高盛-房地產(chǎn)宏觀：工資增長逐漸放緩（上半部分）

Our Revamped China Wage Tracker Shows GradualSoftening in Wage Growth (Yang)

我們改進后的中國工資追蹤器顯示工資增長逐漸放緩（楊）

譯文：勞動力市場數(shù)據(jù)對評估經(jīng)濟疲軟程度和預測消費前景至關重要。然而，我們的就業(yè)和工資數(shù)據(jù)比較零散而容易出現(xiàn)測量偏差。去年六月，我們通過整合央行季度收入信心調(diào)查、某在線招聘平臺的薪資數(shù)據(jù)等替代性信息源，完善了自主研發(fā)的工資追蹤系統(tǒng)。但遺憾的是，央行的調(diào)查數(shù)據(jù)延遲較嚴重（截至目前最新數(shù)據(jù)為2024年第四季度），而該在線招聘平臺的數(shù)據(jù)也已無法獲取。

我們引入另外兩個勞動力市場指標來改進我們的工資追蹤器。首先，我們使用來自不同PMI調(diào)查的就業(yè)子指數(shù)構建了一個指數(shù)。該指數(shù)與中國的工資增長具有較高的相關性，顯示當前的勞動力市場接近過去十年的最低水平。其次，利用月度失業(yè)保險支出指標，反映了失業(yè)保險基金的支付情況，這一指標與官方失業(yè)率呈正相關，與工資增長呈負相關。

我們通過整合上述兩組勞動力市場指標，對自主研發(fā)的工資追蹤系統(tǒng)進行了升級。新系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，自口罩結束以來國內(nèi)工資增速持續(xù)走低。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，繼去年第四季度小幅增長后，今年第一季度和第二季度的工資增速出現(xiàn)放緩，截至2025年第二季度，工資同比增長率已降至3.9%，創(chuàng)下了口罩后的新低。

分析：首先勞動力市場數(shù)據(jù)（包括工資和就業(yè)率）對于評估經(jīng)濟的疲軟程度和預測消費（包括房地產(chǎn)）前景至關重要，所以高盛之前根據(jù)央行的收入信心調(diào)查和某招聘網(wǎng)的薪資數(shù)據(jù)建了一個工資追蹤器，但鑒于這兩個數(shù)據(jù)現(xiàn)在都不可用了，所以高盛利用PMI和失業(yè)保險支出數(shù)據(jù)更新了他們的工資追蹤器因子，更新后的數(shù)據(jù)顯示今年二季度的工資增長速度已經(jīng)創(chuàng)下了口罩后的新低。

另外需要說明的是，工資數(shù)據(jù)雖然不能直接反映富人的收入情況，但能間接反映整個經(jīng)濟系統(tǒng)里所有公司的經(jīng)營狀況，而富人的收入與公司的經(jīng)營狀況是密切相關的。所以作為購房主體的富人和中產(chǎn)階級的購房能力和購房欲望都可以從工資數(shù)據(jù)（經(jīng)營狀況）中得到體現(xiàn)，那么這也提供了另一個很有用的渠道來評估后續(xù)房地產(chǎn)市場何時具備企穩(wěn)反彈的條件。

譯文：作為背景說明，我們之前的工資追蹤系統(tǒng)整合了統(tǒng)計局（NBS）季度家庭調(diào)查的官方工資數(shù)據(jù)、農(nóng)民工薪資水平、央行（PBOC）季度調(diào)查收入情緒指數(shù)推算的工資增長數(shù)據(jù)，以及在線招聘平臺Zhaopin.com的雇傭工資信息（見圖1）。但值得注意的是，Zhaopin.com已于去年第四季度停止數(shù)據(jù)發(fā)布。此外，央行的調(diào)查結果也不再定期更新，例如2024年第三季度和第四季度的調(diào)查數(shù)據(jù)直到2025年3月才同步發(fā)布，而下一次更新的具體時間仍不確定。由于缺乏可用數(shù)據(jù)，我們今年的工資追蹤系統(tǒng)未能及時更新。

