MiniMax沒瘋，市場瘋了

出品｜虎嗅黃青春頻道

作者｜商業(yè)消費(fèi)主筆黃青春

題圖｜視覺中國

MiniMax 沒瘋，市場瘋了。

上個月，投資者 AI 信仰的充值力度把港股砸懵了：MiniMax 股價于 2 月 20 日最高觸及 980 港元 / 股，總市值一度突破 3200 億港元——以 IPO 發(fā)行價 165 港元 / 股為基準(zhǔn)，上市一個多月最高漲幅達(dá)493.94%；即便經(jīng)歷回調(diào)，3 月 3 日收盤仍以 2574 億港元市值位列港股第五大科技股，與老牌巨頭百度、京東僅一步之遙。

MiniMax 能在二級市場扶搖直上，核心邏輯有兩點：其一，它是港股市場極度稀缺的“純 AI 原生標(biāo)的”，全球 AI 產(chǎn)業(yè)高景氣周期下，標(biāo)的供給稀缺與市場資金需求旺盛形成供需錯配，是其估值溢價的核心支撐；其二，對標(biāo)全球估值 8400 億美元的 OpenAI、3800 億美元的 Anthropic，MiniMax 市值暴漲，本質(zhì)是資本市場對中國 AI 企業(yè)全球化突圍的樂觀預(yù)期與信仰加持。

如果說 MiniMax 的市值狂飆源于市場情緒引爆，那么其上市后的首份財報，恰好為這場狂歡提供了基本面支撐。

3 月 2 日，頂著大模型“新王”光環(huán)的 MiniMax，向市場遞上 2025 年全年財報。乍看之下，財報最吸睛的數(shù)字是凈虧損 18.72 億美元，同比擴(kuò)大 302.3%。但這本質(zhì)是會計準(zhǔn)則下的“紙面虧損”——18.72 億美元凈虧損中，15.9 億美元來自金融負(fù)債公允價值變動虧損，這是公司上市前發(fā)行的優(yōu)先股因估值上漲產(chǎn)生的公允價值重新計量，屬于非現(xiàn)金賬面損失，不影響公司實際經(jīng)營現(xiàn)金流。

剔除優(yōu)先股公允價值變動、股份支付費(fèi)用、上市開支等非經(jīng)營性項目后，MiniMax 2025 年經(jīng)調(diào)整凈虧損僅 2.51 億美元，虧損率較上年同期大幅收窄，釋放出經(jīng)營改善的積極信號。

撥開賬面虧損的迷霧后，MiniMax 財報的“真實三圍”便會清晰浮現(xiàn)。

收入堅挺

2025 年，MiniMax 總收入 7904 萬美元，同比大增 158.9%，超出大摩、瑞銀預(yù)期，增速領(lǐng)跑全球大模型行業(yè)——這不僅印證了業(yè)務(wù)基本面的堅挺，更展現(xiàn)出 C+B 雙輪驅(qū)動收入結(jié)構(gòu)的強(qiáng)韌性。

拆分業(yè)務(wù)來看，AI 原生產(chǎn)品作為業(yè)務(wù)基本盤，收入達(dá) 5308 萬美元，同比增長 143.4%，占總營收的 67.2%。這部分收入主要來自海螺 AI、Talkie / 星野、MiniMax Agent 等產(chǎn)品，覆蓋 AI 視頻創(chuàng)作、AI 情感陪伴、AI 生產(chǎn)力工具三大核心場景，累計服務(wù)全球超 2.36 億個人用戶，覆蓋 200 多個國家和地區(qū)。

至于開放平臺及其他 AI 企業(yè)服務(wù)，收入達(dá) 2596 萬美元，同比激增 197.8%，占總營收的比重從 2024 年的 28.6% 提升至 32.8%。截至 2025 年底，已服務(wù)全球超 100 個國家和地區(qū)的 21.4 萬企業(yè)客戶及開發(fā)者，Google Vertex AI、微軟 Azure AI Foundry、Notion 等平臺均已部署 MiniMax 模型，OpenCode、Kilo Code 更是將其列為首選模型。

