上市公司信披違規(guī)如何實(shí)現(xiàn)過罰相當(dāng)？

導(dǎo)語

從“定性”角度看，信披違規(guī)責(zé)任追究以上市公司具有管理可能性為前提；而從“定量”角度看，行政追責(zé)、民事賠償、刑事追責(zé)需要審慎拿捏懲戒尺度，唯有如此，相關(guān)懲戒才能實(shí)現(xiàn)過罰相當(dāng)

文/曾斌 方榮杰

2025年3月1日，《中國證監(jiān)會(huì)行政處罰裁量基本規(guī)則》正式實(shí)施，其核心目的是規(guī)范中國證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)的行政處罰裁量工作，統(tǒng)一執(zhí)法尺度，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。裁量規(guī)則共有25條，雖做出精細(xì)化規(guī)范嘗試，但鑒于中國證監(jiān)會(huì)監(jiān)管違法行為類型眾多，因此其整體表述依然是較為原則性的。

基于此，本文嘗試以中國證監(jiān)會(huì)的歷年處罰中占比最高的信披違規(guī)為例，聚焦上市公司信披違規(guī)追責(zé)如何實(shí)現(xiàn)過罰相當(dāng)。具體從三重管理維度展開：

其一，“對(duì)上負(fù)責(zé)”，明確上市公司對(duì)大股東的主動(dòng)管理義務(wù)。對(duì)于大股東隱匿股份代持、隱瞞關(guān)聯(lián)交易等行為，上市公司應(yīng)意識(shí)到其對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰性、交易對(duì)手關(guān)聯(lián)性負(fù)有法定核查義務(wù)；反之，若上市公司僅作為履行形式審查義務(wù)的“信息通道”，則不應(yīng)對(duì)其施加過重責(zé)任。

其二，“對(duì)下負(fù)責(zé)”，厘清上市公司對(duì)子公司的管控邊界。例如在重組階段，子公司作為獨(dú)立交易方，由其導(dǎo)致的信披違規(guī)，上市公司或可免予連帶責(zé)任；但并表后，上市公司則應(yīng)擔(dān)負(fù)起對(duì)子公司的財(cái)務(wù)監(jiān)督責(zé)任。

其三，“對(duì)己負(fù)責(zé)”，探討上市公司自身信披違規(guī)的懲戒尺度。行政、民事與刑事責(zé)任的銜接需以信披違規(guī)的實(shí)質(zhì)重大性影響為錨——若違規(guī)信息未引發(fā)市場價(jià)量異動(dòng)，則不應(yīng)對(duì)上市公司過度追責(zé)。

對(duì)上負(fù)責(zé)——

在職責(zé)、能力范圍內(nèi)主動(dòng)管理大股東行為

首先，對(duì)于大股東潛在的股份代持及關(guān)聯(lián)交易，上市公司負(fù)有核查責(zé)任。關(guān)于股份代持行為，例如，在起某股份案中，2016年12月13日，起某股份董事長、實(shí)際控制人章某民和梁某進(jìn)、吳某雅、王某助、莊某卿4人分別簽訂《股權(quán)代持協(xié)議書》，約定章某民以每股5元的價(jià)格向上述4人轉(zhuǎn)讓其間接持有的起某股份股票合計(jì)2000萬股，暫不辦理過戶，由章某民代為持有。起某股份在相關(guān)定期報(bào)告中對(duì)上述股份代持行為均未予以披露。在行政處罰申辯中，起某股份認(rèn)為，起某股份原實(shí)際控制人章某民始終未將股份代持事項(xiàng)告知公司，起某股份不知情，也無從披露該事項(xiàng)，因此不應(yīng)承擔(dān)行政責(zé)任，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)此予以否認(rèn)。

類似的，在奕某信息科技（上海）股份有限公司申請(qǐng)掛牌時(shí)，股東霍某秀代替他人代持102.5萬股，奕某信息未在申報(bào)材料中予以披露，被全國股轉(zhuǎn)公司予以通報(bào)批評(píng)。公司申辯稱，其不知悉股東霍某秀代持事項(xiàng)，但股轉(zhuǎn)公司認(rèn)為，奕某信息有義務(wù)確保其披露的信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，其在掛牌時(shí)未清理且未披露股份代持情況，理當(dāng)擔(dān)責(zé)。

