穿越周期的迷霧：東方紅資產管理的量化投資之道

被動產品儼然已經成為當下市場主要的增量之一。

過去幾年，隨著主動權益和量化產品陸續出現大幅回撤，投資人對主動投資的信心幾乎趨向冰點，而與之對應的是以寬基指數為代表的被動產品繼續逆勢增長，指數化投資理念日益深入人心。

大部分人對被動產品的初印象，都來源于巴菲特與西德斯的十年賭約，其結果以后者挑選的5只滿倉對沖基金FOF落敗標普500而告終。

而后來的許多戲劇性數據，則進一步強化了指數投資“勢不可擋”的形象。比如管理規模超百億美元的內華達退休金投資基金，在很長一段時間里僅有CIO一人負責投資管理工作，但因為全部買了指數基金，因此還是輕松跑贏絕大多數投資經理。

但被投資人忽略的另外一個客觀現實是，由于市場發展階段、投資者結構以及信息披露透明度等多維度差異，A股的有效性目前距離美股仍有差距，拉長時間維度來看，主動投資產生的超額收益仍然相當可觀——從2005年6月的最低點算起，偏股混合型基金指數（885001）至今年9月份上漲了8倍左右，而同期滬深300指數的漲幅則不足3倍。

注：指數數據僅供參考，不代表未來及本基金業績表現?；鹩酗L險，投資需謹慎。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。

所以，僅僅因為中短期的調整，就直接放棄主動產品顯然太過簡單粗暴。

當下資管行業應該關注的重點，或許應該是如何充分發揮主觀研究與量化策略的特有優勢，并在此基礎上設計出能夠篩選更加優質標的、更加匹配客戶需求的產品，爭取讓投資人可以切切實實獲得收益。

在東方紅資產管理指數與多策略團隊身上，我們看到了不一樣的嘗試。

長期主義的量化表達

“長期主義”，是過去幾年國內投資者耳朵都要聽出繭的一個詞，但大部分普通投資者總是忽略長期主義的前提，以至于經常在錯誤的事情上堅持，誤把行業或者市場風格貝塔當作了長期阿爾法，比如2020年的新能源、半導體、2023年的微盤股。

但這種短期趨勢性太強的因子往往可能缺乏穿越不同周期的能力，一旦外部環境發生變化，超額收益也會快速衰竭。結果就是資金總是在相關基金風頭正勁的時候蜂擁而至，然后在均值回歸之時損兵折將。

出身于業內知名的價值投資平臺，東方紅資產管理指數與多策略團隊相信，長期主義的基礎應該是持有能夠永續經營并且穩定賺錢的好公司。之前發行過一些私募產品，對量化策略涉獵頗廣，在轉向公募基金之時，為了契合公募基金“普惠金融”的理念，進一步進行了深思熟慮和戰略優化，將基本面量化確立為核心發力點。

如巴菲特所言，“如果只能選一個指標，我會選ROE”，2019年東方紅資產管理發行的第一支公募量化產品，就是以扣非ROE為核心因子構建的東方紅中證競爭力指數基金（A類007657、C類007658），通過量化策略把各行業賺錢能力最強的公司選出來。在2019-2023年這一輪完整的經濟周期中，其標的指數中證東方紅競爭力指數（931142）的ROE穩定高于滬深300指數3-5個百分點。

這只產品也是東方紅資產管理指數與多策略團隊投資理念的一個側面。在有著24年證券從業經驗和13年投資管理經驗的團隊負責人徐習佳看來，要爭取投資人中長期大概率能賺到錢，必須圍繞穩健且長期有效的因子搭建策略，質量、紅利、價值、成長四類因子是團隊挖掘到的四大寶藏。“這四大因子就像一年的四季，在經濟周期中不斷輪回。即便有起伏，但這四大因子都是基于上市公司基本面的，因而長期都是向上的。并且在經濟周期的任意階段，大概率會有其中1到2個因子表現比較好，能夠有機會實現絕對收益或相對收益。”

徐習佳表示，這一現象的背后，是制度、文化以及人性等多方面因素共同作用的結果，輕易不會失效，只是隨著大環境變化會有一些波動。

典型的像過去幾十年在經濟高速發展的背景下，最有效的因子是成長因子，所以市場上超過一半的主動基金都是成長風格。即使偶爾遭遇逆風期，堅持一兩年凈值也有機會修復或創出新高。

但是隨著宏觀經濟進入高質量發展階段，經濟周期被拉長，同時波動也趨于平緩，成長因子無論是持續時間還是強度都可能有所減弱，成長風格長期制霸市場的現象可能會有變化，相應的其他三大類因子則有概率出現增強。

