4000億市值恒瑞的漲停：“炸”出了慢病的春天

李昀 吳妮 | 撰文

王晨 | 編輯

2025年上半年，中國biotech的BD已不是新聞；但明星公司的“批量化”BD依舊是大家關注的焦點。

7月28日，恒瑞醫藥與GSK達成了一筆license-out合作。由于交易總價高達125億美元、涉及多達12條管線的授權，因此受到業界的強烈關注。

其中一款處于臨床階段的藥物HRS-9821是一款用于慢性阻塞性肺病（COPD），可以抑制磷酸二酯酶3型和4型（PDE3/4），從而減輕炎癥反應。

其它11款非臨床階段的產品這些涵蓋了腫瘤、呼吸、自免和炎癥等治療領域，GSK擁有對其的開發選擇權。也就是說，GSK可以在節點前基于數據選擇是否繼續投資開發或獲取該藥物的全球權益。

消息釋出后，市場熱情高漲。當日恒瑞以10%的漲幅漲停，創下近4年來新高。

對于一家4000億市值公司，漲停是一件極其罕見的事。29日，公司股價又繼續上揚3%左右。

人們對這筆交易的討論主要集中在：首先，對于恒瑞這家公司而言，這次合作無疑是其出海進程中的重要里程碑，也向外界展示了一番富足的管線彈藥庫和過硬的海外渠道。其次，交易中的核心HRS-9821這一款非腫瘤產品也給人們帶來了新鮮感，結合GSK自身在COPD領域的產品線，也為中國biotech和MNC之間的BD提供了一些產品組合上的新思路。

慢病交易的未來

所謂的COPD是一個統稱，來描述那些影響肺部從而導致呼吸困難的慢性疾病，主要包括慢性支氣管炎和肺氣腫等。如今，COPD已經成為全球第三大死因，2020年統計的全球患病人數在5.5億人左右。

雖然市場很大，但過去十年間該領域創新進展較慢。主要原因在于COPD 是一種異質性強的復雜疾病，難以通過突變靶點精準治療。所以長期以來，治療幾乎都依賴 ICS（吸入糖皮質激素）、LABA（長效β激動劑）、LAMA（長效膽堿拮抗劑）這“老三樣”藥物組合。

一名醫藥賽道投資人介紹說，從前做COPD的新藥研發，主要在臨床設計和執行上有較大困難。雖然很多靶點都被發現參與了炎癥過程中，但是由于缺乏精準標志物和有效的臨床分型方法，臨床試驗的失敗率很高。

如今，圍繞COPD比較熱門的靶點有TSLP，其中的代表性藥物就包括了GSK和恒瑞于2023年交易產品SHR-1905，阿斯利康、諾華、默沙東等MNC亦在這一賽道上有所布局；IL-4Rα、I-L5、IL-33也是比較受歡迎的靶點，除了安進、賽諾菲、再生元這樣的大藥廠外，國內的三生國健、邁威生物等biotech在各自賽道里也屬于進度較快的梯隊。

而此次交易涉及的PDE3/4是一種新機制療法，其中最具代表性的就是2024年8月在美上市的Ensifentrine。這是全球首個吸入式雙靶點藥物，能夠提供支氣管擴張和抗炎雙重作用。

這次恒瑞和GSK在慢病藥物上的交易，也讓人看到了中國biotech出海的多元化潛力。根據醫藥魔方數據，從2023年至2024年，腫瘤管線出海授權交易占比從72%下降至61%，而代謝和自免占比從12%提升至25%。

上述投資人提到了和腫瘤藥物相比，慢病藥物作為BD主體的交易優勢：首先，適應癥廣泛，患者基數大；其次，用藥年限長，各地醫保的報銷意愿高，非常適合企業通過聯合開發+銷售分成的方式“細水長流”地創收。另外，由于慢病領域無論在研發側還是監管側，在歐美地區都有著更清晰成熟的路徑，達成交易的效率和數量也會更加可觀。

從今年的BD交易事件中，這種趨勢已經變得明顯：先為達生物和Verdiva Bio公司達成總額24.7億美元交易，授權一款GLP-1受體激動劑和一款胰淀素受體激動劑；科倫博泰與和鉑醫藥聯合開發的用于治療哮喘和COPD 的TSLP抗體，被授權給了新成立的公司Windward Bio AG——可以看出，Newco模式尤其偏愛代謝、呼吸、自免類藥物，這也側面印證了海外投資人們對中國慢病管線資產的信心。

恒瑞的慢病版圖

2024年，恒瑞醫藥在自身免疫疾病領域迎來里程碑——其首款創新藥夫那奇珠單抗成功上市。

當時，恒瑞全球研發總裁張連山博士在接受中國基金報采訪時表示，“恒瑞今后的增長，除了抗腫瘤板塊，慢病領域將是很重要的一方面，包括自身免疫疾病、代謝性疾病、呼吸系統疾病等。今后公司更多的增長，可能來自我們在這些新領域的布局。”

