商業不動產REITs系列｜零售物業與辦公樓已進入運營為王的新時代

自2025年12月31日試點政策正式發布以來，原始權益人積極響應，紛紛加快優質資產整合與申報籌備工作。截至4月27日，滬深交易所已受理商業不動產REITs累計達17只，涵蓋購物中心、奧特萊斯、辦公樓、酒店等多元資產類型，合計擬募集資金總額超600億元。其中，國泰海通砂之船商業不動產REIT、中金唯品會商業不動產REIT、匯添富上海地產商業不動產REIT、中信建投首農食品集團商業不動產REIT4只產品于上周五獲得中國證監會注冊批復，項目審批落地節奏穩步推進。在政策紅利與市場熱情的雙重驅動下，申報項目不僅數量快速增長，更呈現出清晰的結構性特征。仲量聯行對已受理的17單項目進行系統梳理與分析，總結了當前申報階段項目具備的四大核心特點。

特點1：零售業態占主導，多元業態補位

從底層資產類型構成來看，目前已申報的商業不動產REITs整體呈現以零售業態為主導、多元業態補位的鮮明結構特征：在17單已申報項目中，有14單包含零售類資產(涵蓋購物中心、社區商業和奧特萊斯等)，占絕對主導地位；同時，6單包含辦公類資產；3單為酒店類資產，形成有效補充。

零售類項目申報活躍，離不開多重因素的協同推動：促消費政策持續加力、零售消費市場穩步復蘇，以及已發行消費基礎設施REITs展現出的穩健運營與良好市場表現，共同增強了原始權益人對零售類資產證券化的信心與積極性。

2026年是“十五五”規劃的開局之年，國家堅持“短效刺激”與“長效筑基”并重，持續優化促消費政策組合。“國補”延續、消費貸貼息、擴大免簽入境范圍等促消費政策繼續加碼，推動了消費市場信心穩步提升，社會消費品零售總額實現持續增長。隨著促消費政策加快落地，實體零售的人流量與銷售額同步改善，進一步夯實了零售類底層資產現金流穩定性。

此外，已上市的消費基礎設施REITs在2025年表現堅挺：在已披露運營數據的產品中，多數項目出租率維持在95%以上的高位水平，部分項目接近滿租。這些項目普遍具備較高的EBITDA利潤率、扎實的主營租賃業務，以及穩定的營業收入和運營凈收益，充分驗證了優質零售資產在REITs架構下具有較強的現金流韌性與長期投資價值，進一步增強了市場對其收益穩定性與增值潛力的信心。

特點2：運營成熟度及現金流穩定性成為商業不動產REITs申報的核心門檻

根據對當前已申報的17單商業不動產REITs公開招募說明書整理分析，其底層資產普遍具備較高的運營成熟度與穩健現金流生成能力，彰顯出較強的資產質量與投資價值。

· 零售類資產表現尤為亮眼：招募說明書中公告的最新一期平均出租率達95%，多個項目接近滿租；同時，其租金坪效與商戶銷售額持續保持韌性。在過去消費市場階段性波動的背景下，多數項目仍能維持較高且穩定的租金收繳率，并支撐起結構多元、質量優良的租戶生態。

· 辦公類資產同樣具備扎實的運營基礎：最新一期平均出租率達90%，在租金水平、租戶穩定性及營業收入等方面均表現穩健。整體來看，底層資產的運營成熟度與現金流穩定性，已成為商業不動產REITs申報的核心準入門檻和市場關注焦點。

特點3：已申報優質商辦類資產持續向核心一、二線城市集聚

在已申報的14單包含零售或辦公資產的商業不動產REITs項目中，底層資產在地理分布上呈現出顯著的核心城市集聚特征：約92%的項目位于一線及二線城市，其中一線城市占63%。在當前宏觀經濟溫和復蘇、商業地產周期逐步筑底的背景下，核心一、二線城市憑借其成熟的產業生態、高密度的優質租戶資源、更強的人口吸附力與消費支撐力，以及相對穩健的租金表現，已成為原始權益人和投資者在REITs布局中的優先選擇。這一區位偏好不僅反映了市場對資產安全性和現金流穩定性的審慎考量，也凸顯了核心城市優質商業資產在REITs領域的稀缺性與長期價值錨定作用。

