美國“影子銀行”要暴雷？

出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI生圖

曾經(jīng)困擾過我國的影子銀行，正在大洋彼岸的美國制造著麻煩。

這次出鏡的，是影子銀行中的私募信貸產(chǎn)品。3月6日，貝萊德宣布對旗下260億美元的私募信貸HLEND基金實(shí)施贖回限制。投資者申請贖回9.3%（約12億美元），但按合同僅批準(zhǔn)5%（約6.2億美元），觸發(fā)流動性 “封門”。

在此前，黑石旗下規(guī)模約820億美元的私募信貸基金 BCRED一季度以來贖回申請達(dá)7.9%（約 37 億美元），超法定上限 7%。公司及員工自掏腰包，應(yīng)對超出上限的贖回，以穩(wěn)定市場的信心。

管理規(guī)模超過2900億美元的另類資產(chǎn)管理公司Blue Owl面對回請求激增，宣布?永久性限制季度贖回?，轉(zhuǎn)而通過資產(chǎn)出售和定期分紅向投資者返還資本，并出售了14 億美元貸款資產(chǎn)應(yīng)對贖回。

所謂私募信貸，是相對于銀行信貸來說的，美國私募信貸（Private Credit）是由私募公司、商業(yè)發(fā)展公司（簡稱“BDCs”）等非銀機(jī)構(gòu)直接向企業(yè)提供、不公開交易的債務(wù)融資，是當(dāng)前美國規(guī)模最大、增長最快的 “影子銀行” 板塊之一。

而當(dāng)前的贖回潮，并非來自信貸資產(chǎn)的顯著惡化，主要來自于持有人擔(dān)憂。

私募信貸相當(dāng)一部分投向了信息技術(shù)領(lǐng)域，在AI泡沫以及AI對軟件行業(yè)的沖擊下，持有人擔(dān)心資產(chǎn)質(zhì)量，嗅到了2008年金融危機(jī)的味道，引發(fā)贖回潮。因此在一定程度上可以看作是美股SaaS軟件暴跌在私募信貸領(lǐng)域的延續(xù)。

問題來了，這場危機(jī)會持續(xù)，并演化成更大程度上的美國金融市場危機(jī)嗎？

私募信貸“成也AI，敗也AI”

前些年在我國信貸需求旺盛之時(shí)，影子銀行曾經(jīng)非常盛行。一些不太容易拿到資金的企業(yè)，比如受到政策調(diào)控影響的房地產(chǎn)商，可以通過影子銀行間接拿到資金。

這種模式本質(zhì)上是一種監(jiān)管套利，卻透露著一種經(jīng)濟(jì)上行期的美。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入低增速，這類信貸風(fēng)險(xiǎn)很大，甚至可能傳導(dǎo)到銀行，影響金融安全。

正因如此，2017年以后經(jīng)過資管新規(guī)等一系列政策的整頓，影子銀行在我國影響已經(jīng)很小。

但在大洋彼岸的美國，影子銀行體系依然龐大。

影子銀行在美國有著63萬億規(guī)模的龐大存在。包括投行、對沖基金、私募信貸基金、結(jié)構(gòu)性投資工具、商業(yè)發(fā)展公司、資產(chǎn)支持證券發(fā)行人等，都被視為影子銀行機(jī)構(gòu)。其中私募信貸是近年來成長最快的影子銀行之一。

興業(yè)證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末，美國私募信貸市場規(guī)模達(dá)到約1.3萬億美元，占美國投資級以下企業(yè)債務(wù)融資總規(guī)模的30%。與此相比，在2008年全球金融危機(jī)后，該比例則僅為13%。

增長還是很迅猛的。

為什么這種產(chǎn)品會有較高的增長呢？

2008年金融危機(jī)以后，隨著美國實(shí)施《巴塞爾協(xié)議III》等監(jiān)管改革，以及《多德 - 弗蘭克法案》出臺，限制銀行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，對銀行資本充足率提出了更高要求，資本約束、杠桿限制以及流動性要求，客觀上讓銀行更加青睞傳統(tǒng)、穩(wěn)定的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，比如偏穩(wěn)健、大企業(yè)、低風(fēng)險(xiǎn)客戶。

這就給其他影子銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)高收益信貸提供了市場空間，包括杠桿收購（LBO）、中型企業(yè)直接貸款、困境債務(wù)等高收益領(lǐng)域。私募信貸作為監(jiān)管套利者，不受資本充足率、杠桿率、流動性覆蓋率等強(qiáng)約束，以更低合規(guī)成本部分承接了銀行讓出的數(shù)萬億市場。

美國經(jīng)濟(jì)中存在大量中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，這些企業(yè)有不少是年?duì)I業(yè)收入在1000萬美元至10億美元的中型企業(yè)，數(shù)量龐大，但無法滿足銀行嚴(yán)格風(fēng)控，因信用評級較低、抵押物不足或業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，難以通過傳統(tǒng)銀行貸款或公開債券市場融，形成融資真空。

