陸家嘴沒有神話

2023年12月中旬，在滬深300有史以來頭一回年線三連陰的節點上，剛剛獲得宏觀研究領域第一個新財富白金分析師的郭磊，在公眾號上發布了一篇情深意重的文章《寫給年輕的同行們》。

彼時，證券行業劇烈潮退，用分析師們自己最熟悉的話來描述，就是陷入了“業績下滑，估值收縮”的戴維斯雙殺。這個行業曾經承諾的物質回報已如鏡花水月，社會地位也一落千丈——2021年還拍著以《閃閃發光的你》為名的券商職場綜藝，到了2023年都得老老實實學習“破除金融精英論”的中紀委文章。

郭博一句“賣方研究本質上是在為一個時代的資產定價”，頗有中國知識分子“以天下為己任”的精神感召。在一切功利主義已變得不大可靠的行業氣候下，頗具理想主義的熱忱與信念，多多少少對這個人均清北復交的書生圈產生了觸動。

文章閱讀量超過10萬，光公眾號原文的轉發數就超過了2萬。考慮到國內持證的賣方分析師不過5000人左右，文章的影響力顯然沒有局限于賣方分析師這個小圈子。急需擺脫金融羞恥感的泛金融從業者們，都需要一些正向的情緒價值，來撫平向下均值回歸的傷痛。

但理想主義的文字在大A的走勢面前，常常是力有不逮。

2024年初的A股，在公歷與農歷新年之間的“垃圾時間”里，攻其不備地給群眾們上演了一場流動性危機，直接把各大指數帶崩到近四年的新低，接著3000點保衛戰就一直打到了國慶節。

在降費、降薪、審計、裁員里大氣不敢喘的金融機構們也一直要等到九月底，集體刷屏轉發“金融是國之重器”的國社社論才稍稍恢復了點精氣神。

9月26日晚間，支棱起來的中信證券研究，話不多說就在公眾號推文的標題上寫了一個“干”，全然不在乎郭磊那句為時代定價的后半句是，“所以要如履薄冰”。

圖片來源：中信證券

圍觀群眾買賬，但也不完全買賬。

轟轟烈烈的閃電牛只持續了兩天，就陷入了箱體震蕩的拉鋸戰。機構們還沒來得及完全修復過去三年深埋水下的業績，行情就陷入了今天炒川大智勝，明天拉莎普愛思，后天做川大歸來的詭譎里。

游資和散戶誰也不在乎機構重倉的死活——因為蛇年要到了，把葫蘆娃拉漲停，因為韓國出事了，把韓建河山拉上去的抽象行為如此似曾相識，以至于不少00后都能信手拈來“遠離基本面，收獲大陽線”的順口溜。

和但斌吵完一架又迅速和解的任澤平，回歸主線任務，正式宣布根據自己多年的研究，A股已經超出了經濟學的范疇。而另一位活躍于網絡的券商首席陳果在回應“本輪牛市最大的問題是機構不信”時，索性把論點升級為了“散戶不信機構”的問題更突出。

失落的古典定價派和亢奮的賽博網感派，既是A股的分裂，也是行業的分野。

這背后是A股的主動投資基金經理們，在抵達了鮮花與掌聲的巔峰之后，業績急轉直下，信譽持續破產；是在小作文滿天飛的2024年，丟掉了自己好不容易熬來的定價權。

增量即業績

往年的12月，是基金經理們爭奪年度排名最白熱化的階段。

人們打起12分精神，最后再卷一卷業績排名，好在算年終獎的時候多一點加錢的底氣，在獵頭找過來的時候抬一點跳槽的要價。但今年機構圈的跨年氛圍彌漫著“沒人在意自己是不是第一，都在努力不成為后二分之一”的活人微死感。

畢竟，做了冠軍的人沒有迎來規模漲進，而排名墊后的人卻要面臨被優化的中年。

剔除ETF后，公募權益的份額連續7個季度持續收縮。即便國慶節后指數一度拉過漲停，基民卻在10月的牛市氛圍里加速凈贖回。從資金流向來看，陳果沒說錯——機構都被群眾判去小孩那桌吃飯了，還談什么相信未來？

基金公司說起來雖是名正言順的機構投資者，但實際上主動基金經理在A股市場的大部分時間里都不是擁有太多話語權的群體。

中金在2020年做過一個投資者結構分析，從2003年到2020年的17年時間里，個人投資者始終持有一半以上的A股自由流通市值。尤其是2007年的大牛市之后，行情持續萎靡，機構投資者持股占比一路下滑，其中公募基金的份額幾乎被蠶食到了邊緣地帶。到2014年的時候，個人投資者占據了A股七成多的天下。