值得一提的是，MiniMax 的收入結(jié)構(gòu)已實現(xiàn)深度全球化。2025 年，公司海外市場收入達(dá) 5766 萬美元，占總收入的 73%，徹底改寫國產(chǎn)大模型的出海敘事，在全球市場實現(xiàn) AI 技術(shù)的反向輸出。

與此同時，MiniMax CEO 閆俊杰在財報電話會上披露的三組數(shù)據(jù)，更讓市場為之瘋狂：

• 公司在 2 月的年化經(jīng)常性收入（ARR）已突破 1.5 億美元，是 2025 年全年營收近 2 倍；

• M2 系列文本模型2 月平均單日 Token 消耗量增至 2025 年 12 月的 6 倍以上，其中編程場景的 Token 消耗量增長超 10 倍；

• 開放平臺 2 月新注冊用戶數(shù)達(dá)到 2025 年 12 月的 4 倍以上。

這意味著，2026 年第一季度，MiniMax 的業(yè)績增長非但沒有放緩，反而呈現(xiàn)指數(shù)級攀升。

毛利率翻倍

至于毛利率表現(xiàn)，往往被視作大模型企業(yè)底層工程能力與技術(shù)優(yōu)化的顯性指標(biāo)。

2025 年，MiniMax 實現(xiàn)毛利 2008 萬美元，較 2024 年的 374 萬美元暴漲 437.2%，增幅遠(yuǎn)超收入增速；毛利率從 2024 年的 12.2% 大幅提升至 25.4%，實現(xiàn)翻倍式增長。

虎嗅研究發(fā)現(xiàn)，其毛利率大幅躍升的核心原因有兩點：一是模型架構(gòu)與算法持續(xù)優(yōu)化，通過 MoE 架構(gòu)、Lightning Attention 等技術(shù)創(chuàng)新，大幅降低單次推理的算力消耗；二是基礎(chǔ)設(shè)施配置持續(xù)優(yōu)化，實現(xiàn)了訓(xùn)練與推理環(huán)節(jié)的算力效率最大化。

這一推測從 MiniMax 電話會披露數(shù)據(jù)得到了驗證。“截至 2026 年 2 月，M2 系列文本模型每百萬 Token 推理算力成本，較 2025 年 12 月下降了超 50%；海螺視頻生成模型的推理延遲，同期也下降了超 30%。”閆俊杰說道。

更具顛覆性的是，春節(jié)前發(fā)布的 M2.5 模型將 AI Agent 運(yùn)行成本打到了可規(guī)模化落地的臨界點——按照 M2.5 模型每秒 100 Token 的輸出速度，1 個 Agent 連續(xù)運(yùn)行一小時平均成本僅 1 美元。

也就是說，1 萬美元可支撐 1 個 Agent 不間斷運(yùn)轉(zhuǎn)約 416 天；扣除調(diào)度冗余、運(yùn)維容錯、峰值波動預(yù)留后，仍可完整支撐 1 個 AI Agent 連續(xù)運(yùn)行一整年，徹底擊穿了 AI Agent 從實驗室走向生產(chǎn)環(huán)境的商業(yè)壁壘。

所以，M2.5 發(fā)布后，Token 消耗量出現(xiàn)指數(shù)級增長，僅發(fā)布首周調(diào)用量就暴漲至 3.07T Tokens，超過 Kimi K2.5、GLM-5 與 DeepSeek V3.2 三家總和。

極致人效比

財報中另一組反常數(shù)據(jù)也值得關(guān)注：2025 年，MiniMax銷售及分銷開支從 2024 年的 8700 萬美元降至 5190 萬美元，同比大降 40.3%，但同期營收卻暴漲 158.9%（約 2.6 倍）。