私募信貸能夠提供定制化融資方案，滿足企業(yè)特殊需求，填補(bǔ)了市場融資缺口，成為企業(yè)重要的資金來源。

美國大量中小型創(chuàng)新企業(yè)因信用評級較低或抵押物不足，無法通過銀行或公開債券市場融資，形成融資缺口。私募信貸以定制化融資方案填補(bǔ)了這一空缺，信息技術(shù)、醫(yī)療健康等行業(yè)成為主要受益方。

數(shù)據(jù)顯示，2021-2023年，全球私募信貸市場中41%的借款人來自信息技術(shù)（Information technology）行業(yè)。其次是醫(yī)療健康行業(yè)，占比達(dá)到14%。

資料來源：興業(yè)證券

這些領(lǐng)域往往都有私募股權(quán)投資在創(chuàng)業(yè)期的支持，私募股權(quán)與私募信貸“投貸聯(lián)動”，被投企業(yè)的一部分流動性需求、項(xiàng)目融資需求，被私募信貸承接，可以使被投企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不至于被進(jìn)一步稀釋，而私募信貸的高度靈活性、可定制，也可以充分對接信息技術(shù)、醫(yī)療等領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的需求。

特別是近年來AI技術(shù)成長迅速，從大模型開發(fā)到應(yīng)用，到算力建設(shè)，都需要較多的資金。知名企業(yè)或者大企業(yè)融資動輒達(dá)數(shù)百億美金，中型企業(yè)以及創(chuàng)業(yè)公司融資需求也升溫，進(jìn)一步催熟了私募信貸市場。

機(jī)構(gòu)將這些信貸需求打包，形成基金，賣給機(jī)構(gòu)以及高凈值人士，由于投向高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，其利率相對于銀行貸款要高出不少，因此部分機(jī)構(gòu)與高凈值人士資產(chǎn)配置的一部分，從而形成了投融資的循環(huán)。

私募信貸基金看上去是不錯的資產(chǎn)，也體現(xiàn)出行業(yè)上行期的美，因?yàn)锳I、信息技術(shù)等處在上行期，有著旺盛的融資需求。不過當(dāng)科技行業(yè)開始出現(xiàn)一些質(zhì)疑聲音的時(shí)候，也有可能會是私募信貸走向調(diào)整乃至衰落的開始。

如今貝萊德、黑石等機(jī)構(gòu)的私募信貸基金面臨的贖回危機(jī)，主要就是源于當(dāng)前一部分持有人對于信貸資產(chǎn)質(zhì)量信心不足，一方面擔(dān)心AI泡沫，大量資金投向算力領(lǐng)域，商業(yè)化回報(bào)不能覆蓋高投入；另一方面，一些信息技術(shù)行業(yè)開始被AI沖擊，如市場擔(dān)憂智能體的全面落地，可能讓SaaS行業(yè)失去生存基礎(chǔ)。

這兩大憂慮都已經(jīng)在股市上有所反應(yīng)，此前英偉達(dá)、AMD、甲骨文等算力供應(yīng)商為OpenAI、Anthropic、xAI等AI大模型公司提供巨額融資，AI公司再用這些融資買算力，市場已經(jīng)擔(dān)心AI泡沫的存在。如果OpenAI等公司的商業(yè)化達(dá)不到預(yù)期，前期的算力投入可能導(dǎo)致虧本。最近資本市場又擔(dān)憂AI智能體會替代軟件，曾經(jīng)被認(rèn)為將吞噬世界的軟件，如今面臨著AI的吞噬。

這種擔(dān)憂蔓延到了私募信貸市場，帶來了最近的贖回潮。

本來私募信貸是“長錢長貸”型的產(chǎn)品，針對借款企業(yè)提供長期融資，理論上不怕擠兌，但為了在借款端增強(qiáng)對客戶的吸引力，私募信貸基金往往設(shè)計(jì)為“鎖定期 + 季度/半年度贖回 + 贖回上限”的形式，滿足投資者“可退出”的心理預(yù)期。這種設(shè)計(jì)在當(dāng)下對于AI風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂下，導(dǎo)致了贖回潮的誕生。

演化成金融危機(jī)概率低

私募信貸基金的贖回，本來倒也不是多大的事，畢竟在美國的經(jīng)濟(jì)體中，以及在整個(gè)信貸結(jié)構(gòu)中，占比都很小。市場擔(dān)心的是，這些贖回風(fēng)險(xiǎn)會不會進(jìn)一步擴(kuò)大，并影響到美國的金融體系，帶來一場更大的危機(jī)。畢竟2008年金融危機(jī)就是從房地產(chǎn)領(lǐng)域逐漸擴(kuò)大，演化成了一場史無前例的金融危機(jī)。

不過目前來看當(dāng)下的私募信貸贖回危機(jī)影響范圍還很小，也大概率不會演化成大危機(jī)。

當(dāng)前美國私募信貸贖回危機(jī)，大概率是一場行業(yè)性流動性風(fēng)暴，而非 2008 年式的系統(tǒng)性金融危機(jī)。它可能會給相關(guān)企業(yè)造成短期顯著陣痛，但不會引爆全局。

