Tenways沖刺港股IPO：手握“中國品牌收割歐洲市場”爽文，卻不如代工賺辛苦錢？

在過去幾年的中國制造出海浪潮中，兩輪出行賽道曾上演過一場罕見的資本狂歡。

疫情改變了不少消費者的運動方式，曾被視為小眾的電助力自行車（E-bike）一夜之間跨越了品類鴻溝，成為一級市場熱錢追逐的寵兒。

在這場浩浩蕩蕩的單車出海融資潮中，最引人注目的“尖子生”莫過于主攻歐洲中端市場的E-bike品牌Tenways。

在2021年至2023年的熱錢涌動的短暫窗口期內，Tenways一口氣完成了多輪融資，先后拿到了高瓴、騰訊、LV旗下的投資機構路威凱騰的接連押注。

在明星投資機構的助推下，Tenways的業績也已初具規模，2024年收入已達到6063.5萬歐元，折合人民幣達到4.85億元。

帶著明星機構的加持與重金變現的期許，Tenways母公司Radvance Cayman Limited（以下統稱為“Tenways”）已向港交所發起沖刺。

盡管收入初具規模，但Tenways要面臨的挑戰并不少。

一方面，Tenways若未能在2028年前完成上市，則其與眾多股東之間所簽署的對賭協議可能會觸發回購義務，這部分負債金額超1億歐元；

另一方面，雖然Tenways的E-bike賣出了超萬元人民幣的價格，但其受困于規模、營銷等，盈利并不算可觀，2025年前三季度經調整凈利潤僅為124.4萬歐元。

如何跨越規模門檻，是Tenways接下來必須直面的殘酷硬仗。

資本兌現期

2020年的疫情催生了全球電動自行車行業的發展熱潮。

需求端，出于對安全社交距離的訴求，歐美市場的騎行文化全面復興。這不僅帶來了銷量的井噴，更將單車消費的主戰場推向了單價更高的電助力化（E-bike）方向。

政策端，歐美多國政府順水推舟，用真金白銀的補貼為這股熱潮添柴加火。2020年開始美國的加利福尼亞州、華盛頓州等地的政府先后出臺電助力自行車補貼政策，包括免除6.5%的銷售稅、購車可獲得50%的折扣等；同年意大利政府對自行車的報銷額度為60%，最高可獲500歐元補貼。

聞風而動的投資機構紛紛下注，用真金白銀將這批中國E-bike公司推向了全球擴張的快車道。

2021-2023年無疑是屬于中國E-bike出海的狂飆歲月。Tenways接連將高瓴、騰訊、LV超數億元的籌碼收入囊中；Urtopia拿下了光速中國與DCM近千萬美元的彈藥；Aventon更是在高榕與紅杉中國的托舉下，估值一度達到5.9億美元。

如今已到階段性驗收的時刻，作為當年熱潮中首家邁出IPO步伐的中國E-bike公司，Tenways能夠率先交卷，靠的是一套“渠道做重、定價卡中端”的競爭邏輯。

在渠道布局上，相比不少出海企業“借道”亞馬遜快速鋪量的玩法，Tenways走的是相對“更重”的路線。

對于單價高、重體驗的E-bike而言，線下試騎與維保是繞不開的門檻。Tenways為此覆蓋了歐洲1400家門店以此建立實體銷售網絡。

目前由獨立門店和零售連鎖門店組成的經銷商網絡構成Tenways的主要收入來源，2025年前三季度貢獻了3893萬歐元，占比在7成左右。

在產品與定價上，Tenways選擇以自有品牌出海，精準切入“中端進階”的市場空白。

根據應用場景的不同，Tenways的產品分成城市、混合和貨運電助力自行車，其中城市電助力自行車是主要收入來源，2025年前三季度貢獻了超7成的收入。

目前該主力車型的零售價在1799歐元-2199歐元之間，折合人民幣系1.43萬元-1.75萬元。

這種定價策略的本質，是一場避開老牌巨頭鋒芒的錯位戰。例如有著超30年歷史的德國高端品牌Haibike的E-bike定價在6000歐元-1萬歐元，荷蘭百年品牌Gazelle的E-bike定價也基本上在3000歐元以上。

