誰在周期股里過春天？

作為A股的明星公司，紫金礦業在11月份以非常另類的姿勢上了熱搜——#紫金礦業據報被販毒集團掠奪3噸黃金# 。輿論一時一片嘩然，卻沒有撼動紫金礦業的股價出現大跌。顯然，掌握定價權的投資人們并沒有像大盤那樣，動不動就因為一則“小作文”買單。

作為這六年里為數不多的長牛股，從2019年至今，紫金礦業的年線已經連續6年收漲。放在行情走得跌宕起伏，深得機構們多年信仰的醫藥、白酒和科技接連登頂，然后要么在宏觀駭浪里夾縫求生，要么在需求萎縮里江河日下的市場大環境里，優雅得不像A股。

與之相似的，還有同為周期性行業的煤炭，盡管每年漲幅不一，但板塊指數（BK0437）同樣連紅6年。

最傳統的周期行業走出了斜率優美的K線，究竟是什么發生了變化？賺到錢的基金經理并不少，但他們的買點與賣點卻不盡相同，這背后，是每個人對“變化”的定義有不同的視角。

大眾認知與現實的差距

歷史上，A股的周期股累計出現過五輪行情。

其中，前兩輪分別發生在05-07年的大牛市和08年的“四萬億計劃”之后，此后多年，上游資源品的需求再也沒有出現過暴漲，行情趨于平淡。一直到2016年的“供給側改革”政策推出，才開啟了第三輪轟轟烈烈的上漲，周期股的投資由此進入新的時代。

鄧曉峰也是在這時發現的紫金礦業。

雖然第一次現身于紫金礦業前十大股東已經是2019年，但早在15、16年調研新能源汽車時，鄧曉峰就發現銅、鋁等工業金屬需求增長而供給受限的投資機會，奈何在“供給側改革”邏輯的持續演繹中，直接投資的風險收益比并不算高。一直到2019年，銅鋁等金屬價格自高點連續回調超過一年之后，市場對周期行業的熱情褪卻，紫金礦業才正式進入鄧曉峰的“擊球點”。

大部分人都意識到了，新能源行業的快速發展，不可避免將帶動作為關鍵材料的銅金屬需求增長，但在彼時，新能源在銅下游需求中的占比尚且不高，對整體需求的帶動效果有限。尤其是在國內經濟增速下臺階的宏觀環境中，周期股的投資邏輯并不“性感”，2016年的周期股行情更像是股災之后資金驅動下的一次“回光返照”。

所以自2017年白馬股行情開啟，周期股繼續被邊緣化，連同許多被邊緣化的周期研究員一樣，消失在了機構的常規配置與跟蹤視線中。而這種“容量釋放”，實則為鄧曉峰低價建倉帶來了機會。

在鄧曉峰看來，“大眾認知和現實的差距，會帶來重大的投資機會”。機構周期股投研能力持續退化的背景下，大部分投資人都忽略了銅礦供給的剛性。

鄧曉峰則敏銳的察覺到，銅和鋁這類工業金屬由于開發較早，行業的開采品味已經開始逐步下降，要保證質量和產量，必須加大資本開支，但實際上2015年之后全球礦山投資的資本支出反而是在下降的，所以在未來5到7年里供給將無法跟上需求的步伐。

而在2019年的時間節點，紫金礦業的海外擴張也進入了收獲期。作為一家從貧瘠礦山上成長起來的技術流玩家，紫金礦業在勘探和開采上擁有相比于其他礦企更強的技術和成本優勢，因此早早開啟了全球擴張的步伐，到了上市10年之后的2019年，公司的資產質量早已發生了翻天覆地的變化。

業績即將爆發的紫金礦業也吸引了周蔚文和董承非的注意，幾乎在鄧曉峰大舉買入的同一時間，紫金礦業進入了周蔚文和董承非的前十大持倉。

只是在幾人買入初期，一眾周期股包括紫金礦業在內都被鋒芒畢露的白馬成長股所掩蓋，直到2020年中，才真正開始綻放出屬于自己的光芒。

周期股嶄露頭角

2020年6月，當市場還沉浸在大盤成長風格的牛市狂歡之時，時任開源證券首席策略分析師的牟一凌卻從市場風格輪動的角度，率先提出了“應該提前布局順周期板塊”的觀點，開啟了其對周期股長期“搖旗吶喊”的歷程。

現在回過頭看，牟一凌對時間節點的把握不可謂不精準。

2020年上半年正是宏觀環境波云詭譎之時，新冠疫情、碳中和碳達峰、俄烏戰爭等多重重大事件此起彼伏，造成了大量的結構性“供需失衡”，大宗商品價格暴漲，于是，一眾周期股開始嶄露頭角。

不過，彼時牟一凌對周期股的認知，尚未擺脫傳統的周期股分析框架。雖然也有一些其他論據作為支撐，比如成長股與價值股相對估值的差距達到了歷史最高位，但核心看的還是需求，在當年7月接受遠川采訪時，牟一凌曾經判斷，“對于周期股的上漲，真正的邏輯只能是經濟的復蘇”，而“最佳彈性區間是在未來的兩到三個季度[1]”。

