銳翔智能存貨與應收賬款“雙高”：研發費用率遠弱同行，股權轉讓價飆升

《港灣商業觀察》施子夫 王璐

3月4日，沖刺北交所IPO的珠海銳翔智能科技股份有限公司（以下簡稱，銳翔智能）將迎來首發上會，保薦機構為國泰海通證券。

據招股書及天眼查顯示，銳翔智能成立于2006年10月，主要從事智能制造裝備的研發設計、生產和銷售，公司深耕智能制造裝備領域，選擇FPC產業鏈的智能制造裝備領域作為發展賽道，在該領域形成了精密沖切、貼裝組裝、精密壓合三大核心工藝生產裝備產品系列，同時具備物流自動化、撕離、折彎、分揀、包裝等相關配套工藝的智能制造裝備的開發能力以及整線自動化方案解決能力。

目前，公司智能制造裝備種類已基本覆蓋FPC干制程的核心工藝，是行業內少有能提供FPC多個核心工藝智能制造裝備以及整線自動化解決方案的供應商。

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業績增速有所放緩，前五大客戶依賴度超八成

財務數據層面，2022年-2024年及2025年上半年（報告期內），公司營業收入分別為3.11億元、4.10億元、5.45億元、2.65億元；扣非后歸母凈利潤分別為5022.65萬元、9074.48萬元、1.17億元、5724.23萬元。

2025年，銳翔智能實現營收5.98億元，同比增長9.57%；凈利潤1.29億元，同比增長8.81%。從業績增速角度來看，公司2025年呈明顯的放緩態勢。2022年-2024年，其收入年均復合增長率為32.48%。

公司預計，2026年1-3月實現營業收入的區間為1.8億元-1.95億元，同比增長8.16%-17.17%，實現歸屬于母公司股東的凈利潤的區間為3950.00萬元-4250.00萬元，同比增長1.45%-9.16%，實現扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤的區間為3900.00萬元-4200.00萬元，同比增長0.34%-8.06%。

報告期內，公司營業收入主要由主營業務收入構成，主營業務收入占比分別為97.86%、99.69%、99.82%、99.83%，主營業務毛利率分別為43.79%、48.85%、48.13%、45.11%，有所波動。

在招股書中，銳翔智能坦言對蘋果產業鏈及大客戶的較高依賴。

據悉，公司不直接向蘋果銷售，但存在向下游客戶銷售產品間接服務于蘋果產業鏈制程的情形，報告期，公司來源于蘋果產業鏈的收入占比超50%，公司對蘋果產業鏈存在依賴風險。

報告期各期，公司對前五大客戶的銷售收入占當期主營業務收入的比例分別為90.84%、92.62%、87.92%和84.62%，占比較高。

更詳細來看，前五大客戶主要包括東山精密、Mektec集團、立訊精密、鵬鼎控股、住友電工、弘信電子、景旺電子、華通電腦等。公司第一大客戶為東山精密，其2022年、2023年、2024年、2025年1-6月主營業務收入占比分別為47.24%、54.41%、45.42%、49.90%，其中，2023年公司向其銷售占比高于50%，主要系受下游領域集中度、智能制造裝備固有屬性、公司經營策略等因素影響。上述特征符合行業特性，同行業可比公司燕麥科技亦呈現較強的客戶集中度。公司與相關客戶合作良好，接單情況穩定，相關交易具備可持續性。

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存貨與應收賬款呈“雙高”，研發費用率遠弱同行

此外，銳翔智能的存貨及應收賬款“雙高”現象也較為突出。

報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為1.21億元、1.15億元、2.14億元和2.33億元，占流動資產的比例分別為33.34%、24.80%、30.54%和32.92%，占比較高。同一時期，存貨跌價準備余額分別為1010.35萬元、1533.98萬元、1878.44萬元和2360.47萬元。

與此同時，公司應收賬款賬面價值分別為1.02億元、1.19億元、2.72億元和1.62億元，占流動資產的比例分別為28.00%、25.63%、38.89%和22.87%。公司應收賬款前五名客戶余額分別為9691.84萬元、1.07億元、2.49億元和1.43億元，占各期末應收賬款余額的比例分別為89.99%、85.05%、86.38%和82.82%。