圖片來源：中國股市生態的四大變化，中金點睛

散戶一多，玩法也就荒蠻一些。

不算漫長的A股歷史，垂名的牛散有一張長長的名單：章盟主、趙老哥、北京炒家、炒股養家，以及公認的前游資天花板——寧波敢死隊總舵主徐翔。

在那段只講漲停板個數，不講ROE增速的時光里，連濃眉大眼的還珠格格，都按耐不住收割的沖動，上演空手套白狼，明晃晃地操縱市場。

隨著2015年末杭州灣跨海大橋抓捕行動的成功，操縱之風在監管部門重拳出擊之下陷入“后徐翔時代”的潮退。主動投資基金經理們，在2017年迎來了歷史進程的轉折點，如同1453年攻入君士坦丁堡的奧斯曼土耳其帝國軍隊，開啟了一場酣暢淋漓的勝利。

上半年，游資、牛散被證監會罰沒超過20億元，許多券商營業部500萬元以上的賬戶被嚴密監控股票拉抬行為，本來帶著杠桿靈活出入的游資被綁住手腳，逐漸分崩。

市場上最為顯著的邊際增量，就剩下了通過陸港通北上買低估好資產的外資。

公募基金雖然沒有旋即出現明顯的規模增長，但增量外資是績優股的主力買家，推動了大白馬行情的高歌猛進。堅守價值投資多年的主動基金經理們順勢翻身，基本面的蛋糕日漸做大。

聰明錢知道，所謂的定價權，不以自己的主觀意志為轉移，只掌握在邊際增量買家的手里。要追上時代浪潮，就必須在方法論上擁抱變化，在股票池上預判變化。

券商研究所們蜂擁內卷基本面的顆粒度：拆蘋果手機那點顯學，B站數碼區就能看，直接加碼到拆一臺比亞迪電車，才能彰顯團隊對新質生產力的深度覆蓋。

中國股民也具備非常樸素的實用主義：如果基金是玄學博弈，那我自己就有一套纏論技藝；但如果他們確實有能力形成降維打擊，自己既摳不出茅臺酒曲的歷史文化底蘊和日度經銷數據，也養不起團隊來覆蓋中國龐大產業鏈的毛細血管，就果斷投身到財富搬家的敘事里，團結到“炒股不如買基金”的大旗下。

2020年疫情之后在泛濫的流動性與顯著的賺錢效應下，“買基金就是買基金經理”成為了整個基金行業最響亮的一句營銷口號。A股主動基金經理們也順勢迎來了自己名聲大噪的高光時刻——白酒造就了一哥，醫藥造就了一姐，半導體捧出了一代公子，新能源照亮了一眾新星。

在明星基金經理之風最為鼎盛的時候，基金行業發布了一份投資者洞察報告，其中最為從業者津津樂道的一條結論就是基民的“盈利水平與持倉時長正相關”。

就像民政局總覺得來離婚的人不是情感破裂，也不是日子過不下去，都是一時沖動不懂事，需要調解員需要冷靜期；基金公司也覺得自己明明是個有潛力的好伴侶，問題主要出在基民不是耐心資本上，那就先給這份愛加一個三年的期限。

從發行數據上看，群眾當時確實愛得熱烈，雖然知道分手不易，但2020年初到2022年末，全行業新發的三年持有期基金一共募集了超過2800億的規模。

靜態的統計數據經不起A股的動態考驗

盛世營造出一種“A股終于長大、基民終于理性”的粉紅泡泡，連過去只愿意做海外機構長錢的美元QFII都在悄悄布局人民幣牌照。遑論高瓴、紅杉這些一級市場的頂級機構也開始高調宣傳自己A股的投資能力，衍生出大大小小令人眼花繚亂的新平臺。

盡管核心資產的估值已經出現明顯溢價，基金經理們還在慣性里沿著“A股機構化”的敘事不斷線性外推，誰也不會輕易背刺“長期持有好公司”的偶像包袱。但美聯儲的加息周期和地緣政治的風險升級已經悄然而至。

外資友軍率先撤退，造成的首要沖擊就是僅供參考的歷史業績已然不可持續。

“炒股不如買基金”的敘事在羸弱的基金凈值面前不堪一擊。萬得數據顯示，市面上一共有115只三年持有期基金（注：統計口徑詳見下圖注釋）擁有三年以上的業績，而過去三年，它們之中只有2個能夠給持有人帶來正回報，整體勝率僅為1.7%。

