陜西旅游再闖IPO：《長恨歌》經久不衰，第二增長曲線存虧損隱憂

近日，運營中國首部實景歷史舞劇《長恨歌》的陜西旅游（870432），在歷經中介被調查、業績波動與主動撤回上市的三年蟄伏后，再次沖刺滬市主板IPO獲受理。

“斯山為大幕，斯水作舞臺，斯地真歷史，借我入戲來。”《長恨歌》總策劃、原陜西旅游集團公司（下稱“陜旅集團”）董事長張小可曾這樣評價陜西旅游。

戲中，陜西旅游坐擁余音繞梁的《長恨歌》；戲外，陜西旅游身為陜西省國資委實控企業，正試圖打破陜西省旅游公司的虧損困局。

業績反轉成再闖關底牌

所謂“六宮粉黛無顏色”，2024年陜西旅游歸母凈利潤突破5億元大關的同時，陜西現有的三家旅游上市公司西安旅游(12.580, 0.03, 0.24%)（000610）、曲江文旅(10.770, -0.03, -0.28%)（維權）（600706）及西安飲食(8.550, 0.05, 0.59%)（000721）同年合計歸母凈虧損超5億元。

經歷2020-2022年的疫情對文旅行業的沉重打擊，在文旅公司普遍虧損的情況下，依托華清宮和華山等優質旅游資源的陜西旅游2020年主營業務收入雖腰斬至3億元，但其凈利潤仍有2897萬元，直到2022年才出現主營業務的虧損。

圖片來源：陜西旅游招股書，下同

2022年12月管控放開后，公司2023年營收直接翻了近5倍，從2022年的2.24億元飆升至10.71億元，歸母凈利潤也直接從虧損0.74億元增長至盈利4.18億元。

據其更新的招股書，陜西旅游2024年實現營收12.45億元，同比增長16.18%；歸母凈利潤5.03億元，同比增長20.26%；公司主營業務毛利率高達71.1%，高于同業可比公司毛利率的平均值56.62%。

《財中社》注意到，其業績支柱來自兩大核心資產：中國首部實景歷史舞劇《長恨歌》領銜的旅游演藝板塊貢獻7.39億元收入，占總營收59.74%，綜合毛利率79.41%；被稱作“世界索道建設奇跡”的華山西峰索道及華威滑道等旅游索道業務創收4.56億元，占比36.85%，綜合毛利率65.19%。

誕生于2006年的《長恨歌》在近20年間通過冬季版更新、舞臺技術升級和演員梯隊建設等多種方式實現了產品的創新，甚至2017年頒布的《實景演出服務規范》的3項國家標準也均以《長恨歌》的管理和服務為藍本。

從《長恨歌》的觀看人次就可見陜西旅游業績“扛把子”的火爆程度。疫情以前的2017-2019年，《長恨歌》的觀看人次為67萬、79萬和78萬人次；疫情后的2023-2024年，《長恨歌》觀看人次暴漲到214萬和249萬人次。

同樣，華山西峰索道疫情后也迎來了一波業績增長：2017-2019年，乘索人次分別為236萬、251萬、280萬人次；疫情后的2023-2024年，乘索人次增長至336萬和371萬人次。

“全靠同行襯托”

相比之下，其他3家由西安曲江新區管委會掌控的“曲江系上市公司”陷入運營困局，在疫情之后的表現不如陜西旅游，運營模式和主營業務的短板愈發明顯。

2022-2024年，西安旅游分別實現營收3.96億元、5.5億元和5.82億元，歸母凈虧損分別為1.67億元、1.54億元和2.6億元。2025年第一季度實現營收9489萬元，同比下降27.4%；歸母凈虧損3232萬元，同比下降7.32%，虧損的勢頭仍未止住。

西安旅游目前主營業務主要有酒店業和旅行社兩大傳統板塊，2024年酒店業實現營收1.36億元，毛利-1489萬元；旅行社業務實現營收3.87億元，毛利僅1803萬元。隨著旅行社規模擴大、資產減值和酒店業務投資不達預期，西安旅游最近五年的經營活動現金流量凈額持續為負。與此同時，西安飲食自2021年便開始虧損，2021至2024四年累計虧損已超6億元。

而坐擁大唐不夜城、大雁塔、大唐芙蓉園和西安城墻等知名網紅景區的曲江文旅日子也不好過，2022-2024年，其分別實現營收8.9億元、15.04億元和12.53億元，歸母凈虧損分別為2.49億元、1.95億元和1.31億元。2025年第一季度實現營收3.06億元，同比下降23.67%；歸母凈虧損4361萬元，同比下降2162%，跟西安旅游可謂“難兄難弟”。

