財富大遷徙

文 ｜ 清和 智本社社長

數據顯示，2024年，四大行凈利潤合計1.2378萬億元，同比增長僅1.95%；五大保險公司凈利潤合計3475億元，創歷史新高，同比大漲77.7%。

在利率下行時代，銀行和保險公司的凈息差不斷地萎縮，銀行凈利潤增速持續下降，但保險公司利潤卻大漲。這是為什么？

當下，中國經濟、金融結構處于轉型時期，財富正在大遷徙與大重組，面臨此消彼長的挑戰與機會。如何保衛個人財富？如何重組家庭資產？

本文邏輯

一、金融大變局

二、經濟大轉型

三、財富大遷徙

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01

金融大變局

2024年，銀行與保險凈利潤走勢加速背離。

數據顯示，去年，四大行凈利潤合計1.2378萬億元，增速持續下降，同比增長僅1.95%。其中，工商銀行凈利潤3669億元，同比增長0.5%；建設銀行凈利潤3362億元，同比增長1.15%；農業銀行凈利潤2820億元，同比增長4.72%；中國銀行凈利潤2527億元，同比增長2.58%。

在利潤增速下降的同時，四大行的不良率并未明顯上升，整體控制得不錯。

數據顯示，截至2024年末，工商銀行、中國銀行不良貸款率分別為1.34%、1.25%，較上年末均下降0.02個百分點；建設銀行、農業銀行不良貸款率分別為1.34%、1.30%，較上年末均下降0.03個百分點。其實，早在四年前，四大行就在壓降不良風險。

不過，部分貸款，尤其是經營貸，不良率上升。其中，工商銀行經營貸不良率從0.86%升至1.27%，農業銀行從0.93%升至1.39%，建設銀行從0.95%升至1.59%。

利潤增速下降帶來的一個問題是資本金不足。過去，商業銀行通過利潤來補充資本金，以及提升不良貸款撥備覆蓋率。如今，利潤增速下降，商業銀行不得不尋求外部資金來維持風險邊界。

去年，政府宣布發行5000億超長期特別國債用于補充國有商業銀行的核心一級資本。最近，財政部通過定向增發向四大國有銀行注資5000億元人民幣，其中，交通銀行、中國銀行、郵儲銀行和建設銀行計劃通過A股配股分別募資超過1000億元。

同期，五大保險公司凈利潤合計3475億元，創歷史新高，同比大漲77.7%。

其中，中國平安凈利潤為1266億元，同比增長達到47.8%，凈利潤額為歷史第三高；中國人壽凈利潤1069億元，同比增長達108.9%；中國太保凈利潤449.60億元，同比增長64.9%；中國人保凈利潤428.69億元，同比增長88.2%；新華保險凈利潤262.29億元，同比增長201.1%。除了中國平安，其它四家凈利潤刷新歷史記錄。

為什么銀行和保險公司利潤走勢出現明顯分化？

銀行利潤增速下降的直接原因是持續降息推動息差不斷下降。當前，商業銀行的凈息差降至1.5%，這直接削減了依靠存貸息差生存的商業銀行的利潤。持續降息同樣壓縮了保險公司的凈息差，當前，保險公司的預定利率已降至2.5%。但是，為什么保險公司的利潤不降反而大漲？

其中一個原因是保險公司利潤基數較低。在疫情期間，保險公司利潤下降，而銀行利潤還保持著增長。如2022年，中國平安凈利潤837億元，同比下降了17.6%；中國人保凈利潤320億元，同比下降36.8%。

另外一個重要原因是，保險公司在利率下行的過程中調整資產配置策略。

同樣面對利率下行對資產負債表的沖擊，銀行更多在負債端想辦法，在資產端乏善可陳。銀行多次下調存款利率以降低付息壓力，但是在資產端，銀行受監管約束不能大規模投資金融資產，很難找到優質資產（優質貸款），陷入“資產荒”。

保險公司不能像銀行一樣降息來減輕負債端的壓力，但其優勢是投資周期長、短期擠兌風險小，在資產端的靈活性強于銀行，可以選擇的投資標的更多，以此拉高資產收益率。

近幾年，政府大力發展資本市場，鼓勵險資入市，去年央行首次設立貨幣工具，首期互換便利5000億元，支持保險等投資銀行融資以增持股票。

但是，險資具有安全屬性。為了降低入市風險，保險公司通常采取穩健策略，購買高股息高分紅的央國企股，尤其是銀行股。

數據顯示：險資2024年連續三季度重倉銀行股，一季度險資銀行持倉占比高達48.3%。

2024年共有8家險企出手增持了18家上市公司，觸發A股和H股舉牌達20次，創下2021年以來新高。其中，主要是銀行股。

其中，“平安系”對銀行股的增持力度最為顯著。今年以來，平安人壽已舉牌三家銀行，增持招商銀行H股比例增至9.06%；增持郵儲銀行H股比例增至6.03%；增持農業銀行H股比例增至10%。

