高盛-房地產(chǎn)宏觀(guān)：央行二季度經(jīng)濟(jì)基本面調(diào)查

China: PBOC Q2 Surveys: Lower loan demand, falling export orders, and weaker employment sentiment

中國(guó)：央銀行二季度調(diào)查：貸款需求下降、出口訂單下降、就業(yè)情緒疲軟

央媽的調(diào)查系列報(bào)告我一直比較推薦看，因?yàn)閿?shù)據(jù)比較客觀(guān)真實(shí)所以參考價(jià)值比較高，這次央媽二季度的經(jīng)濟(jì)基本面調(diào)查出爐，我們先大概看一下要點(diǎn)總結(jié)，然后再看每個(gè)分項(xiàng)的詳細(xì)分析。

央行于7月25日發(fā)布的第一季度和第二季度銀行信貸員、企業(yè)、城市儲(chǔ)戶(hù)調(diào)查顯示第二季度貸款需求明顯下降，尤其是小企業(yè)的貸款批準(zhǔn)量小幅下降。信貸員報(bào)告銀行利潤(rùn)疲軟，并預(yù)計(jì)下一季度將采取更加寬松的貨幣政策。對(duì)5000家企業(yè)的調(diào)查顯示商業(yè)狀況仍然低迷，價(jià)格相關(guān)指數(shù)和出口訂單顯著下降。城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)表示通脹預(yù)期和當(dāng)前就業(yè)情緒較低，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的負(fù)面看法更多，消費(fèi)意愿較低。

譯文：央行對(duì)商業(yè)銀行信貸員的調(diào)查顯示，2025年第二季度貸款需求明顯下降。分企業(yè)規(guī)模劃分，經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，中小企業(yè)貸款需求指數(shù)分別從2025年第一季度的55.8和60.5下降至2025年第二季度的54.4和59.5，相比之下大型企業(yè)的貸款需求從2025年第一季度的51.8小幅上升至2025年第二季度的51.9。

貸款批準(zhǔn)指數(shù)從2025年第一季度的54.4下降至2025年第二季度的53.8，表明貸款略有收緊（圖表 1）。銀行家報(bào)告稱(chēng)銀行業(yè)利潤(rùn)疲軟，并預(yù)計(jì)下一季度貨幣政策將更加寬松。

圖表 1：2025年2季度貸款需求顯著下降，貸款審批標(biāo)準(zhǔn)略有收緊

分析：首先是信貸模塊，總體來(lái)看二季度信貸需求顯著下降，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)基本面又開(kāi)始轉(zhuǎn)向收縮。分企業(yè)規(guī)模來(lái)看貸款需求指數(shù)，小型企業(yè)相比一季度下降1至59.5，中型企業(yè)下降1.4至54.4，大型企業(yè)上升0.1至51.9。由于大型企業(yè)以國(guó)有企業(yè)為主，其信貸需求受穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策的影響反而略有上升，中小型企業(yè)則更能代表市場(chǎng)的真實(shí)情況，其中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)貸套用現(xiàn)象更多一些（畢竟現(xiàn)在一張營(yíng)業(yè)執(zhí)照就可以套取低息經(jīng)營(yíng)貸），所以我們這里以中型企業(yè)的貸款需求指數(shù)為主來(lái)看待目前的經(jīng)濟(jì)情況。可以清楚地看出中型企業(yè)的貸款需求下降幅度是比較大的，這還是基于二季度GDP增長(zhǎng)5.2%時(shí)的數(shù)據(jù)，可以預(yù)計(jì)三季度的情況會(huì)更加艱難。

再來(lái)看貸款批準(zhǔn)指數(shù)，二季度的總體貸款批準(zhǔn)指數(shù)相比于一季度下降0.6至53.8，這表明銀行也開(kāi)始收緊貸款的發(fā)放，這里可能很多人會(huì)疑惑，現(xiàn)在不是要應(yīng)貸盡貸支持經(jīng)濟(jì)嗎？理論上是這樣，但實(shí)際操作上卻不是。理由也很簡(jiǎn)單，一來(lái)經(jīng)濟(jì)越不好銀行越怕貸款收不回來(lái)，所以反而會(huì)越傾向于不發(fā)放貸款，畢竟壞賬的鍋需要銀行來(lái)背。二來(lái)現(xiàn)在銀行日子也很難過(guò)，存貸差太低了貸出去的款風(fēng)險(xiǎn)大還沒(méi)錢(qián)賺，所以銀行對(duì)于貸款也會(huì)傾向于相對(duì)保守的態(tài)度。

