我們發現了資金的三大流向。

首先，是重注研發。

2025年前三季度研發開支3254萬元，在經營開支中占比46.6%。可見，糖吉醫療的核心護城河亦是公司最大的“吞金獸”。

即便核心產品GBS已經上市銷售，糖吉醫療依然保持了極高強度的研發投入，甚至達到了營收的1.5倍。

繼續拆解可以發現，研發費用中，“材料及耗材”支出同比增長了120%，達到449萬元；“員工薪酬”維持在1418萬元高位。

這筆錢主要用于兩個方向。一是推進GBS向低BMI人群（25.0-27.5）覆蓋的臨床試驗，試圖擴大受眾基數；二是推進在研產品——GBS-SH（針對脂肪肝MASH）。后者已于2024年10月獲得美國FDA“突破性醫療器械”認定。

其次，是行政開支。

2025年前三季度為2028萬元，在經營開支中占比29.1%。在一家處于爆發期的公司，管理費用通常應該被攤薄，為什么反而激增？

招股書指出，主要源于“與融資活動相關的專業服務費”增加。根據附注，僅僅是“專業服務費”這一項，就從上年同期的102萬元暴漲至466.5萬元。

由此，側面印證了公司為沖刺IPO，支付了高昂的審計、法律及咨詢費用。在IPO募資進賬前，這是一筆為了“找錢”而不得不花的開銷。

最后，是銷售及營銷開支。

2025年前三季度1694萬元在經營開支中占比24.3%。雖然這一支出同比增長了50.8%，但相比于555%的營收增速，糖吉醫療的銷售人效其實極高，這亦是必要的市場教育開支。

從人員結構看，截至2025年9月30日，公司僅有22名銷售及營銷人員，卻撬動了2000多萬的營收。

但這筆錢省不得，畢竟要在全國范圍內進行市場教育，讓醫生學習一項全新的內鏡手術，每一場學術會議、每一次動物實驗培訓，都是真金白銀的投入。

數據來源：招股書

如果虧損是戰略性的，那么現金流正在枯竭則是緊迫性的。這才是糖吉醫療急于赴港上市的重要原因。

招股書提到，截至2025年9月30日，公司賬面現金及現金等價物僅為3373.7萬元。燒錢速度：2025年前三季度，經營活動現金流凈流出4904.3萬元。平均每個月凈流出約545萬元。

這是一個簡單的算術題：3373.7÷545≈6.19（月）。

理論上，按照目前的燒錢速度，若無外部資金注入，糖吉醫療的賬面現金僅能維持公司運營約6個月。

考慮到年底通常需要結算供應商貨款（截至2025年9月底，有142萬應付賬款）、發放年終獎以及應對突發的臨床試驗費用，實際的資金鏈可能比理論計算更加緊繃。

招股書中的“營運資金確認書”章節也委婉地承認了這一點：董事會認為公司擁有充足營運資金的前提，是計入了“本次IPO預計募集的資金”。

換言之，上市不僅是發展問題，更是生存問題。為了維持現金流，公司正在動用一切可以動用的杠桿。

截至2025年9月30日，公司短期計息銀行借款高達7504萬元。這對于一家輕資產的研發型公司來說，杠桿率偏高。

令人動容的細節隱藏在招股書的“關聯方交易”中，公司創始人左玉星于2024年12月31日及2025年9月30日以個人名義，為集團若干銀行貸款提供最高達1.03億元的擔保。

這一行不起眼的文字，勾勒出了中國醫療創新創業者的真實困境：當一級市場融資遇冷，銀行信貸收緊，企業的生死往往系于創始人個人。

這背后，是企業融資能力在常規渠道枯竭的信號，但更是作為創業者的決心和魄力——重注研發、個人擔保，既是對企業有信心，更是對產品的未來有信心。

從這點看，左玉星是一位值得敬佩的創業者。

資本的“寵兒”

