振石股份境外退市闖A股：估值暴漲2.7倍實控人又獲10億分紅

資本市場的天平上，從來不該只有市占率的砝碼。

近日，當浙江振石新材料股份有限公司（下稱，“振石股份”）帶著“全球風電玻纖織物35%市占率”的燙金名片叩響滬市主板大門時，這份看似完美的答卷卻在聚光燈下顯露出細密褶皺。

三年營收下滑與全球市占率第一的頭銜微妙共存，21億元賬面凈利潤與6億現金流缺口相互“撕扯”，超六成以上的營業成本又流進關聯企業。

這場六年前從港交所退市到A股沖刺的資本遷徙，恰似一面棱鏡，折射出注冊制時代市場生態最深刻的拷問——當“全球龍頭”的光環遇上財務迷局，我們該如何守護資本市場的清澈底色？

7月19日，上交所官網上，振石股份的IPO狀態顯示為“已問詢”，尚未披露問詢函詳細內容。而關于實控人家族通過分紅或已提前“套現”超10億元等問題，還在等待市場各方的審視。

靠賖銷的全球第一

公開資料顯示，振石股份是一家主要從事清潔能源領域纖維增強材料研發、生產及銷售的高新技術企業。

據招股書，2022年—2024年，振石股份實現營業收入分別約為52.67億元、51.24億元、44.39億元；同期，歸屬于母公司股東的凈利潤分別約為7.74億元、7.9億元、6.08億元。整體呈現下滑態勢。

對此，振石股份給出凈利潤下滑的理由是“內卷”，由于風電拉擠型材市場惡性價格競爭，以及原材料價格下降導致收入降幅大于成本降幅。但這一解釋反而凸顯其對市場價格波動的脆弱承受力。

同時，振石股份的財務報表中呈現出令人費解的"剪刀差" 現象。2022 至 2024 年間，公司歸屬于母公司凈利潤分別為 7.74 億元、7.90 億元和 6.08 億元，三年累計超 21 億元；但同期，經營活動現金流量凈額卻分別為 - 2.08 億元、-4.09 億元和 1.03 億元，前兩年合計凈流出達6.17億元。

這種利潤與現金流的嚴重背離在 2023 年達到頂峰 ——7.9億元凈利潤對應著-4.09億元的經營現金流，意味著賬面盈利不僅未轉化為實際資金流入，反而出現巨額資金缺口。

應收賬款高企或可以從側面解釋這一現象。2024年末，公司應收賬款余額高達21.07億元，占當年營收比重為47.48%，這意味著近半數收入停留在賬面上。

更值得警惕的是，應收賬款集中度持續攀升，2024年末前五名應收賬款余額占比達69.26%，其中對明陽智能的應收賬款常年超20%。

盡管公司解釋稱， 主要客戶為國內外領先風電葉片制造商，信用期限較長，但如此高比例的賒銷模式無疑放大了壞賬風險。

給下游客戶較長賬期的振石股份，雖然保住了較高的市占率，但在行業“內卷”導致營收持續萎縮的背景下，自己的日子也再寬裕了。

數據顯示，目前振石股份的資產負債率仍維持在67%以上，2024年末貨幣資金僅13.69 億元，與之對應的短期借款則高達15.87億元，一年內到期非流動負債又有5.8億元，導致現金短債比只有0.63%，短期償債壓力突顯。

但令人費解的是，在現金流持續緊張與償債壓力攀升的情況下，振石股份仍然在2022年和2023年分別實施了5.4億元與6億元的現金分紅，合計11.4億元，占這兩年凈利潤總和的80%以上。

據企查查信息，實控人系張毓強、張健侃父子合計享有公司最終受益股權的91.64%，通常最終受益股權對應著股東在權益分配上的相應比例。按此計算，張氏家族通過分紅獲得了約10億元的現金。

這種既缺錢又要巨額分紅的操作，難免讓市場質疑其在IPO前夕的資金分配邏輯。

關聯交易額占成本六成多

除了財務上的諸多疑點，振石股份的供應鏈圖譜也呈現出高度集中的關聯交易特征。

據招股書，2024年，公司向非同一控制關聯方中國巨石等前五名供應商采購金額占比分別達83%、84.06% 和 83.57%，其中，對中國巨石的采購占同期營業成本比例超六成。

