高盛-房地產宏觀：央行二季度經(jīng)濟基本面調查

China: PBOC Q2 Surveys: Lower loan demand, falling export orders, and weaker employment sentiment

中國：央銀行二季度調查：貸款需求下降、出口訂單下降、就業(yè)情緒疲軟

央媽的調查系列報告我一直比較推薦看，因為數(shù)據(jù)比較客觀真實所以參考價值比較高，這次央媽二季度的經(jīng)濟基本面調查出爐，我們先大概看一下要點總結，然后再看每個分項的詳細分析。

央行于7月25日發(fā)布的第一季度和第二季度銀行信貸員、企業(yè)、城市儲戶調查顯示第二季度貸款需求明顯下降，尤其是小企業(yè)的貸款批準量小幅下降。信貸員報告銀行利潤疲軟，并預計下一季度將采取更加寬松的貨幣政策。對5000家企業(yè)的調查顯示商業(yè)狀況仍然低迷，價格相關指數(shù)和出口訂單顯著下降。城鎮(zhèn)儲戶表示通脹預期和當前就業(yè)情緒較低，對房地產價格的負面看法更多，消費意愿較低。

譯文：央行對商業(yè)銀行信貸員的調查顯示，2025年第二季度貸款需求明顯下降。分企業(yè)規(guī)模劃分，經(jīng)季節(jié)性調整后，中小企業(yè)貸款需求指數(shù)分別從2025年第一季度的55.8和60.5下降至2025年第二季度的54.4和59.5，相比之下大型企業(yè)的貸款需求從2025年第一季度的51.8小幅上升至2025年第二季度的51.9。

貸款批準指數(shù)從2025年第一季度的54.4下降至2025年第二季度的53.8，表明貸款略有收緊（圖表 1）。銀行家報告稱銀行業(yè)利潤疲軟，并預計下一季度貨幣政策將更加寬松。

圖表 1：2025年2季度貸款需求顯著下降，貸款審批標準略有收緊

分析：首先是信貸模塊，總體來看二季度信貸需求顯著下降，說明經(jīng)濟基本面又開始轉向收縮。分企業(yè)規(guī)模來看貸款需求指數(shù)，小型企業(yè)相比一季度下降1至59.5，中型企業(yè)下降1.4至54.4，大型企業(yè)上升0.1至51.9。由于大型企業(yè)以國有企業(yè)為主，其信貸需求受穩(wěn)經(jīng)濟政策的影響反而略有上升，中小型企業(yè)則更能代表市場的真實情況，其中小企業(yè)的經(jīng)營貸套用現(xiàn)象更多一些（畢竟現(xiàn)在一張營業(yè)執(zhí)照就可以套取低息經(jīng)營貸），所以我們這里以中型企業(yè)的貸款需求指數(shù)為主來看待目前的經(jīng)濟情況。可以清楚地看出中型企業(yè)的貸款需求下降幅度是比較大的，這還是基于二季度GDP增長5.2%時的數(shù)據(jù)，可以預計三季度的情況會更加艱難。

再來看貸款批準指數(shù)，二季度的總體貸款批準指數(shù)相比于一季度下降0.6至53.8，這表明銀行也開始收緊貸款的發(fā)放，這里可能很多人會疑惑，現(xiàn)在不是要應貸盡貸支持經(jīng)濟嗎？理論上是這樣，但實際操作上卻不是。理由也很簡單，一來經(jīng)濟越不好銀行越怕貸款收不回來，所以反而會越傾向于不發(fā)放貸款，畢竟壞賬的鍋需要銀行來背。二來現(xiàn)在銀行日子也很難過，存貸差太低了貸出去的款風險大還沒錢賺，所以銀行對于貸款也會傾向于相對保守的態(tài)度。

所以從信貸模塊的調查結果來看，二季度的基本面處于收縮狀態(tài)，GDP的增長依靠的是財政的拉動，可以預期三季度的情況不會好于二季度，所以對居民端需要杠桿買入的房產來說下行趨勢很可能會繼續(xù)。

譯文：對5000家企業(yè)的調查顯示，2025年第二季度商業(yè)狀況指數(shù)持平于49.2。2025年第二季度國內和出口訂單出現(xiàn)分歧，出口訂單指數(shù)從2024年第四季度的46.8下降至2025年第二季度的42.1，而國內訂單指數(shù)保持相對不變（圖表 2）。2025年第二季度原材料采購價格指數(shù)和銷售價格指數(shù)分別降至47.8和41.0（2025年第一季度分別為51.6和43.8），表明經(jīng)濟持續(xù)存在通縮壓力。

