劉萬鋒：“低利率”時代債券投資回歸穩健，今年更需要精細化操作

在投資界，塞思?卡拉曼的《安全邊際》，被眾多價值投資者奉為圭臬，招商基金固收投資部總監劉萬鋒亦是深受其理念影響的一員。

劉萬鋒，一位擁有超16年豐富從業經驗、10年公募投資管理經驗的資深基金經理，在債券市場的驚濤駭浪中歷經風雨洗禮。他穿梭于復雜的數據與劇烈的市場波動之間，洞察到債券投資的核心本質——穩健是第一位。他直言自己投資以不虧錢和少虧錢為標尺，追求長期穩健收益。

“任何投資都必須具備安全邊際，這是在極端市場環境中得以生存的關鍵。”劉萬鋒表示，做投資必須清晰認知安全邊際所在，若缺乏這一認知，那些違背常識與理性的操作極有可能導致投資組合的崩塌。

秉承這樣的理念，劉萬鋒管理基金交出一份不俗的業績答卷。Wind數據顯示，其代表產品招商雙債LOF，自2015年6月管理至今，連續十年實現正收益，且在2016年—2024年的每個完整年度最大回撤不超過2%。

站在目前的市場環境下，劉萬鋒敏銳地察覺到，當下正迎來全新一輪宏觀周期，債券市場處于低利率、高波動時代，投資要回歸到追求穩健，對待宏大敘事要更加謹慎，理性或者長期經驗積累與判斷顯得比較重要。

以不虧錢和少虧錢為標尺

追求長期穩健收益

2009年，劉萬鋒復旦大學經濟學碩士畢業之后，正式踏上固收投資的征程。

他的職業生涯開始于銀行交易員，主要負責資金管理以及流動性組合管理工作。在此期間，他親身經歷了中國大規模擴張政策的實施，見證了財政政策與貨幣政策相互配合的全過程，這為他積累了深厚的宏觀經濟與政策認知基礎。2014年6月，劉萬鋒加入招商基金，從事固收投資研究工作，在近10年的債券基金經理實踐生涯中，他切身感受著債券市場的風云變幻。截至去年底，他管理的資產規模已逼近350億元。

一路走來，劉萬鋒不斷完善和深化自己的投資理念，提升對市場的認知水平。

2015年，由于轉債倉位占比較高，基金組合在市場調整中遭遇較大回撤。這一經歷促使他深刻反思組合的配置，認真思考某一類資產的特性、組合整體風險以及客戶持有目標之間的適配性問題。2019 年，在所管基金遭遇明顯的贖回壓力與回撤，這讓他持續反思自身對市場預判的準確性以及防御策略的精準度。而在2016年、2020年和2022年債券熊市期間，他在市場震蕩之下更加充分地認識到宏觀經濟對債券市場變化的深遠影響，也意識到前瞻布局“打提前量”的重要性。

見證過債市各種波動形態，經歷了政策調整、基本面變化等諸多因素引發的市場變革，歷經了不同宏觀邏輯框架的迭代更新，目睹了不同經濟周期和利率周期下的市場表現，劉萬鋒形成了自己的投資之道：對投資組合的穩健性有著極高的要求，并將這一要求始終置于追求收益之上。對于債券基金而言，穩健是第一位，整體思路以不虧錢和少虧錢為標尺，追求長期穩健收益。

具體到投資操作層面，信用債方面，劉萬鋒注重票息保護，個券票息是固定收益的根本，在嚴控信用風險前提下積極挖掘信用券種機會，嚴控信用風險，注重回撤控制；利率債方面，通過宏觀研究和利率債波段操作，積極參與較長久期利率債的交易機會，綜合考慮市場資金面情況，隨機而動；同時，保持對市場和交易的敏銳度，累積復利，力爭長期獲取穩健回報。

更重要的是，劉萬鋒始終保持著積極進取的學習態度。面對新興的投資技術和理念，他積極融入日常投資管理工作。對于備受市場關注的DeepSeek，他已逐步將其應用于基金篩選、輿情管理、市場利差變化監測以及情緒指標分析等方面，不斷提升投資決策的科學性和精準性。