這輪險資重倉銀行股收獲頗豐。數據顯示，近三年，大部分銀行股的股息率在5%以上。去年年初以來，四大行的股價漲幅均超過35%。

有趣的是：保險公司依靠重倉銀行股推動其利潤和收益率大漲，但商業銀行的利潤增速卻持續下降。

數據顯示，2024年，中國太保總投資收益率為5.6%，同比上升3個百分點。其中，包含證券投資在內的公允價值變動收益377.13億元，而去年同期為虧損117.12億元。

截至2024年末，新華保險高股息OCI類權益工具投資由年初的53億元增長至306億元，增長470.6%。其中，“其他投資收益”項目貢獻512億元，去年同期為虧損92億元。

與銀行相比，保險公司的靈活性更強一些。由于利率下降推動利差損擴大，原本拳頭產品普通型人身險的“長期、穩定、鎖定”優勢逐步喪失，保險公司不得不轉向分紅型保險。分紅險的特征是“下有確定，上有可期”。根據監管要求，分紅險的證券收益70%歸保單持有人，相當于保險公司幫客戶炒股。保險公司試圖通過證券投資拉高分紅險的收益率，進而提升保險產品的市場競爭力。

今年開始，頭部保險公司戰略轉向分紅險，中國平安、中國人壽明確將分紅險銷售目標提升至50%以上，2025年“開門紅”期間分紅險新單保費占比達40%-70%。

實際上，銀行與保險的利潤此消彼長的背后是金融大變局。

02

經濟大轉型

下面從宏觀經濟轉型的角度去理解金融大變局。

中國經濟正處于歷史性關鍵性的轉型期：從過去的高增長、工業化、城市化、房地產化、人口增長與全球化時代，正轉向中低增長、后工業化、后城市化、后房地產化、人口老齡化少子化、人工智能浪潮、中美與國際地緣政治沖突時代。

增長方式從資源型增長（資源驅動）轉向效率型增長（技術驅動）；宏觀特征從高利率、防通脹轉向低利率、低通脹、高負債；經濟結構從強投資、強出口轉向結構性投資、刺激消費；消費從大類消費（房、車、家具家電）轉向服務消費；投資從實物資產、空間資產（房地產、制造業、基礎設施）轉向金融資產、時間資產（金融、科技）。

那么，金融市場往哪個方向轉型？

金融市場的主要功能：一是投融資功能，二是投放流動性。不同的經濟周期，不同的投融資需求，不同的流動性投放需求，催生出不同的金融市場，同時需要匹配不同的金融制度。

從歷史經驗來看，歐美世界經歷了從商業銀行時代轉向投資銀行（證券、保險、基金）時代的過程。通常，在高增長、工業化、城市化時代，大規模的固定資產投資推動了基于不動產抵押的信貸業務高速增長，這是商業銀行的黃金時代。進入后工業化、后城市化時代，固定資產趨于飽和，資本逐漸流入流動性更高的股債等金融資產，以及基于資本市場的科技股權投資、跨國公司投資。這就推動了金融市場從商業銀行、信貸市場向投資銀行、資本市場轉型。上個世紀70年開始，信息化浪潮與投資銀行轉向相輔相成，納斯達克與硅谷相互成就。如今，美國投資銀行占據主流，以直接融資業務為主。

中國正在往這個方向走，但具有一些特殊性。

與美國不同的是，中國是一個轉型國家。在國家轉型的中早期，由于資源成本低廉，潛在出口需求旺盛。在出口有保障的情況下，提升GDP水平變得很簡單，只需要做一件事情，那就是拉高投資率。過去，政府利用國有商業銀行集中私人資本，大規模投資制造業，以及與之相關的港口、公路等基礎設施；同時，在城市化過程中，動員財政、金融與社會資本投資房地產，及其城市公共基礎設施。

