油價復盤與展望：地緣與周期交織的長期邏輯解讀

最近整個石油板塊以及油價都引起了市場的火熱關注。自今年初以來，布倫特原油價格漲幅超過10%，而且油價走勢呈現出明顯的快節奏、多空拉鋸、消息面驅動的特征。近期中東局勢及伊朗相關風險或將持續給市場帶來擾動，因此在當前節點，我們來和大家分享石油板塊的當下看法及后續投資價值。

首先，我們來梳理油價的復盤與展望。從長周期來看，石油是工業的血液，是現代社會動力燃料和化工原料的主要來源。因其資源分布不均、供需不匹配的特性，石油格局也主導著全球地緣局勢。石油最早是美國賓州一位商人鉆井取水時意外發現的，此后便成為現代文明的基石。它不僅是成品油、輪胎、塑料、化纖等產品的原材料，也是諸多大宗商品的定價錨，在全球經濟中的地位愈發重要。

數據來源：天風證券

從大周期來看，油價走勢波動劇烈，核心的大行情往往源于供需擾動及地緣沖擊。比如上世紀70年代的第一次石油危機，彼時埃及、敘利亞與以色列的軍事行動引發中東戰爭，產油國隨即采取減量、提價舉措，推動石油價格大幅飆升。

第二次石油價格大幅飆升出現在上世紀七十年代末，兩個石油大國爆發劇烈沖突，直接造成全球石油供給大幅銳減。這一階段，石油價格暴漲、全球經濟不景氣以及美國通脹高企，共同加速了當時的全球經濟衰退，也進一步推動油價走高。

上世紀九十年代的第三次石油危機階段，油價走勢相對平穩。這是因為多國做出快速反應，市場也形成了一定的學習效應，此次危機并未對石油供給造成顯著擾動。

而近些年油價的快速上漲，主要源于供給端的收縮。一方面是歐佩克的部分錯誤預判，另一方面是本世紀以來東方國家崛起帶來的石油需求暴增。疫情后的油價波動，還疊加了市場補庫及戰略層面的考量。

油價從疫情至今，經歷了多年的震蕩下行過程，近五年的油價主要受供需博弈、地緣沖突和能源轉型等因素交織影響。石油本質上是一種商品，也是地緣政治的武器，其價格波動牽動著全球經濟、通脹及國際權力之間的博弈，且這一影響在近年愈發顯著。無論是歐美銀行業危機、歐佩克的減產提價，還是紅海危機、伊以沖突引發的市場波動，其背后的邏輯都與大周期中的走勢高度相似。

具體來看，去年市場的主線是普遍認為石油供需存在寬松預期，但在這一預期下，地緣動蕩持續催化階段性行情。比如去年6月份伊以沖突爆發，油價被快速拉升，從65美元漲至接近80美元的水平。可見，油價雖由供需決定長期走勢，但當下愈發容易受到地緣擾動和短期供需事件的影響。

近期油價表現強勢，尤其是一月份中下旬，走勢超出市場預期。相關催化事件備受關注，包括委內瑞拉事件、伊朗事件，以及金屬價格的整體上漲，其中貴金屬板塊的上漲對整個大宗商品市場的情緒形成了顯著提振。無論是全球的彭博商品指數，還是國內的南華商品指數，均呈現出向上突破的跡象。

近期油價已突破年線水平，從技術面分析，當前大宗商品市場表現強勁，而油價已震蕩多年，如今大概率會選擇明確的運行方向，因此多數投資者認為，當前油價的向上空間大于向下空間，這一點或在后續形成市場共識。

目前市場的核心邏輯并未發生根本性轉變，供需平衡仍是市場的主要擔憂點，但不可忽視的是，價格戰、地緣博弈以及全球經濟復蘇的潛在跡象，都是市場認為油價可能上漲的重要信息支撐。

我們認為，石油板塊相當于油價的看漲期權。因為油價大幅上漲通常會對石油開采、生產、加工相關上市公司的股價形成整體提振，石油價格的漲跌通常與石油板塊的整體漲跌幅呈正相關關系。當油價上調時，短期會刺激石油開采端的表現，中長期則會利好油服設備、油運等相關板塊。因此，通過指數工具布局石油板塊，當前確實具備類似油價看漲期權的屬性。