發行最火熱的表現很慘淡——蕭楠管理的易方達高質量嚴選募集規模148億，三年后，認購資金持有到期時凈值不足0.75，最新凈值（2024.12.24）0.74；劉格菘管理的廣發行業嚴選募集規模148億，三年后，認購資金持有到期時凈值不足0.42，最新凈值0.53；趙詣管理的泉果旭源募集規模99億，成立至今只有兩年多，最新凈值不到0.77。

主動權益的業績拉垮，本來還能推卸一句：責任都在美方。可不爭氣的是，業績塌房的明星基金經理，職業道德又開始接二連三地爆出污點。

各地證監局從2023年開始先后通報了多起涉及公募基金的內幕交易案件，罰沒金額總計超過5000萬元。就像倒車開回了十年前：一邊是主動投資的收益率低迷，一邊是基金經理的驚天老鼠倉/行賄受賄案，哪怕是脫身入私募，也逃不過舊案倒查的如來手掌。

初代基金一哥王亞偉，精準押重組的手法一直籠罩在各種傳言之下。今年2月，坊間第三次傳出王亞偉被帶走的消息，其創辦的千合資本官方一改過去辟謠口徑，公告回應“因個人原因，王亞偉暫不參與公司運營管理”，反倒給民間留下了更多揣摩空間。

審計署進駐基金公司，小心翼翼的基金經理們在同業飯局上，以前都是問“漲到哪兒了”，今年都在打聽“查到哪兒了”，給股票定價的時候不一定能做到如履薄冰，但強化崗位意識的時候必然是戰戰兢兢。機構們也愈發重視稅務的合規，喊了那么久的明星基金經理們，這方面也真的趕上了明星的同等待遇。

與此同時，高檔寫字樓四季如春的辦公室外面，無風險收益率已經一路下探到無人區，所有基于過往收益率曲線左側的投資預期實質上都在面臨“暴雷”的壓力。殘酷的凜冬還沒完全落下鐵幕，主動權益基金們已經欠下了巨大的爛賬。

此時此刻尚能喘息，也許只是因為真正的審判尚未開始。

份額即人心

人人都盼望一場牛市，但對于基金行業來說，遲來的牛市就是一個殘酷的詛咒。

國慶前后的市場躁動里，面對年輕銷售們久違的亢奮，基金行業的老人總會想起2015年的牛市里公募基金陷入生死存亡的那些日子。

一個少有人關注的事實是，2014年9月初到2015年6月底，滬深300指數上漲超過80%，是A股有史以來最歡樂的三個季度，然而即便是這種“來不及解釋了，抓緊上車”的行情，主動權益基金始終處在凈贖回的壓力下。

2015年三季度，整個主動權益公募基金的份額再度下滑觸及歷史低點，與2007年末形成的總份額高點，構成一個完整的下行周期。

如果說，三季度的凈贖回與7月初牛熊劇烈轉化下發生的流動性危機直接相關，公募基金遭遇擠兌危機，那么二季度大水牛里的份額縮水則是一個反直覺的現象：

2015年二季度，杠桿牛的狂熱沖向頂點，大量主動基金的份額滑向了岌岌可危的份額低點。都說牛市是散戶喜歡追高、順勢做規模的好時候，怎么基金經理們反而在最熱烈的牛市里，被人民群眾拋棄了？

中國第一只開放式公募基金華安創新的份額僅剩下37.56億份，較之前的高峰縮水74%；景順長城鼎益的基金份額13.96億份，較高點縮水88%；博時主題行業基金份額27.59億份，縮水78%；興全趨勢投資也從205.36億份一路下滑至47.06億份，縮水77%。

這些基金的份額高點幾乎都出現在同一個時間點——2007年大牛市的尾聲。

之所以用份額而不是業績來衡量主動權益基金行業的發展的指標，是因為業績有時是貝塔，有時是阿爾法，有時啥也不是，但份額始終是人民群眾對這個行業的信任投票。

對于17年前集中涌入公募基金的投資者而言，啟動于2014年下半年的牛市，只是讓他們在苦等了7年之后，才堪堪等到了本金的歸來。于是，一場等待時間過于漫長的牛市，就順理成章地變成了人民群眾集中清算“歷史遺留問題”的窗口。

基金行業素來有一個重要的投資者教育課題，就是如何引導基民不要在回本的時候賣出基金。基金公司的初心也許是好的——回本就賣最有可能賣在牛市前夕，損失未來的收益。

可人類的悲歡在金錢得失上常常是不相通的。

基金行業高高在上，總覺得基金長期（maybe 十年？）來看明明賺錢，基民賺不到錢主要還是非專業人士姿勢水平的問題。但機構們卻很少老實交代行業自身的缺陷——套住老百姓的時間總是比讓大家賺錢的時間更長。