這并非張連山首次強調慢病對恒瑞的戰略意義，近兩年的“出海”成果也清晰印證了這一點，慢病領域正成為恒瑞創新藥發展的第二增長曲線。

恒瑞在慢病藥物開發優勢在于，其在長期用藥安全性評價、復雜給藥系統（如緩控釋制劑）開發及龐大市場渠道建設方面，積累了深厚的本土化經驗和資源網絡。張連山博士此前在禮來十年的研發經驗，深度參與多個新藥項目，為恒瑞在自免領域注入了國際視野與頂尖標準。

成果正在顯現。恒瑞已上市的17款創新藥中，非腫瘤領域占據8款。僅2024年，就有富馬酸泰吉利定、夫那奇珠單抗、瑞卡西單抗和硫酸艾瑪昔替尼4款1類創新藥獲批。

恒瑞的管線布局也很有前瞻性：不僅覆蓋GLP-1受體激動劑（糖尿病/肥胖）、SGLT2抑制劑（糖尿病/心腎保護）、PCSK9抑制劑（高血脂）、JAK抑制劑（自免疾病）和新型鎮痛藥等熱門靶點，更在雙靶點/多靶點藥物及長效化技術（如周制劑、月制劑）等下一代療法上積極卡位。這種廣覆蓋的策略讓恒瑞能夠快速響應市場需求，成為跨國藥企眼中的“管線超市”。

今年上半年，恒瑞的慢病出海步伐加速。除與GSK的授權合作外，3月，恒瑞將其自主研發的Lp(a)抑制劑HRS-5346（用于高脂蛋白(a)血癥）在大中華區以外的全球權益許可給默沙東，首付款2億美元，潛在總交易額達19.7億美元；4月，又將處于Ⅲ期臨床的口服GnRH受體拮抗劑SHR7280（輔助生殖領域）在中國大陸的獨家商業化權益授予默克。

早期管線的吸引力

恒瑞與GSK在呼吸領域（特別是COPD）的合作，為早期管線價值提供了絕佳案例。

當前COPD新藥研發聚焦于IL4、PDE4、IL5等靶點。其中，能同時實現PDE3和PDE4雙重抑制則比較稀缺，或者說不被重視。

轉折點出現在2022年，Verona Pharma研發的PDE3/4軟霧劑Ensifentrine在兩項III期臨床中成功達到終點，在輕中度COPD患者中顯著降低急性加重發生率（36%-42%）。其效果優于單PDE4抑制劑（約20%）和標準三聯療法（13-24%），有力證明了該雙靶點機制的價值。

但就在今年7月，默沙東宣布以100億美元的價格將Verona Pharma連同這款藥物收入囊中，摘走了唯一成熟的果實。

GSK的重磅哮喘/COPD藥物Trelegy Ellipta專利將于2030年到期，亟需新管線填補空白。在Ensifentrine之外，全球進入臨床的PDE3/4抑制劑僅剩三款，且均來自中國：中國生物制藥的TQC3721（III期）、海思科的HSK39004（II期）和恒瑞的HRS-9821（I期）。

有自免領域人士分析指出，跨國藥企可能早期低估了該靶點的價值，才會在相關藥物進入商業化階段后才開始積極尋求引進，否則更可能在II期數據表現良好時就出手。但包括GSK在內的MNC并非沒有后發優勢，只要藥物療效更優，市場空間依然廣闊，正如TYK2抑制劑領域，盡管已有不少產品，但益方生物的數據因突出而備受期待。

引人注目的是，在PDE3/4賽道中，進度相對靠后的恒瑞HRS-9821卻率先與GSK達成重磅BD合作。

雖然處于臨床后期的管線確定性更強，但MNC選擇早期管線也有其戰略考量。早期項目（臨床前至I期）授權或收購成本通常僅數千萬至數億美元，遠低于后期管線動輒數十億美金的天價，資金效率更高。MNC支付有限首付款，即獲得一項高潛力“研發期權”——成功則能以較低溢價鎖定重磅資產，失敗則損失可控。

此外，MNC早期介入后能主導全球開發策略和臨床方案設計，能確保數據更符合歐美監管要求。

恒瑞與GSK的合作淵源也為此次交易奠定基礎。2023年8月，恒瑞將其TSLP單抗SHR-1905的海外權益授權給美國One Bio公司，獲得約2500萬美元首付款。數月后，GSK以14億美元總價收購了One Bio，算是間接引進了恒瑞的自免管線。

國際巨頭持續付費引進中國創新藥，是對本土研發能力的有力背書。成功的BD交易不僅為恒瑞這樣的企業帶來直接回報，更顯著提升了中國創新藥產業的整體估值水平和吸引力。這條從研發到BD再到價值兌現的清晰路徑，正吸引更多資本涌入早期研發，形成一個良性的正向循環。

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