穿越宏觀周期尋求投資最優解

相較于股票權益投資，固收投資更側重于自上而下的分析視角，宏觀判斷在其中起著至關重要的作用。劉萬鋒憑借對宏觀周期的深刻理解，在復雜多變的市場中探尋投資的最優解。

劉萬鋒強調：“宏觀研究對于債券投資來說比較重要，投資收益的來源各不相同。在大的利率周期中，掙的是久期變化的錢；在大的經濟周期中，掙的是信用利差的錢；若是政策周期，掙的是政策和流動性變化的錢。”

他將過去20多年來宏觀經濟的顯著變化劃分為三個階段進行深入分析：
第一個階段為2000~2020年，這一時期是通脹周期主導下的宏觀架構。在此階段，宏觀經濟波動較為顯著，呈現出明顯的通脹周期特征。債券投資上，利率、通脹和經濟基本面的變化成為需要重點觀察的核心變量。

在這一階段，債券市場操作縱深較大，主要存在兩類參與方式：其一，宏觀利率周期的波動與通脹水平緊密相連，可通過利率債進行較大幅度的波段操作；其二，信用債策略百花齊放。

第二個階段是2020年—2024年底，這是債務周期主導的利率債務增長的新宏觀模型時期。2020年成為宏觀周期的分界點，中國經濟增長動能或主要矛盾點發生了顯著變化。在這一階段，影響債市的核心因素則是政策利率的變動，投資收益主要來源于貨幣政策降息帶來的機會。

“在這個階段，信用債收益率和信用利差明顯壓縮，尤其是2023年化債之后，信用債的信用利差出現歷史性下降，逐漸呈現出信用債利率化的趨勢。因此，久期策略相對更加重要。”劉萬鋒表示。

第三階段是從今年開始，在政策和投資者行為的共同主導下，形成了“利率-債務-政策”的宏觀框架。當前，宏觀周期波動已不再是影響債券市場的核心矛盾，政策變化、投資者行為波動以及前瞻性預期的變化成為影響債券市場的關鍵因素。因此，投資需要重點關注的核心因素并非通脹、社融數據，而是政策的動態調整。由于政策需要在增長、通脹、匯率、金融安全等多個層面尋求短期平衡，且階段性平衡可能側重于某一個方面，這將導致債券市場在不同時期出現波動，進入一個收益偏低但波動更為頻繁的新階段。

“投資要有弱者思維，今年投資上要回歸到追求穩健，對待宏大敘事要更加謹慎，理性或者長期經驗積累與判斷顯得比較重要。”劉萬鋒表示，當下票息很低的情況下，要提升對組合穩健性考量的權重，不過度參與博弈，獲得中長期比較穩健的收益，提升投資者長期持有體驗。

低利率時代更需精耕細作、逆向投資

債市經歷2024年底強勢走牛格局后，2025年一度陷入震蕩調整，劉萬鋒對這一市場變化進行了深入分析與思考，認為低利率時代之下，債券投資更需要精耕細作、逆向投資。

談及前期債市大跌時，劉萬鋒表示，此前債市波動是均值回歸的過程，主要原因是去年12月以來市場過于一致的操作策略出現分歧。去年11月底到今年1月收益率快速下行，債券資產出現明顯成本倒掛，過度透支了對寬松貨幣政策的預期，對適度寬松的貨幣政策理解存在偏差，適度寬松和降準降息之間可能有時間差；1月以來資金面整體偏緊，市場降準降息預期落空，導致中短端債券在1-2月下跌較多，曲線熊平；進入3月，利率債長端開始補跌，由于資金面持續維持緊平衡的狀態，隨著時間拉長影響投資者持有收益，最終導致操作分歧。