企查查顯示，中國巨石的第二大股東為振石控股，其與振石股份同屬 “振石系”，實控人張健侃同時還擔任中國巨石董事。

而同一控制下的關聯方交易雖然從2022年的超五成，下降到2024年的6.16%，與上述非同一控制關聯方共同構成了占同期營業成本比例高達68.59%的關聯交易。

一張“左手供應原料，右手生產產品”的關聯交易閉環大網，也由此編織而成。

數據顯示，2022年～2024年，公司向關聯方購買商品及接受勞務的金額分別為26.43億元、21.85億元、22.35億元，占當期營業成本比例高達66.29%、57.95%、68.59%。

也就是說，振石股份每10元營業成本中，就有6元左右流向關聯方。如此高比例的關聯交易，與其作為“全球龍頭企業”應有的供應鏈獨立性形成強烈反差。

值得關注的是，振石股份過往還存在財務內控的瑕疵。招股書顯示，公司曾接受振石集團統籌管理，存在“轉貸、開具無真實交易背景票據、資金拆借等財務內控不規范情形”，盡管聲稱“2023 年末已完成整改”，但這些行為難免不讓市場擔憂其財務的規范性。

與此同時，實控人、公司董事長張健侃還曾因“窗口期違規交易中國巨石股票”，于2022年被浙江證監局出具警示函。

這無疑又進一步加重了市場對“振石系”公司治理透明度的擔憂。

業績下滑估值暴漲

據了解，振石股份此次回A股IPO擬募資39.81億元，其中85%的募資額投向產能擴張，包括17億元的玻璃纖維制品生產基地，16.48億元的復合材料生產基地及3.59億元西班牙生產基地。

但這一擴產計劃與其自身披露的市場環境又存在明顯矛盾——招股書明確提到行業內卷：風電拉擠型材市場惡性價格競爭導致主動放棄低利潤訂單，產能迅速擴張導致行業競爭加劇，卻仍計劃大幅提升產能，這種逆周期擴張的商業合理性亟待論證。

全球風電玻纖織物市場格局或難支撐其擴產野心。盡管公司目前以35% 全球市占率位居第一，但2024年行業已出現惡性價格競爭跡象。

中國玻璃纖維工業協會數據顯示，近年全球風電玻纖產能增速遠超裝機需求增速，產能過剩苗頭顯現。在此背景下，振石股份計劃將募集資金主要用于擴大同類產品產能，無疑將面臨嚴峻的產能消化挑戰。

同樣，海外擴張計劃又充滿不確定性。西班牙生產基地3.59億元投資瞄準歐洲市場。但招股書同時又提示，歐盟對原產于中國的特定玻纖織物征收反傾銷稅和反補貼稅，雖然海外設廠可能規避貿易壁壘，但歐洲較高的人力成本和能源價格將削弱其成本優勢。

目前，振石股份的境外收入已連續三年下滑，從2022年13.53億元降至2024年10.85億元，在歐洲風電市場增長放緩的情況下，新建產能的市場消化能力存疑。

令人不解的是，在行業“內卷”與產能過剩的背景下，振石股份的估值水平非但未降反而急劇攀升。

2023年4月，振石集團以子公司振石華美100%股權增資時，公司整體估值約42.4 億元；同年6月又現金增資時估值42.6億元，較審計凈資產20.73億元增值約100%。

若再按本次IPO擬募資39.8億元占比25%股份計算，估值已達159.2億元，短短的兩年又暴漲了273%。

在此期間，振石股份的凈利潤則從7.74億元降至6.08億元，營收持續下滑，這種“業績降估值升”的背離，顯然已無法靠市盈率（PE）的高低來解釋估值的合理性。

而更詭異的是，IPO前與公司存在密切關聯的增資方，又能繞過已暴漲的估值水平，仍以極低的價格入股。

招股書顯示，桐鄉寧石、桐鄉潤石、桐鄉景石作為增資主體，其執行事務合伙人均為公司董事會秘書尹航，構成一致行動關系。這些機構卻以2.88 元/股的低價入股，與本次IPO估值形成巨大價差，難免不引發利益輸送的質疑。

從2019年港股私有化退市，到再謀A股上市，已經過去了近六年時間，振石股份所在的行業已經“內卷”到了產能過剩，其“全球第一”市占率的背后是高比例的賖銷收入和較低的現金短債比率。但這些又依舊不影響實控人借大手筆分紅“提款”10億元現金。

如今，營收與凈利潤的雙雙下滑仍要募資擴產的振石股份，其暴漲的估值水平未來又將如何獲得A股市場的認可？《產業資本》將給予持續關注。

（本文基于公開數據與資料分析，尚不構成任何投資建議！）