關(guān)于關(guān)聯(lián)交易行為，例如在南某新百案中，上交所認(rèn)為，南某新百在相關(guān)公告中，未披露交易對(duì)方、標(biāo)的公司與公司及控股股東之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，未就前一次公司控股股東對(duì)交易標(biāo)的母公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓屬于代持做出披露，損害了投資者的知情權(quán)。南某新百認(rèn)為，交易對(duì)方南京三某醫(yī)療從未告知其實(shí)際控制人馬某治與公司之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；同時(shí)，公司在籌劃收購徐州三某醫(yī)療股權(quán)的過程中，從不知悉股權(quán)代持關(guān)系。對(duì)此，上交所認(rèn)為，南某新百應(yīng)明確交易對(duì)方與上市公司之間是否存在產(chǎn)權(quán)、業(yè)務(wù)和資產(chǎn)等方面的關(guān)系，做出必要的盡職調(diào)查，僅以因疏忽而對(duì)關(guān)聯(lián)關(guān)系和股份代持不知情的理由難以成立。

其次，對(duì)于違規(guī)增持或減持，監(jiān)管部門通常不會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行懲戒。例如在梅某吉祥、三某科技、中某軟件等上市公司股東違規(guī)增持案件中，監(jiān)管部門均只處罰了法人或自然人股東，由于上市公司并非相關(guān)案件中的信息披露義務(wù)人，僅僅作為信披通道，因此并未被追責(zé)。

除此之外，一個(gè)更模糊的問題是，當(dāng)上市公司作為大股東信披違規(guī)行為的受益者時(shí)，即使公司本身無違規(guī)的主觀故意，是否應(yīng)被追責(zé)？例如，2021年6月，金某泰公司發(fā)布公告稱，其董事兼總裁袁某、控股子公司總經(jīng)理羅某宣布將在未來6個(gè)月內(nèi)增持公司股份，增持金額總計(jì)不低于3億元，中小投資者因此熱情高漲。然而在兩次延期后，增持主體在承諾期間內(nèi)未增持公司任何股份，上海證監(jiān)局向兩人分別發(fā)出警示函。隨后，針對(duì)投資者提起的民事賠償訴訟，上海金融法院認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)綜合考量證券市場股票增持行為的特點(diǎn)、公開增持承諾的性質(zhì)，以及被告在做出增持承諾時(shí)的履約準(zhǔn)備情況、兩次延期的理由、未履行承諾的原因以及是否存在免責(zé)事由等因素進(jìn)行判斷。其指出，袁某和羅某在首次做出增持承諾時(shí)，并未準(zhǔn)備相應(yīng)的資金；在后續(xù)的延期過程中，也未見其積極籌集資金，因此難以認(rèn)定其具有真實(shí)的增持意愿。此外，法定的信息披露義務(wù)人是公開承諾人袁某和羅某，并非金某泰。金某泰已經(jīng)履行了基本的審查義務(wù)，且沒有證據(jù)顯示金某泰明知或應(yīng)知袁某和羅某存在虛假陳述，因此金某泰不應(yīng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

可以看出，上市公司在履行對(duì)大股東的管理義務(wù)時(shí)，面對(duì)隱匿股份代持、隱瞞關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)增減持及承諾未兌現(xiàn)等引發(fā)的信披違規(guī)問題，上市公司是否淪為被動(dòng)的“通道”，是判斷其應(yīng)否承擔(dān)責(zé)任的關(guān)鍵。具體地說，需要綜合審視三個(gè)關(guān)鍵維度：一是法定義務(wù)，上市公司是否負(fù)有主動(dòng)核查、核實(shí)相關(guān)信息的法定或約定義務(wù)（例如股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、關(guān)聯(lián)方識(shí)別、承諾主體資格審核等）；二是主觀狀態(tài)，上市公司是否存在明知或應(yīng)知的主觀故意或重大過失；三是上市公司是否有阻止違法行為發(fā)生的客觀能力。

