短鴿長鷹，全球金融風(fēng)險

一年一度的杰克遜霍爾全球央行年會，美聯(lián)儲主席都會發(fā)表演講，被外界認(rèn)為是美聯(lián)儲未來一年政策方向的重要參考，所以會格外引人關(guān)注。

今年的杰克遜霍爾全球央行年會是8月22日召開，美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表演講，并公布了對美聯(lián)儲貨幣政策框架的最新調(diào)整。

鮑威爾表示：“通脹的上行風(fēng)險已經(jīng)減弱，而就業(yè)的下行風(fēng)險正在上升。美聯(lián)儲的政策利率比一年前低了100個基點，失業(yè)率仍然很低，目前的情況允許美聯(lián)儲在考慮調(diào)整政策立場時謹(jǐn)慎行事。在基準(zhǔn)前景和風(fēng)險平衡不斷變化的背景下，美聯(lián)儲可能需要調(diào)整政策立場。”

這句話被市場解讀為降息信號。

芝商所的美聯(lián)儲觀察工具顯示，鮑威爾講話后，美聯(lián)儲9月降息概率從75%，上升至89%；

美元指數(shù)也應(yīng)聲大跌1%；

美債收益率也出現(xiàn)應(yīng)聲下跌，美債價格應(yīng)聲上漲。

10年期美債收益率是從4.34%，一口氣降到4.25%的水平。

美股昨晚也是應(yīng)聲上漲。

市場是基于美聯(lián)儲9月會降息的預(yù)期，提前走了一波降息預(yù)期走勢。

其實從4月7日，全球股市集體逼空式上漲，本身也有一部分原因是提前走美聯(lián)儲9月降息的預(yù)期。

市場從今年五六月份開始，就一直在押注美聯(lián)儲9月會降息，并且把這個預(yù)期打滿。

那么這里還是需要考慮市場的反身性效應(yīng)，也就是當(dāng)市場已經(jīng)提前為某件事提前走完了預(yù)期走勢，那么這件事情實際落地時候，可能反而出現(xiàn)反向走勢。

也就是所謂的“利好出盡是利空”的股市諺語。

另外，這次市場對于鮑威爾講話解讀為“偏鴿”，我認(rèn)為是有些市場趕頂趨勢下，一廂情愿的解讀。

實際上，我把鮑威爾講話通篇讀下來，雖然對于9月降息確實是起到一錘定音的效果，但鮑威爾這次講話，更準(zhǔn)確說是“短鴿長鷹”。

也就是鮑威爾雖然釋放了短期鴿派信號，我也認(rèn)為9月美聯(lián)儲是大概率降息的。

但美聯(lián)儲修改“貨幣政策框架”，實際上是一個長期鷹派的改變。

首先需要搞明白，影響美聯(lián)儲貨幣政策最重要的兩個明面上的因素，一個是通脹，一個就業(yè)。

要注意，我說的是明面上最重要的兩個因素。

至于一些見不得光的加息理由和動機，比如搞金融戰(zhàn)收割全球之類的因素，不包含在內(nèi)。

通脹和就業(yè)對美聯(lián)儲貨幣政策的影響邏輯大致是這樣。

通脹高，美聯(lián)儲加息。

通脹低，美聯(lián)儲降息。

就業(yè)好，美聯(lián)儲加息。

就業(yè)差，美聯(lián)儲降息。

這兩個因素是交叉組合影響。

理論上，如果同時出現(xiàn)“通脹低、就業(yè)差”的組合，那么美聯(lián)儲是大概率會降息。

反之，如果同時出現(xiàn)“通脹高，就業(yè)好”的組合，那么美聯(lián)儲大概率會加息。

比如2022年，就是出現(xiàn)“通脹高，就業(yè)好”的組合，所以美聯(lián)儲激進加息。

當(dāng)然，我之前也分析過，2022年美國就業(yè)市場繁榮是有貓膩的，是建立在新冠疫情肆虐導(dǎo)致大量55歲以上的人提前退休，以及長新冠的持續(xù)影響，導(dǎo)致美國在2022年有200萬-400萬勞動力缺口。

