市場份額低，持續盈利能力差，彩蝶實業破繭成蝶有點難

文/馮微

10月20日浙江彩蝶實業股份有限公司（以下簡稱“彩蝶實業”）將迎來發審委首發審核事項，公開資料顯示，彩蝶實業的主營業務是滌綸面料、無縫成衣和滌綸長絲的研發、生產與銷售及染整受托加工。

彩蝶實業想要破繭成蝶的心可以理解，但是按照其眼下的情況來看，難以維持的高毛利率、出現問題的產品質量、較低的市場份額，都為其上市之路增加了風險。

為上市臨時增固定資產？

招股書數據顯示，2018-2020年以及2021年1-6月，彩蝶實業現金流量分別為3716萬元、18850萬元、3470萬元和7768萬。同期內，投資活動產生的現金流是-4974.58萬、-12588萬）、-11501萬、-8533.98萬。簡言之，彩蝶實業近幾年投資活動產生的現金流流出約為3.75億。錢都去哪兒了？公開資料顯示，彩蝶實業所有的固定資產出證時間都在2019年之后。從2018年開始，彩蝶實業每年營業利潤高達數千萬，但即便如此，2021年1-6月，其貨幣資金僅比2018年高了2600萬；反觀其短期借債卻比2018年高了9000萬。業內將這這種短期內大量借債以及利用自有資金買入廠房的操作，看作是為了上市臨時增加的固定資產。

這倒也不難理解，作為一家要生產實實在在產品的企業，如果連屬于自己的工業用地都沒有，而是用租來的土地建設生產線，會引發生產穩定性的潛在風險。在招股書中，彩蝶實業卻有如此表述，2019 年末購置了募集資金投資項目用地、廠房，因募集資金投資項目尚未投入使用，公司將部分空置廠房和宿舍出租，增加了投資性房地產收益。這背后的邏輯很可能是，彩蝶實業先利用自有資金購入固定資產，然后再用募集資金把錢補回去，增加上市籌碼的同時也緩解了資金壓力，可謂一箭雙雕。

值得注意的是，彩蝶實業還身背一項對賭協議，這也要求其必須加緊上市進程。

招股書顯示，久景管理、顧林祥持有3.4483％的彩蝶實業股權，并與實控人施建明簽署了對賭協議。協議中，規定兩種情況下對賭協議方有權要求浙江彩蝶實控人必須在三個月內回購股票，并按年息7%支付利息。一是實際控制人或公司在增資協議中的陳述和保證有嚴重虛假或欺詐行為或存在其他嚴重違約行為，并且未在久景管理、顧林祥發出要求予以補救的書面通知后30 日內及時采取補救措施。二是公司在增資后36個月內未上市。按照協議簽訂時間2019年11月算，如果彩蝶實業今年11月前未能上市，那么對賭協議方就有權要求公司進行股份回購。對彩蝶實業而言，時間所剩不多了。

募投項目產能如何消化？

此次IPO，彩蝶實業擬在滬市主板上市；擬募集資金5.83億元，用于年產6.2億噸高檔功能性綠色環保紡織面料技改搬遷項目。但是，擴產后的新增產能如何消化，對彩蝶實業而言是個問題。

招股書數據顯示，報告期內，彩蝶實業滌綸面料的產能利用率為103.18％、91.49％、91.86％和103.28％。按此計算，彩蝶實業滌綸面料目前的產能大約為1.36億噸。新增的6.2億噸產能，相當于現有產能的4.5倍。

彩蝶實業的銷售額半數都來自海外市場，如今海外市場疫情反復，對其銷售也形成巨大負面影響。招股書內容顯示，彩蝶實業已經取消多次海外展會和差旅，這對于維護與海外客戶之間的關系起到消極的作用。

同時，彩蝶實業的滌綸面料業務下游以服裝生產企業為主，還涉及家紡、產業用紡織品等領域；無縫成衣業務下游主要為服裝銷售業；滌綸長絲及染整受托加工業務下游主要為面料生產企業。根據研究報告分析，錦綸各項性能均優于滌綸，在下游民用紡織領域呈現逐漸替代滌綸的趨勢，尤其是對面料功能性要求較高的運動服飾。在滌綸長絲行業，當前行業排名前6位的企業已達約60%，且未來隨新增產能進一步投放，集中度仍有望進一步提升。而彩蝶實業顯然不在第一梯隊里。這背后可能與其產業鏈條有關，滌綸長絲領域內，很多同行業公司都具有規模效應且產業鏈更長，但彩蝶實業僅有加彈工序。

