王晉斌：美聯儲降息可信，縮表或不可信

王晉斌中國人民大學經濟學院原常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

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目前利率顯著高于中性利率，美聯儲未來降息是可信的，但通脹的頑固性將迫使美聯儲推遲降息。但從美聯儲資產負債表結構及其政策性利率區間管理方式來看，縮表或不可信。

“縮表+降息”組合似乎成為當前美聯儲新主席提名人沃什的個人標簽。未來降息是可信的，目前的聯邦基金利率處在3.50-3.75%區間，顯著高于美聯儲預計的中性利率水平3.0%。由于通脹的頑固性和就業市場存在的韌性，美聯儲在就業和通脹之間面臨著較長時間的平衡，政策傾向明朗化還需要實際數據支持，至于何時降息，聯邦公開委員會（FOMC）的委員之間也存在顯著分歧。2026年2月20日，美國經濟分析局（BEA）公布的PCE數據來看，2025年12月通脹率（PCE）同比2.9%，環比0.4%，頑固的通脹將迫使美聯儲推遲降息。

美聯儲在2025年底已停止量化緊縮（QT），不再縮表。截至2026年2月26日，美聯儲總資產大約6.61萬億美元，比2025年底的6.58萬億美元略有增加。2025年12月10日，聯邦公開市場委員會（FOMC）會議聲明，委員會認為儲備金余額已降至充足水平，將根據需要開始購買較短期的美國國債，以持續維持充足的儲備供應。

沃什主張的“縮表”計劃能否實行，我們需要從美聯儲資產負債表結構及其政策性利率區間管理方式兩個基本方面來做些分析。

首先，從美聯儲的負債結構來看，主要包括了流通中的美元（Federal Reserve notes），這是非儲備負債中的最大項，截至到2026年2月26日，約為2.38萬億美元，約占美聯儲總負債的36.0%。流通貨幣需求主要是受美國名義GDP增速、貨幣流通速度以及美元作為世界貨幣的需求所影響。該項要下降，必須是美國名義GDP下降，或者美元流通速度加快，或者全球對美元的需求下降。（1）美國當前通脹率（PCE）約2.8%，離2%的長期目標還有一定空間，但整體通脹下行帶來的名義GDP增速下降的空間不足。2026年2月20日，美國經濟分析局（BEA）公布的數據顯示，2025年美國實際GDP增速2.2%，名義GDP增速5.0%（GDP價格指數上升2.8%），靠名義GDP下行來減少流通貨幣需求不太現實。（2）至于貨幣流通速度（以流通中紙幣和硬幣交易額占GDP比重度量），最近幾年大體圍繞8-9%波動，盡管穩定幣等數字支付形態會提高貨幣流通速度，增加貨幣流轉效率，但目前的規模要產生根本性變化，仍需要足夠的時間去觀察。（3）全球對美元的需求的變化也是長期變量，要取決于全球“去美元化”的進程。

要從流通貨幣這一項降低美聯儲的負債，既不可控，也不是美聯儲愿意看到的。

美聯儲負債中最大項是儲備金（存款機構存放在美聯儲的資金），目前約3.0萬億美元，約占美聯儲總負債的45.8%。按照美聯儲的經驗性研究，應大約占美國GDP的10%，目前已經觸及這個點位，這是美聯儲判斷儲備金余額已降至充足水平的主要依據。

要改變儲備金，只要兩種方案：一是重回次貸危機前的稀缺儲備金框架，這不太現實。稀缺儲備金框架下，利率對儲備金的彈性過大，或者說，利率對儲備金的變化過于敏感，不利于美聯儲穩定的利率區間管理模式；二是啟動補充杠桿率（SLR）監管改革，放松對低風險資產的資本占用限制。SLR放松本身不直接增加銀行儲備金，但通過降低銀行持有準備金的“機會成本”（即資本占用），鼓勵銀行在更好地流動性管理中獲益。

只要保留充足儲備金框架，堅持銀行系統穩健的流動性要求，儲備金能否繼續下降以及下降多少存在不定性。

美聯儲負債端還有一項比較大的是財政部的TGA賬戶（財政部在美聯儲開設的資金存放賬戶），目前約8390億美元，占美聯儲總負債的12.8%。還有一項其他存款，包括國際和多邊組織、政府資助的企業等在美聯儲的存款，目前約2411億美元，約占美聯儲總負債的3.7%。財政部的TGA賬戶在2022-2025年基本穩定在8500億美元左右，符合美國財政部的指引，反映財政部為覆蓋日常支出、應對短期債務到期及稅收波動所設定的流動性緩沖。

從流通中現金、儲備金、TGA賬戶以及其他存款這三類負債來看，占據了美聯儲資產負債表總負債的98.3%。

要減少上述三類負債中的任何一項中的負債，難度都比較大。同時，TGA賬戶和銀行體系儲備金之間存在彼此消長的關系，TGA余額上升（財政部發債吸收市場流動性），銀行體系準備金下降；反之，TGA余額下降（財政支出釋放資金）則向市場注入流動性，銀行體系準備金上升。

其次，從美聯儲的資產端來看，直接涉及到美聯儲政策性利率區間管理模式。資產端是美聯儲的資金運用，直接影響市場流動性和政策性利率區間控制。美聯儲政策性利率區間框架是“雙下限一上限”：準備金余額利率（IORB）和逆回購利率（RRP）分別設定銀行體系和市場利率下限（“雙下限”），常備回購便利（SRF）利率設定政策性利率上限（“一上限”），形成聯邦基金利率區間。問題在于：當市場流動性緊張時，貨幣市場拆借利率會突破SRF利率上限。美國擔保隔夜融資利率（SOFR）是美國貨幣市場最重要的基準利率，代表銀行間以美國國債為抵押品進行隔夜融資的交易成本，當市場流動性緊張時，SOFR利率會顯著突破SRF利率上限，迫使美聯儲允許銀行以質押債券等方式換取流動性，這些債券主要包括國債、機構債以及抵押貸款支持證券（MBS）。當這些有迫切流動性需求的機構用合規證券從美聯儲兌換出美元流動性后，這些證券就體現在美聯儲資產公開市場賬戶（SOMA）的資產組合中。目前，SOMA賬戶資產占據了美聯儲總資產的98.8%，其中國債和MBS占據了SOMA賬戶的66.1%和30.8%，總計高達96.9%。國債和MBS兩者占據了美聯儲總資產的95.7%。可以認為，美聯儲資產負債表上的資產實際上就是兩種：國債和MBS。

在目前的充足準備金框架下，SRF運用的頻率有限，因為金融體系總體上不缺流動性。SRF運用時采用一對一模式，即美聯儲與合格交易對手之間交易，一旦充足準備金框架受到沖擊，就存在大面積的一對一交易，美聯儲資產端的國債和MBS就會出現跳升，總資產會增加。

總體上看，美聯儲降息可信，縮表或不可信。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。