起某股份、奕某信息案表明，上市公司對(duì)其股權(quán)結(jié)構(gòu)負(fù)有主動(dòng)核查義務(wù)；南某新百案則強(qiáng)調(diào)了上市公司對(duì)交易對(duì)手方關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行盡職調(diào)查的必要性；而金某泰案則劃定了責(zé)任邊界——當(dāng)上市公司僅為信息披露的“通道”，已履行基本形式審查，且無證據(jù)表明其知曉或應(yīng)當(dāng)知曉相關(guān)人員的虛假陳述，則不應(yīng)承擔(dān)責(zé)任。該等監(jiān)管的核心邏輯在于：既要督促上市公司主動(dòng)管理大股東行為以保障信息披露質(zhì)量，也要避免對(duì)其施加超出合理控制范圍與能力的、不切實(shí)際的義務(wù)。

對(duì)下負(fù)責(zé)——

聚焦“三道防線”，履行對(duì)子公司管理義務(wù)

上市公司對(duì)下屬全資或控股子公司具有管理義務(wù)。例如，2017年寧某東力通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式全資收購某供應(yīng)鏈公司。此后，寧某東力2017年的財(cái)務(wù)報(bào)表反映出企業(yè)增長明顯，凈利潤從數(shù)千萬元級(jí)別增長至億元級(jí)別。然而，2018年寧某東力向?qū)幉ㄊ泄簿謭?bào)案，指控某供應(yīng)鏈公司法定代表人李某國涉嫌合同詐騙，李某國及高管團(tuán)隊(duì)在與寧某東力簽訂及執(zhí)行購買資產(chǎn)協(xié)議和業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議過程中，隱瞞公司的真實(shí)經(jīng)營狀況，通過多家海外關(guān)聯(lián)企業(yè)挪用公司資金，與客戶合謀進(jìn)行大規(guī)模財(cái)務(wù)造假，目的是騙取上市公司的股權(quán)、并購款項(xiàng)及增資款項(xiàng)。眾多客戶承認(rèn)配合某供應(yīng)鏈公司在框架協(xié)議、購銷合同上弄虛作假。最終，某供應(yīng)鏈公司的法定代表人兼公司副董事長李某國等人因涉嫌合同詐騙罪、違規(guī)披露和不披露重要信息罪被批準(zhǔn)逮捕。問題在于，對(duì)于全資子公司的財(cái)務(wù)造假行為，上市公司是否應(yīng)擔(dān)責(zé)？

在中國證監(jiān)會(huì)下發(fā)事先告知書后，寧某東力提出，其作為某供應(yīng)鏈公司、李某國等人合同詐騙案的受害人，對(duì)某供應(yīng)鏈公司的財(cái)務(wù)造假行為不知情，沒有任何過錯(cuò)及責(zé)任；寧某東力的信披違規(guī)行為系因某供應(yīng)鏈公司、李某國等人的犯罪行為導(dǎo)致，屬于“其他違法行為引起信息披露義務(wù)人信息披露違法的”情形。重組后，某供應(yīng)鏈公司仍由李某國等人實(shí)際控制日常經(jīng)營管理，由于并表時(shí)間短，寧某東力沒有能力直接發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)造假行為，不存在主觀故意和過失。

但中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，對(duì)上市公司應(yīng)否擔(dān)責(zé)，需要區(qū)分對(duì)待。對(duì)于重組階段的信息披露違法，盡管相關(guān)文件通過寧某東力披露，中國證監(jiān)會(huì)仍充分考慮寧某東力的主客觀情況，沒有認(rèn)定其違法責(zé)任，而是將某供應(yīng)鏈公司作為其他信息披露義務(wù)人追究責(zé)任。但在重組完成后，某供應(yīng)鏈公司成為寧某東力全資子公司，不再有信息披露義務(wù)，寧某東力作為信息披露義務(wù)人，對(duì)某供應(yīng)鏈公司財(cái)務(wù)進(jìn)行并表管理和披露。雖然相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)由某供應(yīng)鏈公司提供，但寧某東力負(fù)有監(jiān)督管理職責(zé)，缺乏對(duì)某供應(yīng)鏈公司的有效管控和監(jiān)督，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