所以從信貸模塊的調(diào)查結(jié)果來(lái)看，二季度的基本面處于收縮狀態(tài)，GDP的增長(zhǎng)依靠的是財(cái)政的拉動(dòng)，可以預(yù)期三季度的情況不會(huì)好于二季度，所以對(duì)居民端需要杠桿買(mǎi)入的房產(chǎn)來(lái)說(shuō)下行趨勢(shì)很可能會(huì)繼續(xù)。

譯文：對(duì)5000家企業(yè)的調(diào)查顯示，2025年第二季度商業(yè)狀況指數(shù)持平于49.2。2025年第二季度國(guó)內(nèi)和出口訂單出現(xiàn)分歧，出口訂單指數(shù)從2024年第四季度的46.8下降至2025年第二季度的42.1，而國(guó)內(nèi)訂單指數(shù)保持相對(duì)不變（圖表 2）。2025年第二季度原材料采購(gòu)價(jià)格指數(shù)和銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)分別降至47.8和41.0（2025年第一季度分別為51.6和43.8），表明經(jīng)濟(jì)持續(xù)存在通縮壓力。

圖表2：2025年02年國(guó)內(nèi)訂單分項(xiàng)指數(shù)上升，海外分類(lèi)指數(shù)下降

分析：第二是商品模塊，二季度總體的商業(yè)狀況與一季度是持平的，但是內(nèi)需和外需出現(xiàn)了分化，出口訂單下滑比較厲害，這也是很正常的，因?yàn)槎径劝l(fā)生了啥之前分析過(guò)很多次不需要說(shuō)了，這個(gè)問(wèn)題已經(jīng)暫時(shí)解決了，或者說(shuō)雖然還在談但已經(jīng)差不多解決了，因?yàn)檫@次讓特朗普碰到了釘子，也看到了決心。內(nèi)需方面受益于消費(fèi)刺激政策（特別是以舊換新國(guó)補(bǔ)），所以國(guó)內(nèi)訂單與一季度保持相對(duì)不變，但同時(shí)也要看到內(nèi)需的問(wèn)題還是離不開(kāi)國(guó)補(bǔ)這根拐杖。

二季度的原材料價(jià)格指數(shù)下降嚴(yán)重，看近一年的PPI就知道這是老問(wèn)題了，所以三季度政策面轉(zhuǎn)向反內(nèi)卷出清部分產(chǎn)能，現(xiàn)在原材料大宗價(jià)格已經(jīng)支棱起來(lái)了，預(yù)計(jì)后續(xù)PPI會(huì)大幅改善，通縮壓力也會(huì)有所緩解。但同時(shí)產(chǎn)能出清也會(huì)造成失業(yè)等問(wèn)題，這需要比較長(zhǎng)時(shí)間去消化，所以總體經(jīng)濟(jì)還是會(huì)承受一定的壓力，從這個(gè)角度看房地產(chǎn)企穩(wěn)的條件尚未具備。

譯文：對(duì)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)的調(diào)查顯示，在房地產(chǎn)銷(xiāo)售放緩和房地產(chǎn)價(jià)格下跌的背景下，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的信心減弱。預(yù)期樓價(jià)上漲的存戶(hù)凈比例（定義為預(yù)期樓價(jià)上漲的存戶(hù)比例減去預(yù)期樓價(jià)下跌的存戶(hù)比例）從2025年第一季度的-13.1%下降至2025年第二季度的-13.7%（圖表3）。