不過，東方紅資產管理指數與多策略團隊并未囿于基本面因子，一如既往對其他類型因子保持開放態度，就像達里奧分享過，“投資的圣杯就是找到10-15個良好的、互不相關的回報流，并創建投資組合?！?/p>

東方紅資產管理指數與多策略團隊也會發掘并篩選合適的其他因子輔助產品搭建。以私募量化基金常用的高頻量價因子為例，經過團隊的信息提取與轉化之后，可以將其放在更長的時間周期，比如月頻的維度進行交易，以創造不同的收益來源。

除此以外，像現在比較熱門的機器學習模型，在分析不同上市公司之間的相關性和風險收益特征，以及分析研報與新聞的文本信息等方面，都可以提供比較有效的方案，所以，東方紅資產管理指數與多策略團隊也進行了大量研究并且已經取得了不錯的成果。

這些因子共同構成了量化策略的基石，將他們以不同的方式進行組合與打包之后，也就形成了不同的量化產品。

金字塔型產品結構

從根本上講，任何一家上市公司的股價都可以拆分為市盈率PE與每股盈利EPS的乘積，基本面量化尤其是四大長效因子更側重于每股盈利的穩定與增長，但是受市場風格偏好變化的影響，組合仍然避免不了產生額外的波動。

而不同于價值投資“三好原則”通俗易懂，時不時還能拿出一些經典案例與投資人分享，量化投資往往能見度低同時理解門檻高，再加上迭代速度快，局外人的認知幾乎不可能面面俱到，也就很難完全信任。

如果資金還是在相關市場風格主導時紛至沓來，稍有顛簸便倉皇撤離，那么難免有悖于“爭取讓投資人大概率能賺到錢”的初衷。

東方紅資產管理指數與多策略團隊相信“因透明而信任”。為了保證投資人看得懂，并且可以根據自己的認知和需求挑選適合自己的產品，規劃了定位清晰的金字塔型產品線：基石是以Smart Beta為基礎的定制指數產品，中間層是圍繞有超額收益潛力的指數增強基金，頂端則是通過量化模型實現因子對沖與擇時的主動量化產品。

其中，基礎層的定制化指數產品主要圍繞四大核心因子構建，旨在為投資者提供合適的長期投資工具。

目前，東方紅資產管理已經聯合中證指數公司發布了三只Smart Beta指數并成立了相應產品。其中，東方紅中證競爭力指數基金對應的是質量因子，除此以外，還有東方紅中證東方紅紅利低波動指數基金（A類012708、C類012709）和東方紅中證優勢成長指數基金（A類018920、C類018921）分別對應紅利因子和成長因子。

幾大指數均由東方紅資產管理指數與多策略團隊參與編制，在保證主要因子充分且有效暴露的同時，也會加入一些其他策略控制，并降低與投資目標不相關的其他風險因子的暴露，以避免它們對投資組合表現的負面影響。

以東證紅利低波指數為例，在篩選成份股樣本時，指數與多策略團隊使用ROE穩定性和預期股息率等指標來規避掉了周期陷阱與估值陷阱，除此以外，還會更加注重股息支付意愿等等，這些付出最終也結出了豐碩的果實。

今年年初紅利股表現較為強勢，后因存量房貸利率調整出現一些波動，但總體上依然獲得了較好的市場表現，其中中證紅利低波動指數（H30269）年初至今漲幅為17.63%，而東方紅資產管理定制指數東證紅利低波指數（931446）同期漲幅則達到24.61%（統計區間：2024年1月1日-2024年9月30日）。

注：指數數據僅供參考，不代表未來及本基金業績表現。

而在定制化指數產品之上，則是指數增強產品。

對于公募指增產品而言，指增產品收益來源主要包括兩部分，一部分是指數本身提供的貝塔收益，另外一部分則是基金通過主動管理或量化策略創造的阿爾法。這就要求標的指數本身的長期表現要好，同時具備實現超額收益的潛力。

所以在指數選擇方面，東方紅資產管理指數與多策略團隊繞過了市場定價效率比較高的滬深300，選擇了具備較高成長潛力同時相對更容易通過基本面量化爭取超額收益的中證500指數，優先發布了東方紅中證500指數增強（A類021175，C類021176）。

而在阿爾法層面，主要是通過將上述四大因子打包，形成多個低相關性策略的融合，并根據周期階段以及不同因子預期收益的高低調整權重配比，爭取形成長期穩定的增強收益。

至于最上面一層的主動量化產品，就是純粹的用多策略融合以及因子擇時爭取阿爾法收益，相比于上述兩類產品會有更大的自由度，而其最大的特色就是“主動不主觀”。

其中的主動性建立在建立在系統化和規則化的基礎之上，充分發揮量化的廣度優勢，通過掃描大類資產的基本面趨勢，結合宏觀、中觀和微觀等多維度數據交叉驗證，定位周期所處的階段，并根據不同階段、不同環境下的因子效應差異，制定相應的因子配比。

