“AI之戰”輸不得！如果美股Mag 7今年就把現金流“燒成負數”，這對市場意味著什么？

當硅谷巨頭們的AI資本開支膨脹到接近全年現金流規模時，市場關心的已不再是“值不值”，而是“撐不撐得住”。

據最新公開數據顯示，谷歌、亞馬遜、微軟、Meta四家超大規模云廠商2026年合計資本支出指引約為6500億美元

若計入甲骨文（Oracle）與CoreWeave，整體規模上升至7400億美元

這些數字不僅高于市場預期，而且是成倍級別的偏離7400億美元意味著什么？

• 7400億美元較2025年同比增長約70%；

• 它是2025年底市場一致預期（約35%的資本支出增長）的兩倍；

• 7400億美元接近整個超大規模云廠商體系全年經營現金流總量。

• 更值得警惕的是：高盛分析師Shreeti Kapa指出，如果達到這一水平，這種支出的強度將接近上世紀90年代互聯網泡沫巔峰時期占GDP 1.4%的水平。雖然仍低于工業革命時期的強度，但在現代科技史上已屬罕見。

知名財經博客ZeroHedge分析寫道：

“這些數字如此之大，我們當時立即開玩笑說，把所有自由現金流都用來支付資本開支之后，Mag 7在2026年（甚至更久）將根本負擔不起任何股票回購。”

真正引發市場震動的，并不是單家公司“多花了錢”，而是整個超大規模云廠商體系的資本開支同時失控。這不是一次普通的資本支出上調，而是一次結構性躍遷

現金流正在被AI“吞噬”

錢都不夠股票回購了——現在看來這不再是玩笑，而是正在發生的現實。

高盛測算指出，若2026年資本支出達到7000億美元量級，這一數字將幾乎等于超大規模云廠商的全部經營現金流。

美國銀行在更細致的模型中得出結論：

• 微軟的孤獨：2026年，只有微軟的經營現金流預計仍可覆蓋資本開支。

• Meta的轉折點：Meta已經暗示，它可能會在某個時間點從“凈債務中性”轉變為“凈債務為正”。

• 其余公司：即便完全停止回購，自由現金流也將被耗盡。

美國銀行在報告中寫道：

“除微軟外，即使在第四季度不進行或放緩股票回購，其余公司的現金流盈余也將明顯縮減。”

這意味著，若資本支出繼續上調，現金余額將快速下降，債務融資不可避免。而這將成為一個大問題。

AI演變成債務泡沫：相關債務占美國IG債市約14%

隨著內部現金流不足以覆蓋支出，科技巨頭被迫大規模進入債市。

早在幾個月前，ZeroHedge就曾警告：“AI現在也是一個債務泡沫，且正悄悄超過所有銀行，成為市場上最大的板塊。”

彭博在最新一期《Credit Weekly》也寫道：

“大型科技公司正準備在人工智能上的支出遠高于投資者此前預期，而無論結果如何，資金管理人越來越擔心信用市場將受到沖擊。”

就在2026年2月11日之前的這一周，市場見證了瘋狂的一幕：

• 甲骨文（Oracle）：發行了創紀錄的250億美元債券。即便其股價因現金流轉負和違約風險飆升而暴跌，這筆債券發行依然吸引了1290億美元的認購訂單。
• 谷歌：在甲骨文發行一周后，谷歌緊隨其后，完成了一筆200億美元的美元債券發行（原計劃150億美元）。這是其歷史上最大規模的債券發行，認購訂單超過1000億美元。谷歌甚至還在計劃發行罕見的100年期債券——這是自上世紀90年代互聯網泡沫以來，科技公司首次嘗試此類發行。

為什么要發這么多債？因為光靠賣廣告和云服務的錢根本不夠。

根據測算，全球數據中心在2028年之前所需的資本開支約為2.9萬億美元（這一數字還在增加）。而企業自身的運營現金流只能通過資本開支覆蓋其中的一半。

剩下的1.5萬億美元缺口怎么填？答案只有一個：債務。

這包括企業債、資產支持證券（ABS/CMBS）、私人信貸（Private Credit）甚至主權債務。

截至2025年底，AI相關的投資級債務已占美國IG市場的14%，成為市場中最大的單一主題板塊，規模超過銀行業。

摩根士丹利預計，2026年科技、媒體和電信行業的投資級債券發行規模或達到2.25萬億美元，創歷史新高。

債市已經出現裂紋

盡管當前需求仍然強勁，但裂紋已開始顯現。

彭博數據顯示，上周美國投資級公司債利差擴大約2個基點。甲骨文新發行的250億美元債券，在二級市場明顯跑輸國債。而當甲骨文宣布賣股票籌資后，市場焦慮更是拉滿，其股價暴跌。

F/m Investments首席執行官Alexander Morris表示：

“人工智能領域的投資熱潮如今確實吸引了不少買家，但上漲空間有限，容錯空間更是微乎其微。沒有任何一種資產類別能夠免于貶值。”