這種情況下，如果6.2億噸新產能建成后無法及時被消化，每年將會由此產生巨額的折舊費用，也會直接拖累彩蝶實業本就不寬裕的利潤。

量價齊跌 市場份額少

彩蝶實業主營業務主要分為滌綸面料、無縫成衣、染整受托加工和滌綸長絲四大塊，這些業務合計營業收入占比超過95％。其中，最大的滌綸面料業務占比近四成。以滌綸面料為例，報告期內，營業收入從2018年的3.26億元下滑到2020年的2.79億元，直到去年才開始有小幅反彈。此外，報告期內，彩蝶實業的起家產品滌綸長絲營業收入從3.02億下跌到0.86億。所有品類中，只有無縫成衣保持小幅增長，但其很難以改變營業收入整體的下跌趨勢。

營業收入之外，彩蝶實業主要產品的銷售價格也不斷走低。就連彩蝶實業明星產品的無縫成衣，這也是業內的新興產品，銷售價格卻也連年下跌。那么，彩蝶實業產品的競爭力就要打上一個問號了。

在我國，紡織品市場已經相當成熟，人口、消費習慣一般變化不大，像面料、成衣和染整等產品和服務的供需結構一般非常穩定。這種情況下，彩蝶實業主營產品的價格和營業收入一直下滑，說明其市場占有率不高，產品缺乏核心核心競爭力，可替代性強。招股書數據顯示，彩蝶實業產品的市場占有率僅為0.2％。

這里再多說一句，這樣的營業收入和產品價格的持續下降，彩蝶實業還堅持募資擴產，彩蝶事業將如何從競爭對手里奪取市場份額消化產能。

高毛利率含金量不足

和連年下滑的營業收入相比，彩蝶實業的毛利率還是挺亮眼的，甚至報告期內出現了高達30.7％的毛利率，這個水平甚至比行業龍頭宏達高科26.46％的毛利率還高。僅看數字，的確不錯，但是仔細分析會發現，高毛利率含金量不足，同時也很難維持。

一方面，高毛利率來源于大訂單占比和其他可比公司有所不同。同行業公司中，大訂單比例高于彩蝶實業，所以前者有資本也愿意適當地降低利潤率，以量取勝，要能夠彌補因為利潤率低造成的損失，而且這種方式會讓生產上的規模優勢也會拉低成本。但是，彩蝶實業的多數主營產品依賴于小訂單，議價時會具備一定優勢，也能獲得更高的毛利率，但犧牲了數量和效率優勢。對此，彩蝶實業心知肚明，其在招股書坦陳：公司無縫成衣毛利率整體高于棒杰股份，主要系公司的無縫成衣大部分的銷售客戶具有小批量定制的特點，毛利率相對較高。

而從彩蝶實業的相關財務數據也能佐證。彩蝶實業的應收賬款周轉率和存貨周轉率大幅低于同行可比公司，2021年，彩蝶實業應收賬款周轉率僅為10.13，而可比公司平均高達90.78；同年其存貨周轉率僅為3.43，而可比公司平均卻高達8.65。更關鍵的是，彩蝶實業這兩項周轉率還在繼續走低，這表明因為大訂單占比低持續帶來的生產效率和運營效率上的劣勢。

另一方面，2021年30%的高毛利率很大程度上得益于2020年原材料滌綸POY和FDY價格處于歷史低位時，超額增添了5倍庫存所帶來的成本降低優勢。招股書內容顯示，彩蝶實業因有2020年采購的備貨，導致產品毛利率有所上升，如扣除備貨的影響，2021年1-6月彩蝶實業滌綸面料的毛利率為29.02％，同樣有所下滑。

由此可見，彩蝶實業的高毛利或許是不可持續的。因為國際油價大跌導致2020年原材料滌綸POY和FDY的價格下跌到歷史低位，這已經損害了主要產油國的利益，這種情況未來很難出現。同時，毛利率高還得益于海外市場疫情嚴重，使得紡織產業向國外轉移的整體進程被暫時打斷，紡織產業供應鏈暫時地回流到國內，加速出口，這也是高毛利形成的因素之一。彩蝶實業對于未來的市場也有比較明確的判斷，“如若未來東南亞地區的疫情得到有效控制，產能將逐步恢復，紡織品及服裝行業可能將繼續加速向境外轉移，預計紡織行業的出口增速或將因此有所下滑。在行業增速下滑的前提下，若未能有效應對，將會對其生產經營產生較大影響?！?/p>