特點4：發行主體日趨多元——準入開放但專業能力成關鍵門檻

本輪商業不動產REITs試點在發行主體上呈現明顯多元化，發起方涵蓋民企、外資及國企，較前期以地方政府平臺和央企為主的基礎設施REITs顯著拓寬。這一格局不僅豐富了底層資產來源，也為各類持有主體提供了市場化、標準化的退出路徑，體現不動產投融資機制正走向更開放、公平的方向。

然而，主體多元并不等同于準入門檻降低。監管對底層資產在權屬清晰性、合規性、精細化運營水平及現金流穩定性等方面均設定了明確且較高的要求。在此背景下，盡管參與意愿廣泛，但真正具備系統性能力——包括高效完成資產梳理、合規整改、運營提升，并持續輸出符合REITs標準項目的機構仍將集中于擁有成熟資產管理經驗、專業化團隊及標準化運作體系的市場主體。專業資管能力，將成為能否實質性參與并成功發行的關鍵條件之一。

已申報商業不動產REITs對市場的指引：邁向“運營為王”的新范式

從監管機構對已申報商業不動產REITs項目的反饋意見來看，對合規性與運營穩定性的關注程度愈加提升。

· 在合規性方面，監管機構重點關注資產權屬及手續完備性、資產范圍完整性，以及是否存在轉讓或處置限制。

· 在運營穩定方面，監管機構不僅考查歷史現金流表現，更強調未來收益的可預測性與可持續性。重點核查是否存續虧損或顯著下滑、租金收繳率偏低、租約集中到期、租戶結構單一或穩定性不足等風險。

這些審核導向為商業不動產資產持有者提供了清晰的運營指引。

· 零售物業應聚焦消費轉化與客流變現能力，系統關注租金坪效、商戶銷售額、出租率、核心租戶穩定性、租戶組合優化及客流轉化效率，并動態跟蹤區域消費復蘇節奏與競爭格局，增強現金流抗周期能力。

· 辦公物業則需立足于企業租戶的真實需求與資產所處區位的長期價值邏輯，系統性關注出租率、有效租金水平、租戶結構、以及剩余租期的到期時間分布；深入研判區域供需變化與租賃市場趨勢，同時通過持續提升樓宇硬件品質、優化物業服務水準、強化產業聚集效應，多維度夯實資產運營與現金流韌性，從而在周期波動中保障公募REITs底層資產的長期穩定表現與可持續增值能力。

未來展望

盡管中國商業不動產REITs試點尚處起步階段，但政策框架的明確已為構建規范化、市場化、高流動性的REITs生態邁出關鍵一步。參考成熟市場經驗，如美國REITs市場中零售與辦公類合計占比約三分之一，印證了這兩類資產在長期投資組合中的重要地位。中國擁有規模龐大的存量商業不動產，若能通過REITs通道實現優質資產的高效盤活，將極大提升資本循環效率，推動形成更具深度、流動性與韌性的不動產投融資體系。

· 對于存量項目而言，可首次獲得標準化、公募化的退出路徑，顯著加速資本周轉；

· 新建項目則可前瞻性對標“REITs可投”標準，在前期規劃階段即注重租戶結構合理性、現金流穩定性及全周期合規性。

更重要的是，隨著REITs陸續披露經審計的運營數據，底層資產的估值邏輯、收益水平及核心運營指標正形成透明、可比的市場基準，為未來商業不動產的交易定價、資產評估和資產管理提供堅實依據。

商業不動產REITs的試點與落地，是行業進入成熟發展階段的“新起點”。它不僅打開了廣大的商業存量資產的盤活通道，更深層次地重塑了行業的底層邏輯。未來的競爭不再僅關乎規模，而在于能否持續創造穩定、可預測的現金流，以及是否具備精細化、專業化的資產管理能力。中國商業地產，已進入“運營為王”的全新時代。

仲量聯行深耕中國商業地產市場超過50年，持續參與全國多個首發及擴募的基礎設施公募REITs項目，服務內容覆蓋底層資產估值、市場研究及行業咨詢、物業工程盡調、項目股權評估、現金流預測等專業服務。今年，聚焦商業不動產公募REITs，我們將圍繞新規解讀、酒店REITs實操路徑和進入SPC后酒店的專業資產管理、辦公與零售地產資產篩選標準、以及物業資管能力如何匹配REITs持續披露要求、商業不動產REITs產品發行后的深度解讀等關鍵議題，持續輸出深度內容。

*本文小標題插畫部分為AI生成后二次創作

聯系人：

姚耀、熊建平、盛秀秀

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