目前的均衡極其脆弱。市場處于一種“自動駕駛”狀態，只要AI的故事還能講下去，債市的大門就敞開著。但一旦出現類似2025年1月“DeepSeek時刻”那樣的沖擊，或者由于技術迭代導致巨頭護城河受損，債券市場可能會瞬間關閉。

軟件行業與私募信貸的連鎖反應

AI不僅在吸干巨頭的現金流，它還在摧毀傳統軟件行業的估值邏輯，而這給信貸市場埋下了最大的雷。

彭博指出，隨著AI工具不斷滲透專業服務領域，投資者開始重新定價整個軟件行業的增長前景。

• AI提效 = 軟件需求下降：隨著Anthropic等公司推出針對專業服務的AI工具，投資者開始擔心AI將使許多SaaS（軟件即服務）產品變得過時。既然AI能寫代碼、做報表，企業為什么還要買昂貴的軟件許可證？

• 軟件公司債券遭拋售：今年以來，軟件公司的杠桿貸款價格已下跌約4%。

• 私人信貸（Private Credit）中招：這是最危險的一環。

根據巴克萊的分析，軟件行業是商業發展公司（BDC，即上市的私人信貸基金）最大的風險敞口，約占其投資組合的20%。該行在報告中指出：

“軟件是BDC投資組合中最大的行業敞口，約占20%，這使該行業對近期軟件股權和信用估值的下跌尤為敏感。”

當AI巨頭瘋狂燒錢建設基礎設施時，它們實際上是在制造一種可能殺死它們下游客戶（軟件公司）的技術。如果軟件公司因為產品被AI替代而違約，持有它們大量債務的私人信貸市場將率先崩盤，進而引發連鎖反應。

囚徒困境：明知是泡沫，為何還要投？

面對高盛提出的“投入太多，收益太少”的質疑，為什么谷歌、微軟、亞馬遜的CEO們依然選擇“全速前進”？

答案在于博弈論中的“納什均衡”。

這對于巨頭們來說，是一個經典的二元戰略選擇：

• 如果不投：永久性的市場份額喪失。AI基礎設施具有“贏家通吃”的動力學。如果你現在落后，就永遠追不上。就像當年IBM錯失云計算一樣，面臨的是戰略性淘汰（Strategic Obsolescence）。

• 如果投了但過度了：財務報表難看，利潤率壓縮，由于產能過剩導致回報周期拉長。但至少，你還活著，還留在牌桌上。

• 囚徒困境：如果競爭對手投了而你不投，你將失去客戶；如果你投了而對手沒投，你將贏得市場。因此，理性的策略永遠是投資。

正如高盛所分析的那樣，這種動態創造了一個納什均衡，即使近期回報被壓縮，持續的資本支出在個體層面也是理性的。

這就是為什么即便面臨從“凈現金”轉為“凈債務”的風險，即便需要背負數千億美元的債務，巨頭們也絕不會停下腳步。因為對于它們來說，市值的縮水（因財務狀況惡化）是可以忍受的，但存在的消失（因技術掉隊）是不可接受的。

結局推演：萬億利潤還是萬劫不復？

所有這一切的終局，取決于一個核心問題：投資回報率（ROI）。

高盛分析師Shreeti Kapa計算了一筆賬：

過去十年，大型科技巨頭產生的利潤通常是其資本開支的2-3倍。鑒于2025-2027年平均每年5000-6000億美元的資本開支，要維持投資者習慣的回報率，這些公司需要實現每年超過1萬億美元的利潤運行率。

而目前市場對2026年的利潤共識估計僅為4500億美元。

這是一個巨大的缺口。即使是最樂觀的策略師，也很難解釋每月30美元的訂閱費和偶爾的企業合同如何能在短期內讓巨頭的利潤翻倍。

高盛給出了兩種可能的結局：

1. 牛市劇本（Cloud 2.0）：AI采用率遵循云計算的軌跡。亞馬遜AWS在3年內實現盈虧平衡，并在十年內達到30%的營業利潤率。如果AI能復刻這一路徑，當下的巨額投入將帶來驚人的回報。目前的1.5萬億美元云積壓訂單支持這一敘事。

2. 熊市劇本（Global Crossing重演）：歷史表明，重大技術創新的先行者往往死在沙灘上（如光纖時代的Global Crossing）。雖然今天的巨頭財力更雄厚，但目前的支出規模和不斷加劇的競爭表明，并不是所有的巨頭都能產生足夠的長期利潤來回報今天的投資者。

在這場豪賭分出勝負之前，債券市場的“義警”們（Vigilantes）或許會先醒過來。如果他們決定不再為這場盛宴買單，那么這一輪由債務驅動的AI繁榮，可能會以一種非常劇烈的方式畫上句號。