曲江文旅主營業務由酒店餐飲和景區運營管理構成，2024年分別占據其營收的22%和52%，利潤占比分別為6.62%和72%。公司的輕資產運營模式在后疫情時期逐漸暴露缺點，只收取景區的固定管理酬金，而未能吃到門票營收增長的紅利。其拖欠賬款也成一大問題，控股股東西安曲江旅游投資（集團）有限公司因相關欠款方未能及時還款，導致其持有的1600萬股公司股票被司法凍結并拍賣。

上市長跑屢遇波折

在同行上市公司的襯托下“一枝獨秀”的陜西旅游，其IPO的進程卻并不順利。

成立于1988年的陜西旅游，為陜西老牌文旅國企，其資本化征程始于2017年1月新三板掛牌，同年7月即啟動上市輔導。2020年12月，公司IPO申請獲證監會受理，但因合作機構信永中和會計師事務所、北京市金杜律師事務所被立案調查而中止。

2022年4月，陜西旅游的IPO審查恢復，但因疫情等外部環境的影響，公司業績驟降，歸母凈利潤虧損0.74億元，最終于同年7月主動撤回申請。

2023年陜西旅游業績觸底反彈，同年12月，公司再次啟動上市輔導，輔導機構為中金公司(35.680, -0.07, -0.20%)（601995）。歷經1年半，公司主板IPO再獲受理。

此次IPO重啟背后，是陜旅集團對省級旅游資本平臺的迫切需求。公司控股股東陜旅集團直接及間接控制公司54.28%股權，而陜旅集團則為陜西省國資委全資控股，公司實控人也為陜西省國資委。

據更新的招股書，陜西旅游本次擬募資15.55億元，其中逾半數資金（7.29億元）投向泰山秀城二期項目。公司首次IPO時，曾將泰山秀城一期項目作為募投計劃之一，即使首次IPO失敗，也仍完成了一期項目。足以證明，該項目承載著公司跨區域復制“華山經驗”的野心，以與文旅資源更豐富的“曲江系公司”相競爭。

但經營數據揭示嚴峻現實。一期項目運營主體陜旅（泰安）文化旅游有限公司連續三年虧損，2022-2024年累計凈虧損超5700萬元；核心劇目《鐵道游擊戰》上座率僅11%-14%，遠低于《長恨歌》的47%-87%。為分擔風險，2024年11月公司引入泰安市財政局旗下山東泰山財金實業有限公司，合資成立演藝公司共同開發《魯智深》《山海秘境》等新劇目。

資源枷鎖下的陜西旅游

如今，旅游消費亦呈復蘇甚至爆發態勢，最近的2025年“五一”假期，國內出游總花費1802.69億元，同比增長8%。

據陜西省文化和旅游廳數據，2025年春節假期，該省51個重點景區接待游客共791.3萬人次，同比增長3.11%；旅游經營收入4.46億元，同比增長6.26%；全省營業性演出總場次達2439場，同比增長203.23%。

值得關注的是，在一片向好的市場和業績之下，目前陜西旅游仍面臨多重不可控風險。陜旅集團旗下區域性OTA平臺駿途網（839202）業績經歷斷崖式下滑，2024年營收同比減少5.84%至2.32億元；歸母凈虧損3391萬元，同比增虧673%。陜旅集團亟需陜西旅游扛起大旗。

但陜西旅游核心資產《長恨歌》的演出場地依托華清宮景區，合作協議期限僅剩9年（2034年8月5日到期），同時公司提示稱，《長恨歌》長期運營所積累的市場期望與品牌定位也可能限制其持續創新，存在觀眾審美疲勞和市場吸引力下降的潛在風險。

而西峰索道及華威滑道的特許經營權分別將于2047年、2046年到期。更嚴峻的是，華山景區資源有償使用費政策尚未落地，公司雖已按索道收入10%比例計提成本，但若未來資源有償使用費收費標準高于計提比例，或將沖擊公司現金流。同時，索道票價由政府定價的模式，也使公司喪失價格調整主動權。

“天生麗質難自棄”，對于陜西旅游而言，此次IPO不僅是融資通道，更是檢驗其從門票經濟依賴者轉型為文旅內容輸出者的試金石。若成功上市，陜西旅游或將改寫陜西省旅游上市公司“全體虧損”的尷尬局面。

陜西旅游要跳出單靠華山與華清宮吃飯的現狀，亦仰仗于其復制“華山經驗”的泰山項目的成敗。未來，是“此恨綿綿無絕期”，還是“回眸一笑百媚生”，仍待“七月七日長生殿”。（財中社）