這里主要看向上空間，市場普遍認為油價已震蕩多年，以布倫特原油為例，其60美元的位置經歷了多次沖擊卻始終未被跌破，因此當前市場多數投資者認為60美元左右是油價較為堅實的底部。目前油價約67美元，向下空間有限，向上想象空間較大，石油板塊作為看漲期權的性價比持續提升，這也是當前大量資金涌入石油板塊的核心邏輯。

當然，我們將視野拉至更大的周期維度來看，市場普遍關注康波蕭條期下大宗商品的投資機會該如何把握。康波周期一輪約為50至60年，結合同業研究，我們對于大宗商品的投資機會有如下觀點：大宗商品的投資機會主要出現在兩個階段，一次是康波繁榮期，即康波周期的偏早期階段，持續約15至20年，這一階段的機會主要由需求端提振所驅動；另一次是康波蕭條期，這一階段約10年，其中會出現數年的商品大周期行情。

此前市場多有討論，康波蕭條期的商品行情是由需求還是供給驅動？但在康波蕭條期，我們認為從更宏觀的視角來看，其核心原因在于主導國的貨幣信用出現裂痕，進而推動商品的貨幣屬性增強。無論是持有美元還是其他貨幣資產，其價值穩定性均不如儲備實物商品。

從數據來看，2016年以來，全球外匯儲備中美元的占比持續下降，黃金的占比則相應提升。當前黃金價格處于高位且波動加大，市場也開始思考是否可以將其他商品納入儲備范疇。此外，全球對美元和美債的需求均在持續下降，這也從側面佐證，當前或迎來商品周期的投資機會。

資料來源：Wind，世界黃金協會，西部證券研發中心

此外，我們從橫向比較的視角分析原油在本輪商品大周期中所處的位置。首先，商品大周期并不意味著各類商品價格會同步共振，但不同商品的價格走勢存在一定關聯度。在上述大周期背景下，若考慮到全球信用體系及主導國貨幣信用的問題，各類商品的價值屬性實則相似。因此，黃金價格率先走高，這源于主導國貨幣信用問題與全球地緣局勢的不確定性共同作用。原油也會呈現類似的走勢，只是表現略有滯后，原因在于原油的供給具備一定靈活性，而黃金的供給相對剛性。此外，原油價格受地緣擾動的影響更大，尤其是在康波蕭條期，地緣事件的催化往往會推動油價走出大幅波動的行情，此前復盤的幾次石油危機均是如此。

從橫向漲跌幅來看，能源板塊尤其是原油，在本輪商品大周期中屬于相對滯漲的品種。因此，不少投資者認為，貴金屬、有色金屬板塊已處于高位，后續不敢貿然追漲，進而考慮布局估值相對低位的板塊，原油板塊可能正是這樣的選擇。

資料來源：Wind，西部證券研發中心

此外，很多投資者還關注金油比這一關鍵數據。當前，金油比和銅油比均處于歷史高位，這一現象或表明油價相較于其他大宗商品存在估值低估。當然，我們也需說明，金油比并非具備必然的相關性，但其走勢能為油價判斷提供一定參考，因此金油比也成為邊際資金對原油板塊進行定價時的重要參考因素。

綜上，黃金、原油、銅、白銀等大宗商品價格呈現趨同上漲的趨勢，這一走勢受多重因素共同驅動，包括全球貨幣環境變化、地緣風險升溫以及市場避險需求提升。因此，從更宏觀的視角來看，油價后續具備一定的上漲潛力。

投資標的優選石油ETF（561360），跟蹤中證油氣產業指數，前十大權重股含“三桶油”等龍頭，兼具穩健性與高股息屬性，同時覆蓋油運、煉化等彈性環節，石油相關標的占比超九成。指數歷史景氣周期彈性優于同類，當前估值相對海外板塊仍有空間，疊加反內卷政策催化石化行業基本面改善，成為一鍵布局石油產業鏈、捕捉油價上漲紅利的高效工具。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

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文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

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