在全球 AI 應(yīng)用市場，大多數(shù) C 端 AI 產(chǎn)品的增長高度依賴買量獲客，銷售費(fèi)用因此居高不下。而 MiniMax 走出了一條差異化增長路徑：業(yè)務(wù)增長完全由產(chǎn)品自然增長驅(qū)動，而非移動互聯(lián)網(wǎng)那套燒錢暴力美學(xué)“粉飾”，徹底打破了“消費(fèi)級 AI 產(chǎn)品只能靠買量驅(qū)動增長”的行業(yè)固有認(rèn)知。

具體到產(chǎn)品層面，情感陪伴產(chǎn)品 Talkie AI 在美國、菲律賓、英國等市場的年輕群體中瘋狂圈粉，日活用戶近千萬，用戶日均使用時長高達(dá) 70 分鐘，超過國內(nèi)愛奇藝、騰訊視頻等主流長視頻平臺；海螺 AI 被稱為“口袋里的好萊塢”，已成為全球視頻生成領(lǐng)域的核心基礎(chǔ)設(shè)施之一。

與此同時，公司研發(fā)效率也像“開掛”一樣。2025 年，MiniMax 研發(fā)開支 2.53 億美元，同比增長 33.8%，遠(yuǎn)低于 158.9% 的營收增速——這種以低研發(fā)投入增速撬動高營收增長的極致效率，在全球 AI 賽道中堪稱獨一檔。

要知道，MiniMax 僅用 428 名員工、2.53 億美元的年研發(fā)投入，就實現(xiàn)了語言、視頻、語音、音樂四大模態(tài)模型的全球領(lǐng)先，而 OpenAI 一年的研發(fā)投入超百億美元，是 MiniMax 的 40 倍以上。

一個非典型大模型樣本

某種程度上，可以將 MiniMax 視作中國 AI 行業(yè)突圍的非典型樣本。

在大模型行業(yè)，技術(shù)能力是一切商業(yè)價值的根基。而 MiniMax 只用四年時間，構(gòu)建了“全模態(tài)布局、高頻迭代、極致性價比”三位一體的核心護(hù)城河，甚至在多個核心賽道，實現(xiàn)對海外巨頭的追趕與超越。

這得益于 MiniMax 成立之初便跳出行業(yè)普遍采用的“先聚焦單一文本模型，再逐步拓展多模態(tài)能力”路徑，轉(zhuǎn)而堅持四大模態(tài)并行的全模態(tài)自研路線。

這種策略在創(chuàng)業(yè)初期曾飽受質(zhì)疑——外界普遍認(rèn)為，全模態(tài)布局會分散研發(fā)資源，導(dǎo)致企業(yè)難以在單一賽道形成核心競爭力。但四年后的 MiniMax，不僅在四大模態(tài)均具備全球領(lǐng)先的技術(shù)實力，更完成了跨模態(tài)融合的核心技術(shù)積累。

文本大模型層面，MiniMax 的迭代速度刷新了全球 AI 行業(yè)的紀(jì)錄。從 2025 年 10 月 27 日 M2 模型發(fā)布，到 2026 年 2 月 13 日 M2.5 模型上線，短短 108 天，MiniMax 完成了 M2、M2.1、M2.5 三個主版本，以及 M2-her 細(xì)分版本的迭代升級。

與此同時，M2 還重新定義了大模型效果、價格與速度的平衡標(biāo)準(zhǔn)，具備編程、工具調(diào)用和深度搜索三項核心能力，在效果上接近全球頂尖水平，定價卻僅為 Claude Opus 的 1/5，不足 GPT-4o 的 1/10 。

正是極致的性價比，讓 M2 模型發(fā)布后迅速獲得全球開發(fā)者社區(qū)的追捧，成為 OpenRouter 上首個日 Token 消耗量超 500 億的中國模型，并登頂 HuggingFace 全球熱榜，徹底打破海外巨頭對高端大模型市場的壟斷。