很大程度上，今年10月底主動權益基金份額的凈贖回速度加快，就是一種歷史的重演。只不過2007年的牛市之后，08年的金融危機只用了一年就讓基金的業績腰斬，這輪的高點之后則是三年時間鈍刀割肉文火煎心。

2021年一季度是上一輪牛市的尾聲，公募主動權益再次爆發。以易方達基金研究部總經理馮波發行的新基金易方達競爭優勢為標志性節點，這只在行業歷史上最為暢銷的基金之一，限額150億元，最終吸引了2398.58億元的認購，刷新了新發基金認購紀錄。然而截至今年12月18日，這個發行面值1元的基金，凈值只剩下0.47。

機構面對業績壓力可以用“不是只有我們是這樣”作為開脫，但悲哀的正是不止一家基金公司是這樣，甚至基金行業不止一次是這樣。

公募偏股基金業績指數2021年高點至今整體跌幅超過30%

基金行業總是在“好賣不好做”的時候，把最多的份額賣出去，然后這些“信任票”又會在痛苦的過山車里，變成下一輪發展周期開啟前要先償還的“債務”。

歷史早就押好了它的韻腳，卻從不簡單重復。舊酒以效率更高的方式灌進了新瓶里——互聯網的滲透，電商的興起，以一種史無前例的速度把曾經長尾的年輕人，一口氣全都卷入了“高位買基金”的牢籠里。

《公募權益類基金投資者盈利洞察報告》（2021年10月）的調查數據顯示，截至2021年一季度末，基金投資年限小于2年的新基民占比超過55%，大量90后新基民的涌入，使得40歲以下的基民占比達到六成。

也就是說，這一輪基金牛的買賬主力，并不是上一輪里已經心灰意冷的老基民終于選擇了調解與原諒，而是當時眼神還很清澈的90后在“無知者無畏”的上頭里加速了歷史進程。

基金行業的產業鏈太短，它幾乎只生產“業績”這一個產品，評價體系也因此極為單一——基民們終究不會關心基金經理飛得高不高，只會在乎凈值做得好不好。耐心可以有，但顯然不想以本金腰斬為代價和時間交朋友。失望積攢的年歲太長之后，大牛市歸還的本金只會加速人心的徹底流失。

問題只是，下一代眼神清澈沒受過傷的嬰兒潮在哪里？

基金行業似乎并沒有從2007年之后那漫長的消亡里真正反思過什么。筆者遇到太多的從業者，總是把主動權益基金的發展滯后歸因于——以前有信托剛兌，以前有高息理財，以前有分級B，以前有5%的余額寶，所以老百姓自然看不上波動大夏普低還有道德風險的公募基金。

“以后那些妖魔鬼怪都沒有了，如果牛市來了，賺錢效應有了，權益基金就是未來為數不多的蓄水池了。”

專業人士說話的確是嚴謹，如今總是籠統地說“權益基金”，而不特地強調主動權益。因為大多數人也都已經看到：新的浪潮已經來臨。

指數即未來??

在造負了兩代人之后，基金行業也終于開始翻過“選基金就是選人”的這一頁。

2024年，基金份額增長最快的股票基金之一是華泰柏瑞的滬深300ETF指數基金。一年不到的時間，它的總份額一路從374億上漲到969億，凈資產規模也從1311億飆升到3975億，成為目前市場上規模最大的一只股票型基金。

值得一提的是，持有人結構中機構占比超過80%，第一大持有人就是大名鼎鼎的國家隊——中央匯金。

今年年中，中央匯金兩個賬戶（中央匯金投資、中央匯金資產管理）持有這只滬深300指數基金的份額高達363.83億份，占比60%，是2023年末持有份額的5倍還多。

國家隊有救市任務在身，要提振市場的預期和信心，大盤的點位就是其核心KPI，因此低費率、高流動性的寬基指數自然是其首選。

與此同時，作為熊市里為數不多能持續供應子彈的增量資金，“國家隊”這三個字的帶貨能力也遠勝于任何一個明星基金經理的名字。

連基金公司都不再留戀“買基金就是買基金經理”的敘事，把口號迭代成了“買指數就是買國運”。畢竟，從務實的角度出發，指數基金也更可愛一點——同樣都要砸營銷費用，指數基金起碼不會張腿走掉，明星經理卻隨時可能提出離職，突然決定回歸家庭。