附錄1：我們專有的工資追蹤器的兩個組件自去年年底以來無法使用

分析：上面是之前工資追蹤器模型的四個組件，兩個組件數(shù)據(jù)來自統(tǒng)計局，一個組件來自央行，一個組件來自招聘網(wǎng)數(shù)據(jù)。上圖1就是每個組件的走勢，可以很清楚的看到三個官方組件的工資增幅遠高于招聘網(wǎng)的數(shù)據(jù)，但我們目前的體感更接近招聘網(wǎng)的數(shù)據(jù)，所以我們這里主要參考招聘網(wǎng)數(shù)據(jù)，圖中可以看到去年四季度招聘網(wǎng)的工資又回到負增長區(qū)間了。

這里說個題外話，招聘網(wǎng)數(shù)據(jù)作為四個組件里唯一一個非官方渠道的數(shù)據(jù)在去年四季度停更，這背后的意思大多數(shù)人應該都明白，總之情況不太妙。那么這種不太妙的情況會持續(xù)到什么時候呢？目前投行的主流判斷是起碼看到年底，其中的因素包括出口價格加速內(nèi)卷、通縮壓力加大、居民部門的信貸比較萎靡、房產(chǎn)不說了、就業(yè)更別提了。

唯二表現(xiàn)還算可以的是股市和消費，股市最近真的開始支棱起來了，連續(xù)放量站上了3500，后續(xù)看看能不能徹底站住這個點位，如果可以站住的話對絕大多數(shù)圍繞3000點做T黨絕對是一個致命心理打擊。消費表現(xiàn)還可以，但是目前的消費還是依靠以舊換新補貼這根拐杖才能勉強走兩步，最終拐杖始終要拿掉，拿掉后會怎樣我是偏悲觀的。

譯文：為了繼續(xù)更新我們的工資追蹤器，我們用兩組替代的勞動力市場指標取代了已不再可用的指標。首先，我們將各種PMI的就業(yè)分項指數(shù)作為勞動力市場狀況的代理。

具體而言，我們納入了國家統(tǒng)計局制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）、建筑業(yè)PMI和服務業(yè)PMI的就業(yè)分項指標，財新制造業(yè)PMI與服務業(yè)PMI，中國中小企業(yè)聯(lián)合會招聘指數(shù)，中小企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)，以及新興產(chǎn)業(yè)PMI。為應對這些PMI就業(yè)分項指標分布差異，我們采用Z分數(shù)進行標準化處理，并根據(jù)各行業(yè)勞動力市場占比對分數(shù)進行加權。自2023年初口罩重新開放以來，這種加權平均就業(yè)分項指標呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢（見圖2）。盡管2025年上半年實際GDP同比增長5.3%，短期內(nèi)不太可能實施大規(guī)模政策寬松，但我們預計下半年將出臺增量性和針對性的寬松措施，以緩解勞動力市場壓力。

圖2：自2023年初以來，各國PMI就業(yè)分項的加權平均值呈下降趨勢

分析：這里高盛對新納入的第一個PMI細分系列指標做了詳細解釋，并對這些指標做了統(tǒng)計學處理后得出的加權平均PMI就業(yè)分項組合指標如圖2所示，可以清楚的看出自從2023年開始這個PMI就業(yè)分項組合指標就一直處于下行趨勢中，這還是比較符合我們的主觀體感的。

那么基于今年上半年GDP增長保持在5.3%的相對高位，短期內(nèi)（三季度）大規(guī)模寬松的可能性就比較小了。5.3%的增速很難保持到下半年，而且目前就業(yè)市場壓力比較大，所以在三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)出來以后如果不理想的話，四季度應該就會有新的增量政策出來。我個人認為如果三季度美聯(lián)儲降息的話，我們這里的寬松政策也不會僅限于財政刺激，貨幣政策應該也會具備一定的發(fā)揮空間，比如大家一直期待的憋到膀胱都要爆炸的降息。