這種情況下，大量非法移民的涌入，造就了美國2022年就業(yè)市場異常繁榮。

因為那些由于長新冠而無法就業(yè)的人群，是不計入美國的失業(yè)率里的。

但因為美國2022年的通脹失控，所以即使美聯(lián)儲知道2022年的就業(yè)繁榮是有很大水分，也得捏著鼻子激進加息，才能把通脹控制下來。

“通脹高，就業(yè)好”就加息，跟“通脹低，就業(yè)差”就降息，這兩個組合出現(xiàn)，對美聯(lián)儲貨幣政策的影響是很直觀，不需要糾結(jié)。

但問題是，如果出現(xiàn)“通脹高、就業(yè)差”的滯脹組合呢？

那美聯(lián)儲就會非常糾結(jié)。

因為碰到這種滯脹組合，美聯(lián)儲就會陷入，加息也不是，降息也不是的兩難境地。

而目前美聯(lián)儲最擔(dān)心的就是碰到這種滯脹組合。

市場之所以把鮑威爾講話的“美聯(lián)儲可能需要調(diào)整政策立場。”，解讀為9月降息。

是因為鮑威爾前面說：“通脹的上行風(fēng)險已經(jīng)減弱，而就業(yè)的下行風(fēng)險正在上升。”

既然通脹上行風(fēng)險減弱，言下之意就是不會繼續(xù)加息。

而就業(yè)的下行風(fēng)險正在上升，言下之意就是需要降息來穩(wěn)就業(yè)。

鮑威爾在講話里，還特別提到了8月初公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)，把5月和6月數(shù)據(jù)超大幅下修的問題。

8月1日晚上，美國勞工部公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)。

把5月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)從之前公布的14.4萬降至僅1.9萬；

6月從之前公布的14.7萬下調(diào)至1.4萬。

這相當(dāng)于直接把小數(shù)點往前挪了一位。

特朗普對這份就業(yè)數(shù)據(jù)非常不滿，特朗普稱：“就業(yè)數(shù)據(jù)是被人為操縱的，目的是讓共和黨和我看起來很糟糕”。

于是，特朗普直接把勞工部下屬的統(tǒng)計局局長給撤職了。

因為發(fā)布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)不好看就被撤職，那么后面新上來的統(tǒng)計局局長，還敢發(fā)布真實但不好看的數(shù)據(jù)嗎？

這是一個很大的問題。

結(jié)果，特朗普提名的勞工統(tǒng)計局新局長安東尼，一上來后，就建議暫時停止發(fā)布該機構(gòu)的月度就業(yè)報告，理由是其方法、經(jīng)濟模型和統(tǒng)計假設(shè)存在“根本性缺陷”，導(dǎo)致數(shù)據(jù)可靠性不足，建議改為提供更準(zhǔn)確但不夠及時的季度數(shù)據(jù)。

雖然安東尼的這個建議還未生效，但很難說美國后面是不是會真的暫停月度的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布，改成每季度公布一次。

鮑威爾在22日的講話里說：“由于5月和6月的數(shù)據(jù)被大幅下調(diào)，此次經(jīng)濟放緩的程度比一個月前評估的要大得多。”

鮑威爾還說：“由于移民數(shù)量急劇下降，今年勞動力增長已大幅放緩，近幾個月來勞動力參與率也小幅下降。”

