全球市場“巨變”：“實體”回歸，“科技”分化

如果你還在盲目迷信“美股科技獨大”的敘事，是時候醒醒了。高盛最新的全球戰略報告揭示了一個正在發生的范式轉變：雖然牛市尚未終結，但驅動引擎已經徹底更換。

據追風交易臺，高盛分析師Peter Oppenheimer及其團隊發布研報指出，長久以來“金融資產”碾壓“實物資產”的時代正在逆轉，2025年美國市場首次落后全球其他主要市場，新興市場強勢回歸。全球市場正處于一個明顯的周期晚期“樂觀”階段，但內部正在發生劇烈的分化：

資產輪動： 資金正在從過度擁擠的美國科技股流向新興市場（EM）、大宗商品和“舊經濟”價值股。
AI祛魅與分化： AI資本支出雖高達6590億美元，但投資回報率（ROI）焦慮開始蔓延，Mag7不再齊漲共跌，內部表現劇烈分化。
軟件業危機： AI代理的出現被視為對傳統SaaS模式的顛覆，導致軟件板塊估值大幅殺跌。
實物為王： 虛擬世界的增長現在受制于物理世界（能源、數據中心），導致公用事業和資本密集型行業的資本支出（Capex）激增，推高了實物資產的價值。

全球牛市延續，但美股不再是唯一主角

2025年，一個歷史性的轉變悄然發生。盡管標普500指數表現依然強勁，但美國市場在本地貨幣和美元計價下均落后于其他主要市場。

數據顯示，歐洲STOXX 600指數、日本Topix指數以及MSCI亞太（除日本）指數的漲幅均超過標普500。

更引人注目的是新興市場的"翻身"。長期表現不佳的新興市場相對發達市場出現顯著重估，MSCI新興市場指數自2025年初以來相對發達市場的表現指數從100攀升至接近120。

高盛分析師認為，這一趨勢由宏觀和微觀驅動因素的改善組合推動，且相對估值仍具吸引力，預計這一勢頭將持續。

市場無視政策不確定性，盈利增長強勁

盡管地緣政治事件頻發，政策不確定性激增，但股市表現出驚人的“自滿”，幾乎完全無視這些風險。這種韌性主要歸因于強勁的基本面：

全球經濟信心增強，周期性板塊表現優于防御性板塊。

美國企業盈利增長依舊強勁，本財季增長達到12%以上，高于市場共識5個百分點，且連續五個季度實現兩位數增長。

這一輪增長不再僅由大型科技股主導。標普500成分股公司的中位數同比增長9%，59%的公司業績超預期。

分析師罕見地在第一季度就上調了對2026年全年的盈利預測，這種趨勢在新興市場尤為強烈。

AI資本支出狂潮與“七巨頭”的內部分裂

這是科技投資者最需要警惕的信號：AI浪潮正在從“全面繁榮”轉向“殘酷分化”。

市場對2026年AI超大規模企業的資本支出預期已上調至6590億美元，較2025年增長60%。盡管絕對值在增加，但增速預計將較去年放緩。

然而，如此巨額的投入引發了投資者對能否產生足夠回報的質疑。這導致科技股的回報速度放緩，“七巨頭”的回報率逐年遞減：2023年飆升75%，2024年降至約50%，而2025年已不足25%。

與此同時， “七巨頭”不再同進退。2025年，谷歌的回報率高達約66%，貢獻了標普總回報的15%；而微軟、Meta和特斯拉僅有低兩位數的回報；蘋果和亞馬遜更是跌至個位數，跑輸大盤。 巨頭之間的股價相關性已急劇下降。

軟件行業的“至暗時刻”：被AI反噬

AI創新浪潮不僅在超大規模企業間制造分化，更對現有科技公司構成顛覆威脅。

Anthropic的Claude Cowork和OpenAI的Frontier等新型智能體平臺的發布，引發了市場對其他科技商業模式（特別是軟件領域）被顛覆的擔憂。

進入2026年，市場對軟件板塊的預期達到至少20年來的最高水平，共識預期兩年遠期收入增長率為15%，是標普500中位數公司6%預期的兩倍多。

然而，上周美國軟件板塊暴跌15%（較9月高點下跌近30%），反映出投資者對創紀錄高利潤率和增長預期的大幅下調。這一估值重置標志著市場對軟件板塊增長前景的根本性重估。

“實體”回歸：舊經濟的復興

一場深刻的轉變正在發生：自互聯網商業化二十五年來，科技增長前景首次顯著依賴于物理資產——數據中心和能源供應。

隨著超大規模企業資本支出激增，這種支出正在溢出到其他行業，特別是公用事業等正在構建基礎設施的板塊，而主導科技巨頭的未來增長正依賴于這些基礎設施。

數據顯示，發達市場公用事業、電信和大宗商品生產商的資本支出占銷售額比率均出現上升，而這些"老經濟"行業自金融危機以來一直處于資本支出匱乏狀態，原因是產能過剩和歷史性低回報。

AI基礎設施投資加上國防支出的重新提振，正在重新點燃許多長期落后的實體資產的投資回報，而此時投資者卻擔心科技領域的回報正從創紀錄高位放緩。這導致資本輕資產企業相對資本密集型企業的估值溢價出現顯著下降。

價值股的"翻身仗"：從價值陷阱到價值創造者

對部分科技領域增長率的重新評估，加上持續通脹和更高的實際利率，重新喚醒了投資者對長期被忽視的價值股市場機會的關注。

這些股票曾長期被視為"價值陷阱"，但其中一些正成功轉型為"價值創造者"，通過產生更高現金流并通過分紅和回購向股東返還更多資本。

成長股相對價值股的12個月遠期市盈率溢價在美國、歐洲、日本、新興市場和全球范圍內均出現下降。

自2025年初以來，金融資產與實體資產的表現模式發生顯著逆轉：黃金、新興市場、Topix指數、工業金屬和價值股表現最佳，這與金融危機后至疫情結束期間納斯達克、標普500和科技股主導的格局形成鮮明對比。

多元化配置時代的到來

金融危機后至疫情結束的時代，由卓越的科技增長和零利率政策主導，推動金融資產回報與實體資產回報之間出現創紀錄差距。

充裕的流動性和歷史性低資本成本意味著久期最長的投資——納斯達克、標普500和科技股——表現最佳。2009年至2020年間，納斯達克漲幅超過900%，而大宗商品、工資和GDP等實體經濟價格漲幅有限。

然而，當前的格局已明顯不同。盡管美國企業盈利增長依然強勁——本季度增長12%，超出共識預期5個百分點，標普中位數公司同比增長9%，59%的公司超出預期——但增長的來源正在擴大。

更重要的是，2026年全年預期罕見地在第一季度被上調，新興市場的上調幅度更大。

高盛認為，股票仍可能是表現最佳的資產類別，但驅動因素和回報機會正在根本性地擴大。雖然總體指數回報可能放緩，但存在更多多元化機會，為風險調整回報和阿爾法生成提供更好前景。投資者需要重新審視長期形成的配置慣性，在地域、板塊和風格因子間實現更廣泛的分散，以把握這個市場巨變時代的機遇。