盡管定價低于當地品牌，但Tenways以自有品牌出海，疊加中國完備的產業鏈，仍具有一定的毛利空間。2025年前三季度達到31.8%。

這一數據讓不少代工公司望塵莫及。

以目前正在沖刺上交所IPO的天津富士達自行車工業股份有限公司（下稱“富士達”）為例，其主要為閃電、迪卡儂等品牌商提供自行車制造服務，2025年上半年E-bike毛利率僅為18.82%，低于Tenways超10個百分點。

背負上億對賭

表面上看，Tenways的招股書寫了一個“品牌收割溢價”的出海爽文，但高毛利的背后，其凈利率仍相對有限。

以2025年前三季度經調整凈利潤口徑計算，Tenways當期凈利率僅有2%。相比之下，還在賺代工辛苦錢的富士達，過去三年的凈利率反而能穩在7%-8%。

這一方面是因為Tenways作為品牌方需要承擔更多前端推廣的成本，這在一定程度上侵蝕了利潤空間，2025年前三季度銷售開支達到1061萬歐元，占收入的比例達到19.6%；

另一方面則是因為整體銷量仍相對有限，不足以形成足夠的規模效應。

2024年，Tenways的總銷量為4.11萬輛，占歐洲市場總銷量的比例僅為0.07%。

頗具黑色幽默的是，Tenways在招股書中用來印證其“品牌影響力”的核心論據是第三方機構統計的“社媒提及量全歐第二”。

這都折射出Tenways在行業中地位的尷尬。

事實上，相比于代工廠只需按單生產、穩賺加工費的確定性，親自下場做品牌意味著每一臺車的利潤都要被漫長的渠道線、昂貴的獲客成本以及未達規模的生產線所擠占。

Tenways要面臨的挑戰還在于，九號公司等財大氣粗的行業龍頭在經過漫長的觀望后，終于決定下場參與E-bike的競爭。

“事實上，2014年九號公司就在研究E-bike的產品方向，但直到11年之后我們才真正開始深度地踩進去。”九號公司創始人高祿峰去年接受媒體采訪時指出，“E-bike在早期還屬于小眾產品，如果公司那時候就切入進去，在商業上是算不過來賬的。直到這個產品年銷量達到1000萬輛時，我們認為時機到了。”

為此，九號公司2024年在巴黎奧運會上與運營商合作推出超過15000輛共享E-bike，并喊出計劃用5年的時間做到該領域的第一名。

隨著競爭的加劇，已有缺乏資金實力的E-bike公司被擠下牌桌。

今年初，北美知名E-bike品牌Rad Power Bikes經過破產程序后，最終以不足1億元人民幣的白菜價被草草收購。

作為創業迄今僅5年的公司，Tenways的資金實力亦相對有限。截至今年9月末現金及現金等價物為1971萬歐元。

基本面方面，Tenways的增速正在放緩。

2025年前三季度，Tenways的E-bike銷量同比增長率僅為6.3%，顯著低于2024年全年超2成的同比增幅；價格也出現略微下滑，同期城市、混合的E-bike平均售價分別為1144歐元、1414歐元，分別同比下滑了3.21%、7.82%。

對賭更是懸在頭上的一把劍。

據Tenways與外部股東所簽署的對賭協議，若未能在2028年前完成上市，則其可能要履行回購義務。截至2025年9月末，這筆贖回負債已高達1.18億歐元。

內有對賭限期與失速壓力，外有巨頭環伺與行業洗牌。對于Tenways而言，此時沖刺上市可以說是一場與時間的賽跑。趕在中國行業巨頭全面完成海外跑馬圈地之前，盡快拿到二級市場的糧草、拆除億元對賭的炸彈，或許是應對這場殘酷淘汰賽唯一的機會。