截至2025年上半年，公司應收賬款占營收比重為61%。

與此同時，外界也關注到，銳翔智能研發費用率也遠弱于同行。報告期內，公司研發費用率分別為7.74%、7.98%、7.72%和5.74%，而同行業可比公司的研發費用率分別為13.08%、14.52%、13.76%和21.42%。

對此，公司解釋，研發費用率低于同行業平均水平，主要原因一方面系同行業可比公司與公司在行業應用、設備類型、應用工序等方面均存在一定差異，故同行業可比公司間、公司與同行業可比公司間研發費用率均存在較大差異；另一方面系公司研發團隊相對精簡，研發人員薪酬總額低于同行業平均水平。

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上市成敗事關對賭輸贏，股權價格10個月暴漲22倍？

此次IPO，銳翔智能計劃募集資金4.82億元，其中3.24億元用于智能制造基地建設項目，1.07億元用于研發中心建設項目，5000萬元用于補充流動資金。

股權結構層面，截至招股說明書簽署日，銳翔產業直接持有公司35.38%的股權，為公司的控股股東，同時還通過銳軒投資、橫琴光州及橫琴光城間接控制公司13.44%的股權，合計控制公司48.82%的股權。陳良華直接持有公司4.89%的股份，并通過銳翔產業、弦山控股、銳軒投資、橫琴光州及橫琴光城間接控制公司49.68%的股份，合計控制公司54.57%的股份，為公司的實際控制人。

2026年2月22日，實際控制人陳良華與陳良柱簽署了《一致行動人協議》，同意就一致行動關系達成相關約定。陳良柱直接持有公司12.23%的股份，并通過銳軒投資間接持有公司2.60%的股份。

除此之外，銳翔智能的上市進程也事關對賭成敗。

根據公司控股股東銳翔產業、實際控制人陳良華與股東范琦、寧欣簽訂的《珠海銳翔智能科技股份有限公司增資協議書之補充協議》，公司主要股東陳良柱與股東深創投、紅土灣晟、紅土智能簽訂的《關于珠海銳翔智能科技有限公司股權轉讓合同書之補充協議》，上述補充協議均存在股權回購條款。

自公司向北京證券交易所遞交本次發行并上市申請材料之日起，上述股權回購條款均終止，但附有上市失敗對賭協議恢復之約定。若發生股權回購條款中的情況，公司控股股東、實際控制人或主要股東可能需要履行有關回購條款從而導致公司現有股東持股比例發生變化的風險。

在第二輪審核問詢函中，監管層關注到，公司通過增資、股權轉讓、換股等方式完成奇川精密、蘇州銳翊100%股權的收購。2021年2月，奇川精密增資引入新股東銳翔有限，同時，股東劉云東認繳63萬元，涂成達認繳15萬元，王育琴認繳2萬元，增資價格為1元/出資額；2021年3月，陳良華將其持有奇川精密的27%股權轉讓給銳翔有限，轉讓價格為3.50元/出資額；2021年12月，銳翔有限收購奇川精密少數股東股權，轉讓價格為22.58元/出資額。

一年左右，銳翔有限關聯收購的奇川精密在10個月的時間，股權價格暴漲了22倍。

有分析人士認為，股權價格不到一年時間，暴漲超20倍，這背后不免令投資者懷疑其合理性與公允性，即便公司是寄望于通過子公司進行整合與并表，但這一價格變動如此之大，是否有其他“財伎”等因素，這也是外界關注的重點。

公司在審核問詢函回復中表示：發行人、奇川精密及蘇州銳翊各自主要聚焦于精密沖切、貼裝組裝、精密壓合單一工序，重組后發行人業務布局實現顯著的協同效應，從單一工序設備布局邁向“全鏈條協同、多維度賦能”的戰略格局，成為行業內少有能提供FPC多個核心工藝智能制造裝備以及整線自動化解決方案的供應商。

“重組后發行人、奇川精密及蘇州銳翊能夠在技術布局、采購與銷售、業務布局及內部管理等方面形成協同效應，進而提升發行人整體市場競爭力，實現業績規模的穩定增長?！保ǜ蹫池斀洺銎罚?/p>