而視頻、語音、音樂三大模態(tài)的全面突破，是 MiniMax 區(qū)別于其他大模型企業(yè)的核心優(yōu)勢。

在視頻生成領(lǐng)域，MiniMax 的海螺系列模型，早已躋身全球視頻生成賽道第一梯隊。2025 年 6 月發(fā)布的 Hailuo 02 模型，推動 AI 視頻生成進(jìn)入原生 1080P 高清時代，在 Artificial Analysis 視頻評測中排名全球第二；截至 2025 年底，海螺系列視頻模型已幫助全球創(chuàng)作者累計生成超 6 億個視頻，在 Runway、Pika 等海外企業(yè)激烈角逐的賽道中，率先實現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化落地。

在語音智能領(lǐng)域，2025 年 10 月發(fā)布的 Speech 2.6 模型，實現(xiàn)了全球頂尖水平的超低延時，覆蓋 200 多個國家和地區(qū)。截至 2025 年底，該系列語音模型已幫助全球用戶累計生成超 2 億小時的語音內(nèi)容，成為全球應(yīng)用最廣泛的 AI 語音模型之一。

在音樂生成領(lǐng)域，2025 年推出的 Music 2.5 版本，單首作品生成時長可達(dá) 5 分鐘，讓模型能力從基礎(chǔ)的片段生成，覆蓋至專業(yè)級完整音樂創(chuàng)作場景，補(bǔ)齊了多模態(tài)創(chuàng)作的最后一塊拼圖。

談及全模態(tài)布局的戰(zhàn)略意義，閆俊杰在財報電話會上給出了清晰解釋：“多個模態(tài)融合是持續(xù)提升智能的前提。過去四年，我們把每個模態(tài)都做到了行業(yè)領(lǐng)先，完成了第一階段的積累；2026 年上半年即將推出 M3 和 Hailuo3 系列模型，能實現(xiàn)多個模態(tài)的深度融合，這正是我們的核心壁壘所在。”

據(jù)虎嗅了解，MiniMax 內(nèi)部 Agent 實習(xí)生已覆蓋近 90% 的員工，使用模式也從“教 Agent 怎么干活”，升級為“與 Agent 協(xié)同工作”。

這種根植于內(nèi)部的深度滲透，逐漸聚集起兩股勢能：

其一，極致的組織效率提升。AI Agent 的全面應(yīng)用，讓公司組織鏈路大幅縮短，持續(xù)優(yōu)化模型迭代、產(chǎn)品創(chuàng)新到服務(wù)用戶的閉環(huán)，428 名員工就能實現(xiàn)遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的產(chǎn)出，人均創(chuàng)收達(dá) 18.5 萬美元。

其二，模型迭代瞄準(zhǔn)真痛點。多數(shù)大模型企業(yè)的模型優(yōu)化只能依賴外部用戶反饋，而 MiniMax 將公司的日常運(yùn)營變成模型迭代的閉環(huán)場景，讓研發(fā)始終瞄準(zhǔn)真實的、高價值需求。

MiniMax 的平臺野心

本次財報中，閆俊杰正式將公司戰(zhàn)略錨定為“從大模型公司，向 AI 時代平臺型公司邁進(jìn)”。他認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)時代的平臺公司是流量入口，而 AI 時代的平臺公司，能定義和推動新的智能范式，并在產(chǎn)品和商業(yè)上享受范式紅利的組織。

戰(zhàn)略的核心邏輯可概括為一個公式：平臺價值 = 智能密度 × Token 吞吐規(guī)模。基于此，MiniMax 作出了極具差異化的戰(zhàn)略選擇：堅決不做移動端通用個人助手，避開與字節(jié)豆包、ChatGPT 等產(chǎn)品的正面競爭，將全部資源聚焦于 Agent 生產(chǎn)力場景、多模態(tài)創(chuàng)作、全球化市場三大方向。

與之匹配，閆俊杰對 2026 年的 AI 行業(yè)作出三大判斷，并將其作為 MiniMax 接下來的核心戰(zhàn)場：

第一，編程領(lǐng)域?qū)⒂瓉?L4 至 L5 級別的智能，從“工具”走向“同事級”協(xié)作——這意味著，AI 將從輔助代碼補(bǔ)全的工具，進(jìn)化為能獨立完成工程設(shè)計、開發(fā)、測試的專業(yè)助手。

