AI恐慌壓垮了軟件——但市場(chǎng)真的錯(cuò)了嗎？

市場(chǎng)近期對(duì)人工智能將顛覆傳統(tǒng)軟件行業(yè)的恐慌情緒導(dǎo)致相關(guān)板塊遭受重創(chuàng)，但來自華爾街主流機(jī)構(gòu)的最新分析指出，這種拋售可能被嚴(yán)重夸大了。匯豐銀行在最新的報(bào)告中駁斥了“AI取代軟件”的論調(diào)，認(rèn)為這一辯論本身存在邏輯缺陷，軟件供應(yīng)商正在通過嵌入AI技術(shù)來擴(kuò)展其總潛在市場(chǎng)（TAM），而非被其取代。

此次市場(chǎng)震蕩中，軟件與服務(wù)板塊面臨了最嚴(yán)峻的估值下調(diào)。根據(jù)摩根士丹利的數(shù)據(jù)，市場(chǎng)拋售不僅劇烈而且缺乏區(qū)分度，大量基本面穩(wěn)健、商業(yè)模式優(yōu)質(zhì)的公司遭到無差別打擊。該行指出，部分被市場(chǎng)誤判為“受AI干擾”的企業(yè)，實(shí)際上正面臨著巨大的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

與此同時(shí)，高盛的數(shù)據(jù)顯示，軟件行業(yè)的估值已經(jīng)經(jīng)歷了劇烈的修正。僅僅一年前，軟件行業(yè)曾以51倍的市盈率（P/E）位居股市之首，而如今其市盈率已降至27倍，不僅不再是最昂貴的行業(yè)，甚至低于媒體、汽車、半導(dǎo)體和資本貨物等板塊。這表明市場(chǎng)對(duì)AI負(fù)面影響的定價(jià)可能已過度反應(yīng)。

機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，AI對(duì)企業(yè)的初期影響更多體現(xiàn)在成本效率而非收入增長(zhǎng)上。摩根士丹利調(diào)查顯示，74%至90%的分析師認(rèn)為AI將在未來12至24個(gè)月內(nèi)通過成本節(jié)約推動(dòng)利潤率提升，而僅有少數(shù)預(yù)計(jì)會(huì)帶來營收的顯著加速。這意味著，那些能夠有效整合AI以提升效率的軟件公司，其實(shí)際盈利能力并未受損，反而可能因此增強(qiáng)。

AI增強(qiáng)而非取代：匯豐銀行的邏輯

針對(duì)“AI能否取代AI軟件”的爭(zhēng)論，匯豐銀行提出了反駁觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)軟件供應(yīng)商正將AI嵌入企業(yè)應(yīng)用中以提供互補(bǔ)價(jià)值。匯豐指出，核心軟件功能將被AI增強(qiáng)而非替代。大型企業(yè)軟件巨頭（如SAP、Oracle）憑借對(duì)私有客戶數(shù)據(jù)的控制、深厚的領(lǐng)域?qū)I(yè)知識(shí)以及經(jīng)過優(yōu)化的代碼，構(gòu)建了長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的護(hù)城河，這使得它們?cè)谄髽I(yè)系統(tǒng)領(lǐng)域優(yōu)于純粹的AI生成解決方案。

此外，匯豐強(qiáng)調(diào)了AI當(dāng)前技術(shù)局限性在企業(yè)級(jí)應(yīng)用中的劣勢(shì)。AI的“幻覺”問題和不可重復(fù)性，使其無法滿足核心企業(yè)系統(tǒng)對(duì)精確性的嚴(yán)格要求。盡管媒體的回聲室效應(yīng)持續(xù)渲染“AI對(duì)抗軟件”的敘事，但在全球2000強(qiáng)企業(yè)中，AI的整合正推動(dòng)總潛在市場(chǎng)（TAM）的快速增長(zhǎng)和成本效率的提升，嵌入舊有平臺(tái)的AI功能正在開辟新的收入來源。

采用者的紅利與被干擾者的困境

摩根士丹利的數(shù)據(jù)揭示了AI采用者與被視為受干擾者之間日益擴(kuò)大的績(jī)效鴻溝。自2023年底以來，積極擁抱AI的“采用者”群體的盈利修正幅度比“受干擾”群體高出102%。前者不僅看到了更強(qiáng)勁的預(yù)期盈利上調(diào)，其息稅前利潤（EBIT）率的擴(kuò)張速度也顯著快于MSCI世界指數(shù)。

相比之下，那些被市場(chǎng)貼上“受AI干擾”標(biāo)簽的公司正面臨評(píng)級(jí)下調(diào)和利潤率壓力。這表明市場(chǎng)正從單純的AI炒作轉(zhuǎn)向關(guān)注可衡量的投資回報(bào)率（ROI）和盈利能力。摩根士丹利指出，盡管AI帶來的營收增長(zhǎng)主要集中在數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施等“AI賦能者”領(lǐng)域，但89%的AI采用者預(yù)計(jì)將主要通過效率提升獲益。

估值錯(cuò)配與交易策略

面對(duì)市場(chǎng)的非理性拋售，各大行開始調(diào)整策略以利用這種錯(cuò)配。德意志銀行認(rèn)為軟件板塊對(duì)AI風(fēng)險(xiǎn)的折價(jià)過高，指出今年以來該板塊股價(jià)下跌超過20%，估值倍數(shù)壓縮了21%。該行通過GenAI彈性評(píng)分卡和估值指標(biāo)（如GAAP每股收益/自由現(xiàn)金流），確定了包括CLBT、CRM、INTU和NOW在內(nèi)的幾只具有吸引力的買入標(biāo)的。

高盛則推出了一項(xiàng)針對(duì)軟件行業(yè)的配對(duì)交易策略（Long/Short）。該策略建議做多那些結(jié)構(gòu)上受保護(hù)且能賦能AI的軟件公司，同時(shí)做空那些工作流程日益容易被AI自動(dòng)化或內(nèi)部重構(gòu)取代的軟件公司。自2023年以來，做多籃子中的公司銷售額已翻倍，而做空籃子的銷售額則停滯不前。高盛預(yù)計(jì)，隨著具有AI杠桿和防御能力的公司從近期的拋售中恢復(fù)，這種兩極分化的趨勢(shì)將持續(xù)下去。