凈利大增1041%，自免王者的突圍

2月25日，三生國健發布2025年度業績快報：預計實現營收41.99億元，同比增長251.81%；歸母凈利潤29.39億元，同比增幅317.09%；扣非歸母凈利潤28.05億元，同比大增1041.01%。

然而，數字背后隱藏的故事遠比數字本身更為精彩。從2022年戰略轉型的陣痛，再到2025年業績爆發的逆襲，三生國健走出了一條極具代表性的中國創新企業成長路徑。

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凈利大增背后

三生國健在業績快報中披露，其2025年營收、凈利潤的大幅增長得益于報告期內公司與輝瑞達成重要合作，收到輝瑞就707項目支付的授權許可首付款并相應確認收入約28.90億元。

時間回溯到2025年5月，當三生國健及關聯方宣布與輝瑞就PD-1/VEGF雙特異性抗體SSGJ-707達成全球授權協議時，整個醫藥界為之震動。這不僅僅是因為60億美元的潛在交易總額創下了中國創新藥對外授權的新紀錄，更因為這筆交易的設計結構展現了中國藥企在全球談判桌上的成熟與自信。

12.5億美元的首付款，占總交易金額的比例高達21%，這一比例遠超行業平均10%—15%的水平。在創新藥BD交易中，首付款的含金量往往比總交易額更能體現買方對資產價值的認可。

輝瑞愿意支付如此高額的首付款，源于SSGJ-707在非小細胞肺癌治療中展現出的臨床數據。據三生制藥2025年JPM大會披露的II期臨床階段性分析數據，單藥一線治療PD-L1陽性患者的客觀緩解率達到70.8%，疾病控制率為100%；聯合化療治療鱗狀NSCLC的客觀緩解率進一步提升至81.3%。

SSGJ-707的技術優勢，根植于三生國健自主研發的CLF2專利平臺。其機制特點在于，在VEGF存在環境下，該分子對PD-1的親和力會增強，形成更高分子量免疫復合物。此外，據三生國健在國際期刊mAbs發表的論文介紹，這種2+2對稱雙抗結構通過共同輕鏈設計，可有效避免傳統雙抗生產中不同重鏈錯配的問題，且可通過CHO細胞直接表達，雜質較少便于純化，在生產效率和生產成本上具有較大優勢。

更深層次來看，對于三生國健而言，這筆交易的意義遠不止于財務報表上28.9億元的首付款收入。

首先，該交易驗證了公司技術平臺的國際競爭力。輝瑞作為全球腫瘤免疫治療的領導者，其選擇具有很強的信號效應，證明三生國健的雙抗技術已達到較高水平。其次，交易結構中的里程碑付款和銷售分成條款，為公司未來5—10年提供了持續的現金流預期。值得一提的是，輝瑞還同步進行了1億美元股權投資，將雙方利益深度綁定，為未來更廣泛的合作奠定了基礎。

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構筑自免護城河

要理解三生國健為何能在2025年實現業績爆發，必須回溯其上市以來的戰略轉型軌跡。

2020年7月，三生國健以28.18元/股的發行價登陸科創板，上市首日股價即翻了近一倍，市值一度突破300億元。然而，資本市場的熱情很快被現實的寒意澆滅。其核心產品益賽普作為中國首個上市的TNF-α抑制劑，在2019年面臨修美樂等進口生物類似物納入醫保的沖擊，銷售收入從11.44億元斷崖式下跌至6.16億元。

在集采、產品結構、市場環境等多重因素綜合作用下，2020年至2022年，公司營收始終在6億—9億元區間徘徊，2020年甚至錄得2.18億元的凈虧損。

困境之中，三生國健做出了一個關鍵決斷：扭轉多元化擴張的戰略，將資源聚焦于自身免疫疾病領域，而這正是三生國健能夠浴火重生的關鍵轉折點。

從2023年開始，公司分三次將腫瘤、眼科等非核心管線剝離給關聯方沈陽三生，累計獲得首付款超過8.5億元。這些交易并非簡單的資產出售，而是采用授權+里程碑+銷售分成的模式，既回籠了現金支持自免管線的研發，又保留了未來收益的權利。

這種戰略定力的回報，在2024年已經開始顯現。全年實現營業收入11.94億元，同比增長17.70%；歸母凈利潤7.05億元，同比增長139.15%。這標志著公司已走出低谷，進入穩健增長通道。

而2025年的業績激增，本質上是對這一戰略路徑的終極驗證——當其他藥企還在腫瘤紅海中廝殺時，三生國健已在自免領域建立了難以復制的競爭優勢。

此外，從三生制藥整體管線來看，其存量產品、在研管線、早期管線均具備顯著的市場潛力，形成了覆蓋短期現金流保障、中期增長驅動與長期價值儲備的完整梯隊。

存量產品方面，3款上市產品貢獻穩定收入。益賽普作為國內首個TNF-α抑制劑，2024年前三季度收入4.8億元，雖受集采影響均價下降，但以價換量策略下基本盤穩固；賽普汀同期收入2.6億元，同比增長54%，醫院準入持續推進；健尼哌同期收入雖然不足億元，但勝在同比增長較快（30%），且在腎移植抗排異細分領域保持優勢。預計這3款產品將為后續管線商業化提供現金流支撐。

益賽普獲批適應癥

圖片來源：藥智數據-全球藥物分析系統

在研管線方面，3款核心產品均已進入臨床后期，預計2026—2028年陸續上市。SSGJ-611（IL-4Rα單抗）針對特應性皮炎預計今年初遞交NDA，慢性鼻竇炎伴鼻息肉及COPD適應癥均處III期，國金證券研報預測，三大適應癥銷售峰值有望突破20億元；SSGJ-613（IL-1β單抗）急性痛風性關節炎已遞交NDA，預計2026年獲批，研報預測峰值或超15億元；SSGJ-610（IL-5單抗）在嗜酸性粒細胞哮喘領域國產進度最快，預計峰值約9億元。3款產品合計銷售峰值有望超45億元。

而在早期管線方面，SSGJ-626（BDCA2單抗）和SSGJ-627（TL1A單抗）均處于臨床I期，前者針對系統性紅斑狼瘡，后者瞄準炎癥性腸病藍海市場，且均為中美雙報。若臨床數據優異，有望成為下一代潛力品種。

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結 語

三生國健2025年的業績表現，是中國創新藥行業發展過程中的一個觀察樣本。從上市初期的多元化嘗試，到近年的戰略聚焦，再到與跨國藥企的重大交易，三生國健的經歷反映了國內生物醫藥企業在不同發展階段的探索與調整。

三生國健的案例表明，通過國際合作實現技術價值變現是一條可行路徑，但是否具有普適性，仍需結合各企業具體情況分析。未來，隨著更多國產創新藥進入臨床后期和商業化階段，行業競爭格局或將進一步演變。

參考來源

1.國金證券研報

2.三生國健官網、官微

3.藥智數據-全球藥物分析系統

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