第二，辦公領(lǐng)域?qū)?fù)刻 2025 年編程領(lǐng)域的進(jìn)步速度，AI 智能體在辦公場景的交付能力和滲透率會顯著提升，這是比編程更大的市場。

第三，多模態(tài)創(chuàng)作將走向“直出可交付”的中長內(nèi)容，甚至出現(xiàn)流式、實時輸出的新形態(tài)——這意味著，視頻、語音、音樂的生成門檻將被徹底擊穿。

若行業(yè)發(fā)展真如閆俊杰所預(yù)判，這三大趨勢疊加，將帶來 1-2 個數(shù)量級的 Token 需求爆發(fā)，而 MiniMax 正在研發(fā)的 M3 和 Hailuo3 系列全模態(tài)融合模型，已為承接這一量級的需求增長做好準(zhǔn)備。

當(dāng)然，讓市場陷入瘋狂的 MiniMax，背后也暗藏著無法回避的風(fēng)險與挑戰(zhàn)。

首先，是高估值帶來的泡沫破裂風(fēng)險。按 3 月 3 日 MiniMax 港股收盤市值、2025 年營收計算，其市銷率超 400 倍，處于極端高估區(qū)間——作為對照，全球 AI 龍頭 OpenAI，市銷率僅在 100 倍左右。

如此瘋狂透支未來的增長預(yù)期，一旦后續(xù)技術(shù)迭代放緩、商業(yè)化增速不及預(yù)期，或行業(yè)競爭格局生變，其估值將面臨劇烈的回調(diào)壓力。

其次，版權(quán)合規(guī)始終是懸在 MiniMax 頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。2025 年 9 月，迪士尼、華納兄弟、環(huán)球影業(yè)三大好萊塢巨頭，聯(lián)合對海螺 AI 提起版權(quán)侵權(quán)訴訟，合計索賠 7500 萬美元，直指其視頻生成模型未經(jīng)授權(quán)使用大量版權(quán)影視內(nèi)容。

對于全球化布局的 MiniMax 而言，歐美市場對 AI 版權(quán)的監(jiān)管日趨嚴(yán)格，版權(quán)合規(guī)將是其全球化進(jìn)程中無法回避的長期挑戰(zhàn)。

再次，是地緣政治與海外監(jiān)管的不確定性。MiniMax 73% 的收入來自海外市場，美國、歐洲是其核心收入陣地。但在中美科技博弈持續(xù)升級、歐盟 AI 監(jiān)管日趨嚴(yán)格的背景下，歐美市場對中國 AI 企業(yè)的準(zhǔn)入限制與合規(guī)要求勢必會持續(xù)收緊。

屆時，數(shù)據(jù)跨境合規(guī)、技術(shù)出口管制、外資安全審查等一系列監(jiān)管壁壘，都可能對 MiniMax 海外業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性造成重大沖擊。

最后，是巨頭競爭與資金壓力。AI 行業(yè)算力、人才成本居高不下，MiniMax 資產(chǎn)負(fù)債率已從 2024 年的 187.8% 升至 2025 年的 343.3%；而當(dāng)前 AI 行業(yè)正處于技術(shù)迭代爆發(fā)期，海外的 OpenAI、谷歌、Anthropic，擁有遠(yuǎn)超 MiniMax 的資金、算力、人才與生態(tài)儲備；國內(nèi)字節(jié)、阿里、百度等巨頭也在大模型領(lǐng)域持續(xù)加碼。

一旦其他玩家在性價比、多模態(tài)能力上實現(xiàn)反超，MiniMax 現(xiàn)有市場份額與開發(fā)者生態(tài)，將面臨劇烈洗牌。

綜上，AI 的終局博弈從來不是一場短跑沖刺——讓市場陷入瘋狂，只是 MiniMax 被看見的開始。

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