在過去的高增長、工業化、城市化時代，資本集中在空間資產、實物資產、固定資產上，其中制造業、房地產、基建三大類合計占固定資產投資比重達到70%。政府構建了一個以信貸市場、間接融資、相對固定利率為核心國有商業銀行體系，以及有管制的資本與匯率制度，同時并未大力發展資本市場，以最大限度地集中社會資本（國有、外資、民間）進行投資。

但是，過去幾年，中國經濟出現多項達峰，空間資產、實物資產、固定資產趨于飽和，甚至過剩，價格持續下跌，投資回報率下跌，利率持續下跌，同時債務規模龐大，資產泡沫風險堆積。

政府提出新舊動能轉換，推動資本從過去的房地產、制造業、基建等舊動能，轉投新技術、新制造、新基建、新產業等新動能。

但是，過去的以信貸市場、間接融資、相對固定利率為核心國有商業銀行體系，以及大規模的財政借債投資模式，并不適應于新技術、新產業投資。技術創新的特征是不確定性，而國有商業銀行和財政資本天然厭惡風險。

過去幾年，政府設立了大量的引導基金、政府母基金，以及國家半導體基金，投資新技術都面臨這一矛盾；加上責任倒查趨緊，投資縮手縮腳，去年還出現要求被投企業回購的風險事件。

過去的商業銀行體系、金融制度與財政體系，與新技術、新產業投資并不匹配，導致大量資本閑置、空轉，民間投資下降，銀行資本空轉，財政的錢投不出去，不利于新舊動能轉換和經濟轉型升級。

同時，流動性的壓力也日益增加。金融市場另外一個功能就是投放流動性。過去，央行將基礎貨幣投放到商業銀行，后者向房地產、城投和大型央國企、制造業企業提供貸款，派生出大規模的貨幣，以此向市場注入流動性。

但是，近些年，由于投資飽和、產能過剩、債務高企、整頓房地產和壓降城投債，商業銀行的貸款發不出去，銀行負債端承壓，資產端受損，資金內部空轉，派生能力減弱，市場流動性下滑。所以，央行需要找到新的流動性投放市場。

不論基于歷史經驗還是經濟邏輯，一個清晰的思路是：在后工業化時代，尤其是人工智能時代，新技術投資依賴于不同的金融市場與金融制度，那就是基于高流動性的資本市場，以及開放性法治化的金融制度。

近些年，政府也意識到這一點，提出大力發展資本市場與投資銀行，推動金融市場轉型。

央行有兩個重要動作：

一是貨幣政策向價格型調控改革，完善收益率曲線，開始在二級市場上購債，向債市直接注入流動性，將債市作為流動性投放的新市場。

二是首次為股市融資設立兩項貨幣工具（互換便利、再貸款），首期資金8000億；更重要的是，央行使用預期管理，動員社會資本進入A股，盤活市場的流動性。

所以，未來金融市場的方向是間接融資、信貸市場、商業銀行，轉向直接融資、資本市場、投資銀行，投資從實物資產、空間資產轉向金融資產、時間資產，從投資于物轉向投資于人。

03

財富大遷徙

以上通過投資需求的變化，推演金融供給的轉型。

在一次銀行講課上，有位行長問我：如果中國沒能形成像美國那樣發達的資本市場，金融市場將如何演變？

確實，中國的投資需求轉向，需要一個高流動性的資本市場，但是，金融供給（金融政策與制度改革）能否跟上是關鍵。

如果缺少一個高流動性的資本市場，新技術、新產業不容易出現，經濟轉型變得困難。實際上，美國之所以能夠成為信息時代的領導者，跟發達的資本市場與納斯達克是分不開的。相反，德國的全能銀行制度，以商業銀行支持大型企業融資為核心，及其保守的金融監管，很能推動技術融資與技術創新。

不論資本市場能否發展起來，投資需求轉移的趨勢、家庭財富遷徙的路徑是不變的。這個趨勢和路徑是從空間資產、固定資產轉向時間資產、金融資產。

在高增長、工業化、城市化和人口增長時代，空間資產變得稀缺而昂貴，大量的資本集中在固定資產上，尤其是房地產上。當一個國家進入后工業化、后城市化和人口老齡化時代，空間資產變得富余而廉價，時間資產變得稀缺而昂貴，大量資本從房地產中撤離，轉入流動性更高的金融資產和預期回報更高的未來科技資產上。

日本家庭在工業化時代的房地產持有比例超過40%，隨著房地產泡沫崩潰和老齡化的到來，這一資產的持有比例持續下降，如今降至20%多；同時，金融資產的持有比例不斷上升，近些年維持在60%多。

