海大集團還是挺委屈的

作者| 高凌朗

編輯| 汪戈伐

數日前，海大集團公布了2025年半年度財報。公司上半年營業(yè)收入588.3億元，同比增長12.50%；凈利潤26.39億元，同比增長24.16%；飼料銷量1470萬噸，同比增長25%，這些數字均超出市場預期。

然而，與亮眼業(yè)績形成反差的是，海大集團股價自6月高點63.18元后就再難突破，8月8日報收57.55元/股。

更深層的矛盾在于行業(yè)格局與資金偏好的變化。海大集團在2024年首次超越新希望成為全球飼料銷量第一的企業(yè)，但行業(yè)整體增速放緩、競爭加劇，龍頭企業(yè)也面臨增長壓力。

與此同時，資本市場更傾向于配置科技股等具備“宏大敘事”的標的。農業(yè)股尤其是已確立頭部地位的企業(yè)，因業(yè)務模式成熟、增長路徑透明，反而被市場認為缺乏想象空間，上漲潛力受限。

當前海大集團滾動市盈率僅19.08倍，遠低于農牧飼漁行業(yè)平均市盈率43.25倍，開源證券也給予海大集團買入評級。

海大集團半年報中最引人注意的是飼料銷量的快速增長。1470萬噸總銷量中，外銷1365萬噸，自用105萬噸。從品類分布看，禽飼料外銷730萬噸，增長24%；豬飼料外銷340萬噸，增長43%；水產飼料外銷280萬噸，增長16%。

豬飼料業(yè)務的復蘇速度超出預期，根據公司披露的信息，前端豬料產品增速達到50%，顯示出技術創(chuàng)新對業(yè)務增長的推動作用。這背后一方面是生豬養(yǎng)殖行業(yè)的周期性回暖，另一方面在于近年來生豬養(yǎng)殖從散戶化向規(guī)模化轉變的趨勢。

不過，海大集團盈利能力的改善主要來自成本端的變化。海大集團凈利潤增速超過營收增速，主要源于上游原材料價格下降推動的毛利率提升。

目前，海大集團養(yǎng)殖業(yè)務毛利率同比提高3.37個百分點，但這種由外部原材料價格下行驅動的毛利提升具有周期性特征，難以長期維持。

海大集團目前的現金流狀況保持健康，經營活動現金流凈額與凈利潤的比值達到115%，同時銷售回款561.44億元超過了營業(yè)收入514.43億元。這表明公司在產業(yè)鏈中具有較強的議價能力，并且對應收賬款的管理是有效的。

不過，財務數據也揭示出一些值得關注的問題。應收票據和應收賬款較期初大幅增長了108.3%，盡管同比去年同期僅增長了10%，但其后續(xù)變化仍需密切觀察。

此外，海大集團存貨占總資產的比例達到24%，這導致速動比率僅為0.55，反映出公司面臨著不容忽視的短期償債壓力。

從行業(yè)對比來看，海大集團的表現相對突出。在2024年十家頭部豬企中，有八家的飼料業(yè)務營收出現了大幅下滑。其中，傲農生物和神農集團的降幅超過了40%，大北農、唐人神等企業(yè)也面臨著20%以上的營收下降。

在這樣的行業(yè)背景下，海大集團能夠實現增長顯得尤為不易。

海大集團的核心競爭力建立在技術積累基礎上。公司從水產預混料起步，用3年時間做到全國第一。隨后逐步擴展到配合飼料、禽料、豬料等領域，每次擴張都依托技術優(yōu)勢實現快速突破。

截至2024年底，海大團隊近4000人，擁有7個專業(yè)研究所，累計研發(fā)投入超過50億元。在知識產權方面，公司擁有9個國家水產新品種、4項國家獲批新獸藥、300余件授權專利。這些技術儲備為公司在激烈競爭中保持優(yōu)勢提供了支撐。

但技術領先并不能完全抵御行業(yè)周期的影響。2024年，海大集團雖然凈利潤大幅增長64.3%，但營業(yè)收入卻出現上市以來首次下降。這種現象反映出飼料行業(yè)整體需求的收縮，即便是龍頭企業(yè)也難以完全免疫。

國際化成為公司尋求新增長空間的主要途徑。管理層制定了明確的海外擴張目標：2025年外銷增量300萬噸以上，2030年總銷量達到5150萬噸，相當于在現有基礎上翻一番。

目前來看，海大集團海外擴張的策略是復制國內成功模式，通過提供種苗、飼料、動保、技術指導等全鏈條服務，建立差異化競爭優(yōu)勢。這種模式在國內市場驗證有效，但在海外能否同樣成功還需要時間檢驗。

飼料行業(yè)的龍頭就那么幾家，競爭環(huán)境日趨激烈。新希望早在1999年就開始海外布局，在印尼、越南、埃及等核心市場已形成較完善的產業(yè)鏈。通威股份、粵海飼料等專業(yè)化企業(yè)也在加速國際化步伐。未來幾年，東南亞等重點市場將成為中國飼料企業(yè)的主戰(zhàn)場。

討論的重點在于，海大集團股價表現反映出市場對公司前景的復雜判斷。一方面，海大集團基本面穩(wěn)健，在行業(yè)困難時期仍能實現增長，體現出管理能力和競爭優(yōu)勢；另一方面，飼料行業(yè)增速放緩已成趨勢，即便是龍頭企業(yè)也面臨增長天花板的制約。

從投資邏輯看，市場更青睞具有更大想象空間的成長型企業(yè)。對于海大集團這樣的成熟企業(yè)，如何在穩(wěn)定經營的基礎上找到新的增長驅動力，將決定其未來的估值水平。

海外市場擴張能否達到預期目標，技術創(chuàng)新能否持續(xù)轉化為競爭優(yōu)勢，這些都將影響投資者的長期信心。

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