圖表3：家庭通脹預(yù)期減弱，預(yù)期房?jī)r(jià)上漲的儲(chǔ)戶(hù)凈比例下降

分析：第三是房地產(chǎn)模塊，對(duì)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)的調(diào)查顯示目前居民對(duì)房地產(chǎn)的信心持續(xù)減弱，預(yù)期樓價(jià)上漲的存戶(hù)凈比例由一季度的-13.1%下降至二季度的-13.7%，又下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)。這里需要說(shuō)明一下存戶(hù)凈比例是個(gè)什么概念，簡(jiǎn)單說(shuō)就是預(yù)期房?jī)r(jià)上漲的比例-預(yù)期房?jī)r(jià)下跌的比例，比如某個(gè)調(diào)查顯示預(yù)期房?jī)r(jià)上漲的儲(chǔ)戶(hù)比例為60%，而預(yù)期房?jī)r(jià)下跌的儲(chǔ)戶(hù)比例為40%，那么預(yù)期樓價(jià)上漲的凈比例就是60%-40%=20%。

目前預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)上漲的儲(chǔ)戶(hù)比例是負(fù)數(shù)，說(shuō)明預(yù)計(jì)下跌的比預(yù)計(jì)上漲的要多，而二季度又有0.3%的人從預(yù)計(jì)上漲轉(zhuǎn)為預(yù)計(jì)下跌，這還是在二季度GDP增長(zhǎng)5.2%的前提下，可以預(yù)見(jiàn)后續(xù)如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)承壓的話(huà)三四季度很可能會(huì)有人繼續(xù)從看漲房?jī)r(jià)轉(zhuǎn)為看跌房?jī)r(jià)。

譯文：經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，消費(fèi)愿意增加的家庭比例從2025年第一季度的24.1%下降至2025年第二季度的22.6%。2025年第二季度，希望增加投資的家庭比例小幅下降至13.1%（2025年第一季度為13.2%），希望增加儲(chǔ)蓄的家庭比例從62.6%上升至64.3%。在收入和價(jià)格預(yù)期方面，家庭報(bào)告通脹預(yù)期較低，當(dāng)前就業(yè)情緒在2025年第二季度顯著減弱（圖表 4）。

圖表 4：：家庭報(bào)告當(dāng)前就業(yè)情緒下降，儲(chǔ)蓄意愿增加

分析：最后是廣義消費(fèi)模塊，二季度消費(fèi)意愿相比一季度下降1.5個(gè)百分點(diǎn)至22.6%，這可能與耐用品以舊換新補(bǔ)貼效用遞減有關(guān)，因?yàn)槟陀孟M(fèi)品買(mǎi)完可以用很久，等該換的都換了以后需求就會(huì)慢慢變低。后續(xù)消費(fèi)離開(kāi)了國(guó)補(bǔ)這根拐杖會(huì)怎樣還很難說(shuō)，如果消費(fèi)后續(xù)向下走的話(huà)經(jīng)濟(jì)循環(huán)就會(huì)受阻，降薪壓力也會(huì)繼續(xù)變大，大家都沒(méi)錢(qián)就很難拉動(dòng)房產(chǎn)了。

投資方面希望增加投資的家庭小幅下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至13.1%，在經(jīng)濟(jì)不景氣的大背景下下降是正常的，如果不是股市最近走起了一波行情，估計(jì)投資欲望下降的幅度會(huì)更大，而且現(xiàn)在除了一線(xiàn)城市核心區(qū)的富人外應(yīng)該很少有人把房產(chǎn)作為資產(chǎn)配置標(biāo)的。

儲(chǔ)蓄方面希望增加儲(chǔ)蓄的家庭比例上升1.7個(gè)百分點(diǎn)至64.3%，這就比較真實(shí)了，目前的情況大家只想著節(jié)衣縮食儲(chǔ)點(diǎn)糧食好過(guò)冬，買(mǎi)房啥的等以后漲起來(lái)了也不遲。

通脹預(yù)期方面通縮還在繼續(xù)，不過(guò)政策轉(zhuǎn)向反內(nèi)卷后可以期待一波后續(xù)PPI的改善，看看年底左右通縮情況能不能有顯著改善，如果通脹可以拉起來(lái)的話(huà)（起碼需要有拉起來(lái)的趨勢(shì)）肯定對(duì)房地產(chǎn)需求的提振是有好處的。

就業(yè)方面見(jiàn)上圖，目前的就業(yè)指數(shù)一路下行，預(yù)計(jì)在三四季度反內(nèi)卷導(dǎo)致的產(chǎn)能出清后會(huì)繼續(xù)加速下行，重新上崗大概也需要半年至一年的時(shí)間，中間就屬于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期，如果不是很著急的剛需就多看少動(dòng)。