圖表2：2025年02年國內訂單分項指數(shù)上升，海外分類指數(shù)下降

分析：第二是商品模塊，二季度總體的商業(yè)狀況與一季度是持平的，但是內需和外需出現(xiàn)了分化，出口訂單下滑比較厲害，這也是很正常的，因為二季度發(fā)生了啥之前分析過很多次不需要說了，這個問題已經(jīng)暫時解決了，或者說雖然還在談但已經(jīng)差不多解決了，因為這次讓特朗普碰到了釘子，也看到了決心。內需方面受益于消費刺激政策（特別是以舊換新國補），所以國內訂單與一季度保持相對不變，但同時也要看到內需的問題還是離不開國補這根拐杖。

二季度的原材料價格指數(shù)下降嚴重，看近一年的PPI就知道這是老問題了，所以三季度政策面轉向反內卷出清部分產能，現(xiàn)在原材料大宗價格已經(jīng)支棱起來了，預計后續(xù)PPI會大幅改善，通縮壓力也會有所緩解。但同時產能出清也會造成失業(yè)等問題，這需要比較長時間去消化，所以總體經(jīng)濟還是會承受一定的壓力，從這個角度看房地產企穩(wěn)的條件尚未具備。

譯文：對城鎮(zhèn)儲戶的調查顯示，在房地產銷售放緩和房地產價格下跌的背景下，對房地產行業(yè)的信心減弱。預期樓價上漲的存戶凈比例（定義為預期樓價上漲的存戶比例減去預期樓價下跌的存戶比例）從2025年第一季度的-13.1%下降至2025年第二季度的-13.7%（圖表3）。

圖表3：家庭通脹預期減弱，預期房價上漲的儲戶凈比例下降

分析：第三是房地產模塊，對城鎮(zhèn)儲戶的調查顯示目前居民對房地產的信心持續(xù)減弱，預期樓價上漲的存戶凈比例由一季度的-13.1%下降至二季度的-13.7%，又下降了0.6個百分點。這里需要說明一下存戶凈比例是個什么概念，簡單說就是預期房價上漲的比例-預期房價下跌的比例，比如某個調查顯示預期房價上漲的儲戶比例為60%，而預期房價下跌的儲戶比例為40%，那么預期樓價上漲的凈比例就是60%-40%=20%。

目前預計房價上漲的儲戶比例是負數(shù)，說明預計下跌的比預計上漲的要多，而二季度又有0.3%的人從預計上漲轉為預計下跌，這還是在二季度GDP增長5.2%的前提下，可以預見后續(xù)如果經(jīng)濟繼續(xù)承壓的話三四季度很可能會有人繼續(xù)從看漲房價轉為看跌房價。

譯文：經(jīng)季節(jié)性調整后，消費愿意增加的家庭比例從2025年第一季度的24.1%下降至2025年第二季度的22.6%。2025年第二季度，希望增加投資的家庭比例小幅下降至13.1%（2025年第一季度為13.2%），希望增加儲蓄的家庭比例從62.6%上升至64.3%。在收入和價格預期方面，家庭報告通脹預期較低，當前就業(yè)情緒在2025年第二季度顯著減弱（圖表 4）。

圖表 4：：家庭報告當前就業(yè)情緒下降，儲蓄意愿增加

分析：最后是廣義消費模塊，二季度消費意愿相比一季度下降1.5個百分點至22.6%，這可能與耐用品以舊換新補貼效用遞減有關，因為耐用消費品買完可以用很久，等該換的都換了以后需求就會慢慢變低。后續(xù)消費離開了國補這根拐杖會怎樣還很難說，如果消費后續(xù)向下走的話經(jīng)濟循環(huán)就會受阻，降薪壓力也會繼續(xù)變大，大家都沒錢就很難拉動房產了。

投資方面希望增加投資的家庭小幅下降0.1個百分點至13.1%，在經(jīng)濟不景氣的大背景下下降是正常的，如果不是股市最近走起了一波行情，估計投資欲望下降的幅度會更大，而且現(xiàn)在除了一線城市核心區(qū)的富人外應該很少有人把房產作為資產配置標的。

儲蓄方面希望增加儲蓄的家庭比例上升1.7個百分點至64.3%，這就比較真實了，目前的情況大家只想著節(jié)衣縮食儲點糧食好過冬，買房啥的等以后漲起來了也不遲。

通脹預期方面通縮還在繼續(xù)，不過政策轉向反內卷后可以期待一波后續(xù)PPI的改善，看看年底左右通縮情況能不能有顯著改善，如果通脹可以拉起來的話（起碼需要有拉起來的趨勢）肯定對房地產需求的提振是有好處的。

就業(yè)方面見上圖，目前的就業(yè)指數(shù)一路下行，預計在三四季度反內卷導致的產能出清后會繼續(xù)加速下行，重新上崗大概也需要半年至一年的時間，中間就屬于經(jīng)濟結構調整的陣痛期，如果不是很著急的剛需就多看少動。