瑞銀UBS-中國房地產：如何看待目前房地產市場的狀況

Top 100 developers' sales continue to decline in July

頭部100房產開發商7月銷售額繼續下滑

過去的房地產專項研報我們一直著重分析二手房，這是因為二手房的供求不受限制性政策的影響，因此市場化程度非常高，其參考性自然也比新房這種供應量100%受控的市場要好。而現在由于置換行情的全面啟動，二手房交易量逐漸高了起來，但這種交易量增高是由拋售低價房（如安置房等）而購入改善房引發的，并不具備長期持續性，所以這次我們主要以新房供求變化為切入點來看看年中房地產市場的真實情況究竟如何。

譯文：7月新房銷售進一步疲軟，盡管2024年7月基數較低，但2025年7月前100名開發商的合同銷售額同比下降25%，較2025年6月的-21%進一步擴大。環比來看，前100名開發商的合同銷售額環比下降39%，低于2020年至2024年平均環比-31%。

我們認為7月份銷售業績疲軟與我們開發商處得到的反饋和貝殼數據一致。7M25前100名開發商的總銷售額同比-13%，低于6M2025的-11%。數據顯示庫存仍處于高位，一線城市6月庫存月份又回到20個月。7月25日，區域性國有開發商（如金茂、建發國際、越秀地產和綠城中國）表現優異，原因是受益于強勁的豪華住宅需求，其對一線和核心二線城市的敞口較高。

圖1：7月份前100名開發商的合同銷售額同比下降25%，環比下降39%

分析：在去年低基數的情況下，今年7月的新房銷量依然同比下降25%，跌幅相比6月下降21%繼續擴大，環比更是大跌39%，這說明市場的真實情況并不像二手房市場表現出來的那樣開始有托底交易量。

而且不妙的是，一線城市在前期去庫存的努力下將庫存去化周期壓到15個月之內，之后開始補充庫存，但后續補充的庫存并沒有賣掉而是又開始堆積了起來。而且現在高線城市的新房里賣得好的樓盤幾乎都是豪宅，普通的改善和剛需項目都又陷入了滯銷，這是一個比較危險的信號。

那么重點來了，第一個問題，怎么解釋二手市場交易量的走高呢？二手市場涌入購買力的源頭又是什么呢？要回答這個問題首先要明白二手成交放大是由置換需求推動的，既然是置換，那么對置換主體來說只是換了個倉，而并不是太在意后續短期的漲跌，這也是目前房價一直下跌而二手成交量卻能走高的核心原因。換句話說，目前二手成交量的推高并不代表購買力看好后市，他們只是換了個標的繼續持有而已。

第二個問題，置換需要賣掉后再買入，買入這個動作是完成了換倉，而賣掉這個動作需要有人接盤，誰在接盤呢？接盤的又是什么品類呢？從數據來看目前市場成交主要集中在以安置房為代表的低總價類別，而接盤的都是原來夠不上買房的剛需階層，現在房價跌了一半多他們夠得上了，加上政策刺激他們就開始不斷掃貨低總價房源，而我們都知道整體房價僅靠底層剛需的購買力是拉不起來的。

譯文：截至7月29日，50城二手掛牌同比增長9%，年初至今增長9.3%，一線城市二手掛牌同比增長3.9%，年初至今增長5.1%。我們認為，二手房源掛牌上升是因為 ：1）需求升級，因為購房者需要出售房產以購買另一套優質房屋。2）價格預期減弱，7月份12城的二手交易量（以建筑面積計）按30天移動平均值計算同比增長4%，環比持平，而30城的新房銷售額（以建筑面積計）下降了22%。

圖3：50個城市的二手掛牌年初至今增長9.3%

圖 4：一線城市二手掛牌指數年初至今增長5.1%

分析：目前高線城市二手掛牌量同比增加9%，一線城市二手掛牌同比增長3.9%，很明顯二手市場的拋壓在迅速變大，而且這還是在底層剛需持續掃貨的前提下，短期內二手房后市不太可能會有反轉。

分析二手掛牌量上升的原因，主要是因為置換需求的增加，因為置換需要先把手里的房產掛出來賣掉，然后才能購入改善房。而由于近期安置房的大量上市，市場上的置換往往是賣掉兩三套后買入一套，這就造成了掛牌數量的增加。另外二手房掛牌量的增加也是因為在房價持續下跌的前提下房東并不看好后市，所以選擇拋售以避免繼續損失。

譯文：7月國有開發商合同銷售額同比下降17%，好于整體前100強開發商的同比-25%，而半國有企業和民營開發商下降了-26%/-45%。目前，國有/民營開發商的市場份額為50%/38%。

圖 9：7月國有企業/民營企業占比為50%/38%

圖表10：國企/民營開發商月度合同銷售額同比分別下降17%和26%

分析：7月國有開發商銷售同比下降17%，而相比整體前100開發商同比下降25%要好上不少。其原因有兩個，第一是前面提到的因為國有開發商財力相對雄厚，拿了不少高線城市核心區的地來建豪宅，而現在高線城市的豪宅項目是不太愁賣的。第二是相對民營開發商的主動收縮戰線，國有開發商前期承擔了給土拍托底的責任，所有手里的地相對民營開發商多了很多，那么后期出售的項目自然也就多了，這也是造成國企開發商銷售額下降幅度比較少的原因之一。

譯文：2025年7月，30城的新房銷售額同比下降22%

分析：最后是從城市分級的角度來看7月的新房產銷售，30城數據顯示中高線城市的新房銷售同比下降22%，結合目前新房和二手房價格重新回到下跌軌道這個事實，印證了前面房地產市場整體情況并不妙的判斷。

最后總結一下，目前的房地產狀況可以總結為新房市場中除了高線城市（特別是一線城市）的豪宅項目熱銷外其他改善和剛需項目基本啞火，一線城市前期好不容易把新房庫存去化周期壓到15個月以內，然而隨著新項目的投放和滯銷，新房庫存又回到了20個月的高位。二手房市場則是全國范圍內都比較萎靡，掛牌量不斷攀升，市場成交僅靠置換推動，真正的二手房增量購買力幾乎都來自底層剛需購買的低總價類別（如安置房，老破小之類），目前還看不到中短期企穩的跡象。