而隨著行情的持續演繹，牟一凌對對周期股的理解也在不斷成長。

2021年，限電限產、能耗雙控為周期股行情加了一把火，牟一凌適時發表了一篇《能源革命往事：馬與鯨魚油》。在這篇報告中，他不再局限于短期的市場風格，而是借由19～20世紀的故事直接點明了市場對周期股的認知誤差——過往的“順周期”思路只聚焦于經濟低位復蘇階段，但現在在新能源浪潮中，周期股已經有了長線敘事，也就是在供給受限下資源型企業的長期毛利率提升。

并重點推薦了周期股的兩個方向，（1）傳統行業在供給端邏輯強化下，需求預期改善帶來的價值修復：鋼鐵、煤炭、化纖；（2）需求與能源轉型趨勢下從價值走向成長的行業：銅、鋁和純堿[2]。

而在這一輪持續時長接近兩年的上漲行情中，基金經理們的操作開始分化。

做多者，如鄧曉峰持續加倉紫金礦業，公開信息展示的其最高持股數量一度達到9.4億股，市值最高超過百億。

華商基金周海棟從2020年6月市場風格開始切換之時，便開始向有色金屬行業調倉，布局了包括紫金礦業在內的多支礦企，在管產品業績全面開花。

萬家基金黃海從2021年下半年開始逐步將持倉向煤炭行業切換，一掃之前因重倉房地產導致的產品凈值頹勢，并直接成為了2022年的公募冠軍。

但2019年與鄧曉峰同行的兩人，卻抽身離去。

周蔚文曾經表示，“估值既是買入的準繩，也是賣出的依據”，在2021年上半年的高點，他果斷清倉式賣出了紫金礦業，雖然持股周期不長，但卻收獲不菲。

董承非在2021年末奔私，其在興全期間管理的兩只基金中的紫金礦業持倉，被繼任者很快清倉。

供給、供給還是供給

2020年上半年，A股周期股第四輪行情瀕臨尾聲，大洋彼岸的巴菲特卻開始大手筆加倉兩只石油股——雪佛龍和西方石油，與一種重倉周期股的基金經理遙相呼應。此后無論是A股市場整體還是周期股，都陷入了顛簸之中，黃海與周海棟卻保持了對周期股的重倉，而周期股也沒辜負他們的信任。

2023年下半年，因為國內經濟復蘇不及預期，A股轉漲為跌，市場隨后愈發悲觀，但周期股卻逆勢上揚，開始了第五輪行情，包括紫金礦業在內的一眾資源股在2024年創出新高，堅守周期股的人都賺的盆滿缽滿，即使是后來者如東方紅張鋒在2023年下半年才開始買入紫金礦業，卻依然在這一輪上漲中收獲盈利。

2024年上半年，周期股仍然高歌猛進之時，萬家基金葉勇再次提出了與大眾認知不一樣的邏輯——現在仍然處于大宗商品周期的早中期位置。

在葉勇看來，全球經濟繁榮所帶來的商品需求變化，只能決定短期價格的波動，而從來都不是大宗商品牛市的必要條件，真正決定大宗商品趨勢的是長期供給。

在普遍認知中，科技革命會促進經濟發展，從而推升需求繁榮，但被很多人忽略的是，技術的發展往往也會提升商品的生產效率，而更大的推動供給端產能的爆發，從而使得大宗商品進入平衡期。反而是科技革命紅利的尾聲，往往意味著技術對于大宗商品供給能力的提升趨于見頂。

而現在恰恰處于信息技術革命的尾聲。從歷史上看，一輪完整的商品產能周期一般為25-30年，其中，上行周期持續8-10年，下行周期則延續15-20年。

以2020年下半年為起點，大宗商品價格已然進入上行大周期，目前仍然處于早中期階段。而2024-2025年，在西方國家制造業回流和新興發展中國家固定資產投資增加、以及國內宏觀經濟見底之后需求提升的共振之下，大宗商品有望展開一輪新的主升浪行情[3]。

可見，從新產業爆發之下可跟蹤的剛性供給缺口，到如今走向歷史變革期的宏大敘事，周期的敘事在上漲中不斷升級。

但作為紫金礦業上的大贏家，鄧曉峰卻選擇了瀟灑轉身，從2023年開始持續減倉紫金礦業。雖然期間也曾將部分倉位挪向同屬周期股的中國鋁業和云鋁股份，但在24年三季度還是悄然退出了后兩家公司的前十大股東。

參考資料：

[1] 遠川深訪|開源證券牟一凌：牛市下半場，市場主線已經浮現,遠川投資評論

[2] 能源轉型下的隱藏劇情 | 開源策略,一凌策略研究

[3] 萬家戰略發展產業混合型證券投資基金2024年中期報告

作者：張偉棟

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