與上市公司對(duì)股東的管理義務(wù)類似，上市公司對(duì)其全資或控股子公司的管理責(zé)任認(rèn)定，同樣需遵循平衡原則，核心在于上市公司是否具備對(duì)子公司違規(guī)行為的“管理可能性”，上市公司是否淪為信披“通道”。中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定寧某東力責(zé)任的關(guān)鍵在于：上市公司客觀上擁有對(duì)全資子公司的法定控制權(quán)（持股100%），這賦予了上市公司實(shí)質(zhì)性的管理可能性和監(jiān)督義務(wù)。盡管具體造假由子公司實(shí)施，但上市公司未能建立并執(zhí)行有效的內(nèi)控制度（如財(cái)務(wù)稽核、關(guān)鍵崗位監(jiān)督）以發(fā)現(xiàn)并阻止造假，是有責(zé)任的。

對(duì)于子公司的合規(guī)事宜，建議上市公司從“三道防線”進(jìn)行思考。第一，在子公司章程中明確相應(yīng)的決策程序和決策機(jī)關(guān)。上市公司作為子公司的大股東，對(duì)于子公司章程和重大決策具有決定權(quán)，應(yīng)當(dāng)審慎界定子公司重大投資、對(duì)外擔(dān)保、資金流動(dòng)等決議事項(xiàng)。第二，上市公司提名委派具體管理層成員進(jìn)入子公司，例如上市公司委派人員擔(dān)任子公司的董事長、財(cái)務(wù)總監(jiān)等職務(wù)，對(duì)子公司進(jìn)行監(jiān)督。此時(shí)，通常不能簡單以委派董事、高管不實(shí)際參與管理為由而獲得免責(zé)，上市公司應(yīng)該注重委派董事、高管對(duì)子公司重大事項(xiàng)的決策和信息傳遞職責(zé)。第三，對(duì)子公司重大事項(xiàng)設(shè)置決策清單。例如，部分子公司享有資金劃轉(zhuǎn)的較高權(quán)限，母公司對(duì)此往往容易失控，相關(guān)決策清單的明確，有助于避免子公司擅自行事，預(yù)防子公司違規(guī)引發(fā)上市公司信披違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而給上市公司造成重大損失。

對(duì)己負(fù)責(zé)——

上市公司對(duì)自身應(yīng)承擔(dān)多大責(zé)任？

上市公司對(duì)大股東或子公司的違規(guī)行為是否應(yīng)承擔(dān)責(zé)任，核心判斷標(biāo)準(zhǔn)在于上市公司是否具有管理可能性，是否淪為信披“通道”，是“定性”層面考慮。上市公司對(duì)自身信披違規(guī)是否擔(dān)責(zé)（以及承擔(dān)多大責(zé)任），則更多需要從“定量”方面考量。

《上市公司信息披露管理辦法》第六十三條規(guī)定，信息披露義務(wù)人，是指上市公司及其董事、高級(jí)管理人員、股東、實(shí)際控制人，收購人，重大資產(chǎn)重組、再融資、重大交易有關(guān)各方等自然人、單位及其相關(guān)人員，破產(chǎn)管理人及其成員，以及法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他承擔(dān)信息披露義務(wù)的主體。在執(zhí)法實(shí)踐中，由于上市公司是第一信息披露義務(wù)人，但凡發(fā)生和上市公司直接相關(guān)的信披違規(guī)行為，例如財(cái)務(wù)報(bào)表不準(zhǔn)確、重大訴訟未及時(shí)披露、重大合同未及時(shí)披露等事項(xiàng)，上市公司均難辭其咎。

但是，如何判斷應(yīng)承擔(dān)責(zé)任的大小，仍值得討論。例如，存在上市公司應(yīng)承擔(dān)行政責(zé)任，但不應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任的情形。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第十條，上市公司虛假陳述并未導(dǎo)致相關(guān)證券交易價(jià)格或者交易量明顯變化的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述的內(nèi)容不具有重大性，進(jìn)而判決上市公司不承擔(dān)民事責(zé)任，這被稱為重大性的實(shí)質(zhì)判斷標(biāo)準(zhǔn)。虛假陳述即使符合形式上的重大性（例如屬于證券法第八十條規(guī)定的重大事件），只要其被揭露后不影響市場價(jià)量變化，則上市公司依然可以不承擔(dān)民事責(zé)任，避免形成“二次傷害”。