在系統搭建完成之后，就由系統自動調節，盡可能減少人為干預。

而今年發行的東方紅量化選股混合型發起式證券投資基金（A類020803、C類020804）就是東方紅資產管理的第一只公募主動量化產品，可以看做是東方紅資產管理指數與多策略團隊投資方法論的充分體現。

包容并賦能每一個人

量化行業的競爭本質上是人才的競爭。在一個技術快速發展以及信息爆炸式涌現的時代，傳統靠一個人負責整個策略運行的單打獨斗模式將愈發困難，團隊分工與協作將會是未來的主旋律。

而評價一個量化團隊的維度有很多，其中最重要的就是人員的總體穩定，以及一定程度上的新陳代謝，這也是東方紅資產管理指數與多策略團隊的優勢所在。

目前指數與多策略團隊已經建立了高效的培養機制和良好的人才梯隊。以從業年限劃分，基本形成了三四年一個層級，其中既有從業24年、投資管理13年的團隊負責人徐習佳掌舵方向，也有從業十年以上的資深成員擔當主力，同時還有快速成長的青年人才和新加入的“新鮮血液”，保證了團隊技術的不斷積累與更新。

從專業能力來看，團隊成員均具備扎實的專業基礎，同時又有各自的“拿手好戲”。例如團隊中既有擅長因子挖掘和高頻數據清洗的能手，也有專注于深度學習和量化建模的高手，還有擁有豐富資金交易和資產定價經驗的多面手，內部充分交換各自研究成果和看法。與此同時，指數與多策略團隊與公司其他團隊保持密切的溝通，相互提供不同的觀察視角，思想碰撞，協同提升。

對于量化投資的四道工序因子挖掘-策略構建-組合優化-風險管理中，團隊中的每個人都有自己專門負責的工序，同時也確保了每道工序都有AB角同時覆蓋，相互學習與監督。

而在具體分工方面，團隊會充分尊重個人興趣，允許成員自由探索感興趣的道路。“當然，我們都知道，探索未知難免會遭遇失敗，尤其是個人本身也承受不了太多挫折”，徐習佳話鋒一轉，“我們作為一個團隊，會盡可能為每個人提供最好的條件，提高選擇的成功率，并且包容暫時性的無功而返。”

對于東方紅資產管理而言，雖然外界對其認知一直是以主動管理見長，但在公司內部早已形成共識：主觀與量化之間并不是涇渭分明的競爭關系，兩者之間可以相互交融相互促進。指數與多策略團隊很多基于基本面量化的策略，都是與權益投研團隊充分溝通之后逐步研發的。

東方紅資產管理的管理層深知，作為一家正在向多元化、平臺化、市場化轉型的資管平臺，最重要的是要提供豐富、多元而有效的投資工具，為投資者全生命周期服務。量化策略追求能夠有效地為投資人貢獻價值，所以公司也在不遺余力為量化部門提供資源支持。尤其是在今年東方紅資產管理加強了算力建設投入，為指數與多策略團隊締造了優秀的投研基礎和氛圍。

尾聲

過去，在居民存款大搬家的潮流里，普通投資者曾經一股腦地涌向主動權益基金，但隨著近兩年主動投資超額收益的不及預期，明星基金和明星基金經理的光環隨之暗淡。

市場風格切換之后，高頻量化又被寄予厚望。只是大部分管理人都被無限內卷的環境裹挾，或主動或被動將量化策略擁擠在了小市值因子，并最終被極端的市場環境所引爆。但其實如果有足夠的投資經驗和道德自律，悲劇本可以避免。

如今，潮流涌向了被動基金。在ETF基金欣欣向榮之中，被動投資是否便是國內資管行業的唯一解，卻需要打一個大大的問號。

至少在現階段，A股市場有效性有待提高而波動較大仍然是不爭的事實，投資者也難以通過一只寬基指數就實現“躺贏”。

一片混沌之中，兼具邏輯硬核與長期主義的基本面量化不失為另一種選擇，而東方紅資產管理指數與多策略團隊經過長期的探索和時間，已經交出了自己的答卷。

風險提示：

東方紅中證競爭力指數基金是一只股票型基金，其預期風險與預期收益高于混合型基金、債券型基金與貨幣市場基金。本基金是指數型基金，具有與標的指數相似的風險收益特征，標的指數為中證東方紅競爭力指數（代碼：931142）。本基金面臨的主要風險包括但不限于：市場風險、管理風險、流動性風險、信用風險、技術風險、操作風險、投資特定品種（包括債券回購、股指期貨、資產支持證券、科創板股票、北交所股票、存托憑證等）的風險、本基金法律文件風險收益特征表述與銷售機構基金風險評價可能不一致的風險和其他風險等。本基金特有風險主要是指數化投資風險，包括：標的指數回報與股票市場平均回報偏離的風險、標的指數波動的風險、基金投資組合回報與標的指數回報偏離的風險、跟蹤誤差控制未達約定目標的風險、標的指數值計算出錯的風險、標的指數變更的風險、指數編制機構停止服務的風險、成份股停牌風險等。