交易大師利弗莫爾曾經說過，趨勢一旦形成，就不會輕易改變。指數基金此番攻城略地，也必然會動搖主動基金經理們的自我定位。

曾在“一個完整的A股市場周期里，平均年化收益率超過28%，是同期全市場第一”的興全明星基金經理謝治宇，最近一次公開發聲講的是《在指數化浪潮中順勢而為》。通過主動投研能力為指數增強基金創造相對比較穩定的超額收益，成為了興全這個在前二十年里堪稱主動權益之光的基金公司面向未來的新戰略。

向來摸著美國基金行業過河的中國同行，向外放眼大洋彼岸，被動股票基金規模在2019年8月超過了主動股票基金。新晉政圈紅人JD萬斯的財富密碼全是寬基ETF，一邊大大方方地收著紅州鄉下人悲歌的版稅，一邊清清白白地吃著藍州科技巨頭創新的紅利。

向內立足本土市場，勤勞的友商們已經把2024卷成了指數基金大年，截至三季度末，指數占權益基金的整體比例就已經快進到接近半壁江山。

根據華夏基金發布的《指數基金投資者洞察報告》，今年三季度末，境內交易所掛牌上市的ETF總規模達3.5萬億元，相比2019年初激增約3萬億元，遠超同期公募基金規模的整體增速。

主動明星基金經理們這邊廂還沒修復自己的業績和信譽，那邊廂已經是一副“收手吧，外面全是ETF”的光景。

在基金經理們風頭最盛的2021年，很多人對外的標簽都是某種維度的中國巴菲特。名校出身的讀書人們喜歡說要學巴菲特守正出奇，不越七尺的欄桿，只撿低垂的果實。但事后再看，學習巴菲特本身就是在越七尺欄桿，是拉著基民的積蓄，賭自己是那個萬里挑一。

殊不知，自負正在一步步輸給估值的泡沫。

實際上，2007年的時候，巴菲特本人就向華爾街提出一個50萬美金為賭注的“十年之約”——從2008年1月1日到2017年12月31日的十年間，他打賭低成本的標普500指數基金的收益率將超過任何扣除手續費后的對沖基金組合。阿爾法男遍地走的華爾街，只有一個叫做Ted的人接受了這個挑戰。

十年之后，標普500的年化收益率達到8.33%，Ted確實輸掉了比賽，但巴菲特本人也沒有跑贏這個基準。

尾聲??

每年一到寒暑假，陸家嘴地鐵站的出站口總是能見到帶著孩子的游人在四處拍照打卡。這座城市的金融精英們早對這些都市浮華習以為常，行色匆匆地穿梭在租金昂貴的寫字樓之間，降噪耳機讓他們聽不到那些來自小城鎮的父母們指著高聳入天的三件套，對孩子灌輸的殷切希望：

“你只要好好學習，將來就能到這里上班。”

不可否認的一點是，即便處在一個并不短暫的下行期，基金經理仍然符合中國父母對“好工作”的定義——相對仍然高薪，相對仍然體面，無需風餐露宿，無需疲于溫飽。

與此同時，對于絕大多數小鎮做題家們來說，這也依舊是一份理想的工作。

即便脫離校園步入評價體系多元的社會染缸，成績好、排名高、解題強仍然是這個行業最有效、最公平的通行券。甚至在很多場合，依然可以憑借自己十幾歲時的高考排名、奧賽獎牌而獲得更多機會的垂青。

然而，這個一向以績優主義來刻畫人才的行業，不缺乏首屈一指的頂級學府、千挑萬選的精英青年，卻并沒有因為嚴格選拔、殘酷淘汰就真正給老百姓帶來長期的獲得感。

在絕大多數時候，在絕大多數人眼里，基金行業是因為離錢太近而令旁觀者羨慕，并不是因為價值創造而讓局外人由衷尊敬。

如今，在外部的宏觀壓力與內部的生存焦慮下，基金公司們陷入了一個被動的變局里，幾乎不去下注曇花一現的天之驕子，也極力避免一而再再而三地重蹈覆轍。

很大程度上，此時此刻的基金行業確實需要也依然存在許多勤勤懇懇的普通人，努力為這個行業重拾信任。對于這個本就建立在信任與受托的基礎上、牌照的意義是為老百姓謀求福祉的行業來說，未嘗不是一件好事。

全文完，感謝您的耐心閱讀。

參考資料

[1] 2021公募權益類基金投資者盈利洞察報告

[2] 2022公募基金投資者盈利洞察報告

[3] 謝治宇：在指數化浪潮中順勢而為，興證全球基金

[4] ETF20周年指數基金投資者洞察報告，華夏基金

[5] 寫給年輕的同行們，郭磊宏觀茶室

[6] 中金：中國股市生態的四大變化，中金點睛

作者：張婕妤

編輯：戴老板

責任編輯：張婕妤