盡管財務狀況如此驚險，但在一級市場上，糖吉醫療依然是一個被資本追捧的“寵兒”。

招股書披露了公司的融資歷程，這是一條陡峭的估值曲線。

2017年（天使輪）：估值5050萬元；

2019年（A輪）：估值約1.5億元；

2021年（B輪）：百度風投等入局，估值達到4.55億元；

2023年（B+輪）：深圳拓金等入局，估值翻倍至9.2億元；

2025年（C+輪）：就在遞交招股書前的2025年11月，杭州高新（國資背景）入股5000萬元，將投后估值推高至13.2億元。

數據來源：招股書

短短8年，估值翻了26倍。為什么資本愿意在一個“缺錢”的公司上下注？

第一，稀缺性。

在醫療健康領域，稀缺性意味著一切。GBS不僅是中國唯一，其技術壁壘也極高。

招股書透露，GBS采用了獨特的仿生蠕動遠端釋放機制和防堵塞設計。看似簡單的“管子”，背后是復雜的材料學和力學結構。

這構成了極高的準入門檻，目前國內尚無其他處在臨床試驗申報階段的同類競品。

其意味著，在未來相當長一段時間內，糖吉醫療在中國內鏡減重市場擁有超高的定價權。

第二，產品矩陣的想象力。

糖吉醫療正在構建一個從“嚴肅醫療”向“消費醫療”下沉的產品矩陣。

GBS（現有）：針對中重度肥胖，需要內鏡取出。

DIGB（在研）：可降解胃內球囊。這是一張針對消費級市場的王牌——患者只需像吃藥一樣吞下一顆膠囊，膠囊在胃里變成球囊占據空間，3-4個月后通過專利的“可降解閥門”自動排氣，隨大便排出，無需二次內鏡手術取出。

如果說GBS是攻占醫院高地的核心產品，那么DIGB就是未來可能席卷消費級市場的“重磅炸彈”。

產品梯隊的設計，讓投資人看到了其在后GLP-1時代差異化生存的可能。

第三，不得不發的IPO。

對于B輪以后的投資者來說，通過IPO退出是目前最可行的路徑。招股書顯示，公司與投資者簽署了包含贖回權（對賭協議）的股東協議，雖然該權利在遞表前已終止（“自始無效”），但若上市失敗，這些條款在商業實踐中往往會帶來巨大的回購壓力。

這也解釋了為什么公司即便在現金流如此緊張的情況下，依然要支付高昂的中介費用，硬著頭皮沖刺港股。

一場關于極致創新的艱難征程

糖吉醫療的故事，是中國創新藥械企業在2024—2026年生存狀態的一個極致縮影。

它們擁有世界級的技術創新（如FDA突破性認定），擁有龐大的本土市場需求（2.24億肥胖人口），甚至已經驗證了商業模式的可行性（營收暴增）。

但在資本寒冬的擠壓下，“技術叫好”與“商業叫座”之間，隔著一條名為“現金流”的鴻溝。

為此，創始人左玉星正在進行一場“豪賭”。

他賭的是市場對物理治療手段的剛性需求，賭的是在減肥藥浪潮退去后人們對“不掉肌肉”的健康追求，更賭的是港股投資者能看懂這份雖然虧損、但充滿想象力的財務數據。

招股書顯示，此次IPO募集的資金，除了緩解燃眉之急的營運資金外，重點將用于以下幾個方面。

一是擴大適應癥，將GBS適用人群從BMI≥30拓展至低BMI（25.0-27.5）的人群。

二是全球化，推進歐洲CE認證，以及推進針對脂肪肝的GBS-SH的全球多中心臨床。

糖吉醫療產品管線 圖片來源：招股書

如果上市成功，資金注入，糖吉醫療有望憑借獨家產品迅速回血，成為減肥賽道的一匹黑馬；如果失敗，緊繃的資金鏈將對公司經營狀況帶來不小壓力，迫使企業在一級市場尋找新的融資或繼續向銀行借款。

可以說，這是一場艱難的創新征程。

糖吉醫療終究會取得怎樣的結果？讓我們拭目以待。