東方紅中證東方紅紅利低波動指數基金是一只股票型基金，其預期風險與預期收益高于混合型基金、債券型基金與貨幣市場基金。本基金是指數型基金，具有與標的指數相似的風險收益特征，標的指數為中證東方紅紅利低波動指數（代碼：931446）。本基金面臨的主要風險包括但不限于：市場風險、管理風險、流動性風險、信用風險、技術風險、操作風險、投資特定品種（包括債券回購、股指期貨、股票期權、資產支持證券、科創板股票、存托憑證、北交所股票等）的風險、參與轉融通證券出借業務的風險、本基金法律文件風險收益特征表述與銷售機構基金風險評價可能不一致的風險和其他風險等。本基金特有風險主要是指數化投資風險，包括：標的指數回報與股票市場平均回報偏離的風險、標的指數波動的風險、基金投資組合回報與標的指數回報偏離的風險、跟蹤誤差控制未達約定目標的風險、標的指數值計算出錯的風險、標的指數變更的風險、指數編制機構停止服務的風險、成份股停牌風險等。

東方紅中證優勢成長指數發起基金是一只股票型基金，其預期風險與預期收益高于混合型基金、債券型基金與貨幣市場基金。本基金是指數型基金，具有與標的指數相似的風險收益特征，標的指數為中證東方紅優勢成長指數（代碼：931579）。本基金面臨的主要風險包括但不限于：市場風險、管理風險、流動性風險、信用風險、技術風險、操作風險、投資特定品種（包括債券回購、股指期貨、國債期貨、股票期權、資產支持證券、科創板股票、存托憑證、參與融資、轉融通證券出借業務等）的風險、特有風險、發起式基金自動終止的風險、本基金法律文件風險收益特征表述與銷售機構基金風險評價可能不一致的風險和其他風險等。本基金特有風險主要是指數化投資風險，包括：標的指數回報與股票市場平均回報偏離的風險、標的指數波動的風險、基金投資組合回報與標的指數回報偏離的風險、跟蹤誤差控制未達約定目標的風險、標的指數值計算出錯的風險、標的指數變更的風險、指數編制機構停止服務的風險、成份股停牌風險等。

東方紅中證500指數增強型發起式證券投資基金是一只股票型基金，其預期風險與預期收益高于混合型基金、債券型基金與貨幣市場基金。本基金面臨的主要風險包括但不限于：市場風險、管理風險、流動性風險、信用風險、技術風險、操作風險、投資特定品種（包括債券回購、股指期貨、國債期貨、股票期權、資產支持證券、科創板股票、北交所股票、存托憑證、參與融資、轉融通證券出借業務等）的風險、發起式基金自動終止的風險、本基金法律文件風險收益特征表述與銷售機構基金風險評價可能不一致的風險和其他風險等。本基金特有風險主要是指數化投資風險，包括：標的指數回報與股票市場平均回報偏離的風險、標的指數波動的風險、基金投資組合回報與標的指數回報偏離的風險、跟蹤誤差控制未達約定目標的風險、標的指數值計算出錯的風險、指數編制機構停止服務的風險、成份股停牌風險等。

東方紅量化選股混合型發起式證券投資基金一只混合型基金，其預期風險與預期收益高于債券型基金與貨幣市場基金，低于股票型基金。本基金面臨的主要風險包括但不限于：本基金的特有風險、市場風險、管理風險、流動性風險、信用風險、技術風險、操作風險、投資特定品種的風險、發起式基金自動終止的風險、本基金法律文件風險收益特征表述與銷售機構基金風險評價可能不一致的風險和其他風險等。

基金的過往業績及其凈值高低并不預示未來業績表現，基金管理人管理的其他基金的業績不構成對本基金業績表現的保證。基金管理人承諾以誠實守信、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證一定盈利，也不保證最低收益。基金投資有風險，投資需謹慎。投資者投資基金前，請認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》、《基金產品資料概要》等法律文件。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。本基金的風險等級評級結果請以銷售機構的評級為準，請投資者根據風險承受能力購買相匹配的風險等級產品。本基金由上海東方證券資產管理有限公司發行與管理，代銷機構不承擔產品的投資、兌付和風險管理責任。

作者：張偉棟

編輯：沈暉

責任編輯：沈暉