“短期債市大概率維持震蕩，市場未來走勢關鍵取決于基本面和市場資金面的擺動。”劉萬鋒表示，在投資策略上，今年債市波動的風險較大，在震蕩中逆向投資或是值得考慮的策略。后續關注市場調整后的配置和交易機會，整體投資策略須跟隨市場變化，做好回撤控制，關注央行政策變化，若風險偏好下降或基本面階段性走弱，降息降準政策可能出臺，屆時中長債機會將增多。在當前環境下，按投資性價比排序，貨幣和短債穩健性相對優于中長債，抗波動能力相對較強的投資者可考慮逐步、適度布局中長債。

劉萬鋒進一步強調，在低利率環境之下傳統的債券投資框架和信用策略已難以適應市場變化，債券投資需要更加精細化的操作。投資者需要像使用顯微鏡一樣，仔細觀察市場的每一個細微變化，努力捕捉每一個基點的收益。

他提出，債券投資可從以下三個方面進行精細化布局：一是要重點關注不同資產的配比，過去幾年，純債收益率表現優于滬深300指數，后續如何破局？從更大的角度看，投資策略要求新求變；二是鑒于市場波動日益頻繁，對于短期市場波動研究的前瞻性和操作的靈活性提出更高要求，需要更細致研究，對投資行為的變化、市場一致性預期等方面要有更深刻的理解和認知。三是組合操作層面，要進一步細化組合杠桿水平、息差判斷、套息空間、融資成本控制等方面的管理。

團隊負責制來迎戰星辰大海

面對復雜多變的低利率債市環境，單兵作戰往往容易迷失方向，團隊作戰才能穿越迷霧。

據劉萬鋒介紹，招商基金目前擁有一支近40人的固收團隊，一直堅持研究創造價值的投資理念，堅持“團隊負責制”，在一致的理念指引下，充分討論、集體決策，同時也注重發揮個人優勢。這種團隊協作模式助力招商基金固收團隊成功穿越過去數年債券市場的牛熊周期，為投資者實現了較為穩健的投資收益。

例如，在債市波動劇烈的2016年，市場對未來走勢存在較大分歧，招商基金固收團隊內部也出現了不同觀點。劉萬鋒回憶道：“當時團隊中有人預測‘零利率’時代即將來臨，但也有人認為收益率已經出現拐點。通過對宏觀層面、利率政策層面以及基本面層面等進行多維度深入分析，并經過長時間的充分討論后，團隊最終達成一致決策，形成共識，即認為當時的收益率已偏離宏觀基本面形勢。”基于這一判斷，團隊迅速對貨幣、債券、中長債、短債等大類資產組合進行相應調整，成功在年底市場調整中實現全身而退。

同樣，在2020年房地產債投資決策中，招商基金固收團隊再次發揮集體決策的優勢。基于團隊的深入研究和集體討論，成功避開了當年房地產債券估值波動帶來的風險，為投資組合贏得了較好的收益。

劉萬鋒還介紹，招商固收研究團隊分為信用評估、宏觀利率、貨幣資金、混合投資等四個研究小組，研究范圍覆蓋資金面、貨幣政策、宏觀政策、行業、券種等各個領域，構建了一套完整的自上而下的擇券流程。同時，團隊嚴格把控信用風險，內部制定了較高的信用評級標準，為債券投資筑牢風險控制防線。

“在固定收益投資上，團隊重要性遠遠高于個人。集體決策很大程度上能削弱認知上或策略上偏個人、偏激進的成分，更加合理地判斷市場，操作上更利于組合長期業績穩定。”劉萬鋒表示。

值得一提的是，面對債券被動投資的發展趨勢，招商基金也在積極布局。劉萬鋒表示，在當前收益率低、波動大的債市環境下，主動管理基金跑贏指數的難度不斷加大，而指數產品具有透明度高、費率低、交易便捷等優勢，將更受市場青睞。目前，招商基金已布局多只指數型產品，如0-5年金融債指數基金、1-3年金融債指數基金、綠色信用債指數基金、科創板信用債指數基金等。“后續信用債ETF、多資產ETF產品有望成為市場發展熱點，招商基金也將積極參與其中，為投資者提供更多元化的投資選擇。”

＃公募投資1 ＃基金經理 4 ＃招商基金1 ＃劉萬鋒 1 ＃債券市場2