通常而言，上市公司只要存在信披違規(guī)，則其受到懲戒在所難免。對(duì)于上市公司及相關(guān)人員的懲戒力度，由大到小的排序大致為：刑事責(zé)任、民事賠償、行政處罰、行政監(jiān)管措施和紀(jì)律處分。因此問題在于，對(duì)于某一輕微事項(xiàng)（例如年度報(bào)告出現(xiàn)錯(cuò)別字、上傳公告名稱錯(cuò)誤、隱瞞披露重大訴訟金額僅數(shù)十萬元等），究竟應(yīng)當(dāng)給予上述哪種懲戒才能實(shí)現(xiàn)過罰相當(dāng)？目前，基于實(shí)質(zhì)重大性的判斷和司法實(shí)踐越發(fā)成熟，以及刑事標(biāo)準(zhǔn)更加明確且刑事追責(zé)相對(duì)謙抑，對(duì)于“刑事—民事—行政”的懲戒區(qū)分較為明確，基本上能夠避免過度懲戒的情形。但是，在應(yīng)當(dāng)對(duì)上市公司予以行政追責(zé)的情況下，無論是應(yīng)當(dāng)選取何種行政懲戒手段，還是在最嚴(yán)重的行政處罰格次內(nèi)如何裁量（對(duì)于處罰金額和市場禁入年限的選擇），現(xiàn)行規(guī)范并未給出精細(xì)化的回答。《中國證監(jiān)會(huì)行政處罰裁量基本規(guī)則》第九條、第十條和第十一條對(duì)減輕、從輕和從重處罰等情形作出了原則性的規(guī)定，可以看作監(jiān)管部門的精細(xì)化裁量努力，但仍存在完善空間。例如，如何判斷“對(duì)資本市場秩序影響較小”“對(duì)資本市場投資者、交易者權(quán)益損害較小”并未明確——是否可以參考民事賠償中對(duì)價(jià)量的實(shí)質(zhì)性判斷標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)相關(guān)信息披露后未對(duì)市場價(jià)量產(chǎn)生明顯影響時(shí)，酌情從輕處理，特別值得考慮。

上市公司信披責(zé)任的認(rèn)定，本質(zhì)是“管理可能性”的精密判斷。通過上述三類義務(wù)場景的分析，本文揭示了實(shí)現(xiàn)過罰相當(dāng)?shù)穆窂健?/p>

首先，在責(zé)任邏輯上，追究責(zé)任以上市公司具有管理可能性為前提。無論是股東層面的關(guān)聯(lián)交易核查、子公司并表后的內(nèi)控失察，抑或自身重大信息漏報(bào)，上市公司均需為管理缺位擔(dān)責(zé)；而金某泰案則表明，當(dāng)公司僅為無主觀過錯(cuò)的信披“通道”時(shí)，通常不應(yīng)對(duì)其過度追責(zé)。

其次，在懲戒尺度上，行政追責(zé)需以監(jiān)管部門公開的裁量規(guī)則為基礎(chǔ)，結(jié)合違法行為對(duì)資本市場的影響來動(dòng)態(tài)調(diào)整力度；民事賠償則應(yīng)嚴(yán)守價(jià)量影響閾值，避免單純以行政處罰的結(jié)果來歸責(zé)；刑事追責(zé)更需恪守證券犯罪是行政犯本質(zhì)以及應(yīng)有的謙抑性特征。

未來，我國監(jiān)管部門需在執(zhí)法中進(jìn)一步細(xì)化“影響較小”“損害較輕”等認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)責(zé)任配置的精細(xì)化。唯有如此，方能既筑牢信披合規(guī)底線，又賦予上市公司合理發(fā)展空間，體現(xiàn)我國資本市場“責(zé)之所當(dāng)，罰不過苛”的治理智慧。

作者供職于天冊(cè)（深圳）律師事務(wù)所