如今的贖回危機(jī)，更多是AI擔(dān)憂下的流動性錯配。基金承諾季度贖回，負(fù)債端短期化，但底層是數(shù)年的非流動性企業(yè)貸款，資產(chǎn)端長期化。而且贖回的動力源自于對于AI算力建設(shè)、AI智能體影響軟件SaaS行業(yè)的憂慮，不是市場上已經(jīng)出現(xiàn)算力、軟件等領(lǐng)域信貸的大面積違約。這跟2008年金融危機(jī)時(shí)，很多房貸借款人已經(jīng)大面積斷供有本質(zhì)上的差異。

雖然市場對于算力、軟件未來的擔(dān)憂并不過分，但就目前來講，無論是AI泡沫，還是AI吞噬軟件，都是一種邏輯推演，還沒有演繹到相關(guān)企業(yè)已經(jīng)經(jīng)營困難的地步。這些科技、軟件領(lǐng)域的企業(yè)能獲得私募信貸支持，也是由于其現(xiàn)金流能力不錯，抗衰退能力優(yōu)于傳統(tǒng)周期行業(yè)。

即使未來擔(dān)憂成真，科技企業(yè)受到較大沖擊，也要看到，這些科技企業(yè)在私募信貸領(lǐng)域的占比為四成，占比最高但不是全部，私募信貸整體規(guī)模又有限，約 1.8 萬億美元，遠(yuǎn)小于 2008 年次貸加上衍生品的數(shù)十萬億美元。

而且科技領(lǐng)域的企業(yè)，不具備像房地產(chǎn)那樣風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散能力。歷史上房地產(chǎn)是金融危機(jī)的“引爆點(diǎn)”，涉及到大量的房貸借款人，以及眾多的投資機(jī)構(gòu)，因?yàn)榉抠J相對來說標(biāo)準(zhǔn)化，長期來看低風(fēng)險(xiǎn)，容易被作為金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的底倉。私募信貸定制化，主要投向企業(yè)，尤其是科技/軟件企業(yè)，不涉及千家萬戶的資產(chǎn)負(fù)債表，其風(fēng)險(xiǎn)通常被視為遠(yuǎn)高于房貸，因此不是被大量金融機(jī)構(gòu)配置的資產(chǎn)。

這樣，私募信貸贖回危機(jī)帶來的風(fēng)險(xiǎn)是有局限性的。如果私募信貸大量違約并引發(fā)金融危機(jī)，核心背景應(yīng)該是美國經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)大問題。而這在目前看來是較小概率。

市場風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于下降

這場風(fēng)波，更可能的結(jié)果是私募信貸行業(yè)的增速下滑乃至萎縮。

目前來看最大的風(fēng)險(xiǎn)在于，更多私募信貸基金限制贖回，加劇這類產(chǎn)品的流動性風(fēng)險(xiǎn)，為應(yīng)對贖回，一些基金被迫折價(jià)出售資產(chǎn)，壓低全市場估值。估值下跌引發(fā)更多贖回申請，形成流動性螺旋。中小機(jī)構(gòu)更脆弱，可能出現(xiàn)清盤、破產(chǎn)，加劇恐慌。這又可能帶來科技、醫(yī)療等依賴私募信貸融資的行業(yè)融資成本上升，疊加 AI 沖擊，軟件、科技企業(yè)現(xiàn)金流惡化，違約數(shù)量增長。

瑞銀策略師表示，私募信貸的違約率可能會飆升至15%，如果AI在企業(yè)借款人中引發(fā)“激進(jìn)”的顛覆，直接貸款機(jī)構(gòu)可能面臨13%的違約率。最嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)是特定行業(yè)的沖擊引發(fā)連鎖違約，科技業(yè)尤其容易受到AI應(yīng)用的顛覆或快速收縮帶來的沖擊。

如果私募信貸領(lǐng)域違約嚴(yán)重，會影響到私募信貸基金的持有方。

美聯(lián)儲統(tǒng)計(jì)顯示，2021年末的時(shí)候，私募信貸基金第一大投資群體為養(yǎng)老金（包括公共養(yǎng)老金、個(gè)人養(yǎng)老金），持有比例為31%，第二大群體為其他私募基金，持有比例約14%，保險(xiǎn)公司和個(gè)人投資者緊隨其后，各持有9%的私募信貸資產(chǎn)。私募信貸違約，會給這些機(jī)構(gòu)帶來損失。

資料來源：興業(yè)證券

這些機(jī)構(gòu)如果加杠桿或者買衍生品，風(fēng)險(xiǎn)無疑會放大。不過從養(yǎng)老金到保險(xiǎn)公司，都是長久期投資、低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資主體，私募信貸是其資產(chǎn)配置中的一小部分，在這領(lǐng)域加杠桿的可能性似乎又不大。

因此這場危機(jī)雖然在當(dāng)下的全球政經(jīng)形勢下，有點(diǎn)山雨欲來風(fēng)滿樓的意味，但總體來說，波及面不大，規(guī)模相對有限，演化成更大危機(jī)的概率低。

不過隨著美伊局勢升級及大宗商品價(jià)格走高，資本市場情緒可能趨于謹(jǐn)慎，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

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