當前，美國家庭資產持有金融資產的比例達到70%，非金融資產只有30%；中國的結構與美國相反，中國家庭資產持有金融資產的比例僅20%，房地產持有比例達到70%左右，房地產的持有比例將持續下降，可能降至50%，甚至更低。

根據歷史經驗與邏輯推演，未來中國家庭財富一定會從房地產轉移到金融資產上。無論如何，房地產的配置比例都不會增加，金融資產的配置比例都會增加，最差的情況就是存款增加。

關于房地產：

其一，大部分城市的房地產正在失去資產投資價值，正在淪為消費品，實際上任何國家后城市化時代的大部分都是消費品；

其二，只有極少大城市核心區的優質物業屬于可投資資產，但未來的收益率很低，其主要功能是資產保值、分散配置與財富儲藏；

其三，后房地產時代的投資邏輯從資產投資（炒房）轉向租售比。

所以，當下及未來房地產的趨勢：一是退出，資金（政府、銀行、金融機構和家庭）從房地產中撤退，家庭資產中的房地產持有比例將逐漸下降；二是優化，資金從二三四線房屋、老破小、非核心區、非頂級學位房中撤離，轉移到一線城市核心區優質物業和租售比相對高的物業。

未來，家庭資金從房地產轉移到金融資產，但是金融資產的收益率隨著利率下行而不斷下降。

關于金融資產：

其一，最差的情況，即資本市場長期低迷，大類資產收益率極低，家庭資產也會增持金融資產，主要是存款（流動性與安全性），其次是保險和養老金。

在“消失的二十年”，日本股市低迷，債券收益率極低，日本家庭大規模儲蓄，存款和現金成為第一大資產，上升了15個百分點，最高比例接近35%。其邏輯是，通縮時代，現金為王。另外，受老齡化和風險偏好下降的驅動，保險和養老金也有所增加。

近些年，居民存款大增。2023年末、2024年末，人民幣存款分別增加25.74萬億元、17.99萬億元；其中，住戶存款分別增加16.67萬億元、14.26萬億元。2024年末住戶存款總額達到了151.25萬億元。

其二，資本市場改善的情況下，即股債市場增長，家庭在金融資產上比例將增加，存款將搬家到股票、債券、基金和保險上，推動商業銀行市場轉向投資銀行市場。

美國是一個資本市場發達的國家，居民直接和間接持有的股票、債券資產、養老金和保險占金融資產的比例達到70%左右，存款比例不到20%；中國則相反，居民存款持有比例達到40%，股票、債券合計不到10%，保險不到10%。

未來，中國經濟轉型、金融市場轉向、家庭財富遷徙，以及保險公司的分紅險戰略，很大程度上依賴于股債市場，尤其是A股。同時，隨著利率持續下降，存款、債券等大類資產收益率也將持續下降，金融資產能否提升依賴于A股。

如何判斷未來的A股走勢是關鍵？

去年，一系列政策正在推動A股的定位變化，從過去的國有企業脫困與融資，轉向新質生產力的融資市場、激活和投放流動性的渠道。

其實，從去年“9·24”政策開始，A股進入新的階段，我將其定義為“成交量時代”。所謂成交量時代，可以從兩個方面來理解：

一是與去年9月份之前相比，交易量上一個大臺階，央行直接為A股注入流動性，通過預期管理動員民間資本進入A股，同時險資、社保資金、國家隊資金進入股市。

金融監管總局數據顯示，截至2024年二季度末，人身險公司和財產險公司的股票與證券投資基金的合計投資比例分別為12.48%和15.31%。未來，險資入市比例將進一步提高。

二是價格中樞上升，上證指數從3000左右上移到3200左右，一方面“穩住股市”成為穩住信心的一種方法，也是政府的工作目標之一，另一方面不會出現大牛、長牛，這是經濟基本面與A股的制度約束決定的。

在成交量時代，機構、專業投資者容易賺錢，散戶容易虧錢。這將促使存款搬家，一部分資金遷移到股市、基金、保險等金融資產上。

基于對中國宏觀經濟、貨幣政策、金融市場和A股成交量時代的判斷，我認為，當下正在發生、未來將持續的幾個趨勢：

其一，中國家庭的房地產持有比例將不斷下降，金融資產占比逐步上升，流動性偏好；

其二，中國家庭的債券、保險與養老金持有比例將逐步上升，安全性偏好；

其三，中國家庭在全球核心資產的配置比例將逐步上升，對沖性偏好。