這話相當(dāng)于承認(rèn)，2022年美國就業(yè)繁榮，其中一個原因是大量移民的涌入。

這些移民比較熱衷于多打幾份零工，而非農(nóng)就業(yè)統(tǒng)計是按照企業(yè)口徑，一個人如果打3份零工，就會算3個就業(yè)人口。

所以，打零工的人越多，非農(nóng)就業(yè)越好看。

如果排除移民因素，美國本土就業(yè)市場的數(shù)據(jù)并不好看。

鮑威爾稱：“盡管勞動力市場看似平衡，但這種平衡卻頗為奇特，其原因在于勞動力的供給和需求都顯著放緩。這種異常情況表明，就業(yè)市場的下行風(fēng)險正在上升。一旦這些風(fēng)險成為現(xiàn)實，很快就會以裁員人數(shù)大幅增加和失業(yè)率上升的形式顯現(xiàn)。”

也就是，鮑威爾會更擔(dān)心失業(yè)上升的風(fēng)險。

相比失業(yè)，對于通脹問題，鮑威爾講話里則不斷找補。

鮑威爾稱：“關(guān)稅對消費者價格的影響如今已清晰可見。我們預(yù)計這些影響將在未來幾個月內(nèi)累積，且時間和幅度存在很大的不確定性。貨幣政策面臨的關(guān)鍵問題是，這些價格上漲是否會大幅加劇持續(xù)通脹的風(fēng)險。一個合理的基本假設(shè)是，這些影響將相對較短——價格水平只會發(fā)生一次性變化。”

這里鮑威爾做出一個假設(shè)，認(rèn)為關(guān)稅對通脹的影響是“一次性”的。

這讓我不由想起2021年，鮑威爾做出有名的“通脹暫時論”的假設(shè)，讓美聯(lián)儲做出嚴(yán)重誤判。

但既然鮑威爾給通脹做出這樣的假設(shè)來找補，同時又強調(diào)更擔(dān)心就業(yè)風(fēng)險。

所以市場才會將鮑威爾講話解讀為9月降息。

但我會更關(guān)注鮑威爾隨后公布的美聯(lián)儲“貨幣政策框架”的調(diào)整，這個是更加長遠(yuǎn)的影響。

（2）長鷹

美聯(lián)儲之所以這次要修改“貨幣政策框架”，是對2022年通脹失控的反思總結(jié)。

2020年，美聯(lián)儲采用的“貨幣政策框架”里，加入一個叫做“通脹”補償策略。

意思是，當(dāng)通脹在一段時間持續(xù)低于2%之后，貨幣政策會在未來一段時間內(nèi)，將通脹率目標(biāo)定位略高于2%；

通俗來說，就是今年如果通脹率是1.5%，那么就允許明年通脹率達到2.5%，這樣兩年綜合下來的通脹率只有2%；

如此一來，美聯(lián)儲就不會在明年通脹率達到2.5%的時候就選擇加息。

鮑威爾稱：“疫情后的重啟非但沒有帶來低通脹和有效利率下限，反而給全球各經(jīng)濟體帶來了40年來最高的通脹。與大多數(shù)其他央行和私營部門分析師一樣，我們認(rèn)為到2021年底，通脹將相當(dāng)迅速地消退，而無需大幅收緊政策立場。”

“但情況明顯并非如此時，我們采取了強有力的應(yīng)對措施，在16個月內(nèi)將政策利率上調(diào)了5.25個百分點。”

也就是鮑威爾將2022年的通脹失控原因歸咎于2020年貨幣政策框架里的“通脹補償策略”。

所以，修改后的貨幣政策框架，取消了“通脹補償”策略

這意思是只要通脹超出美聯(lián)儲的目標(biāo)，哪怕只超出一點點，美聯(lián)儲也會及時出手，不會像之前那樣忍一忍。

此外，鮑威爾說，2020年的貨幣政策框架，是基于一種新常態(tài)，其特點是利率接近有效下限（ELB）。

這句話意思是，2020年之前，美聯(lián)儲已經(jīng)長期處于低利率狀態(tài)。

鮑威爾說：“新框架刪除了表明有效下限是經(jīng)濟格局決定性特征的措辭。取而代之的是，“我們的貨幣政策戰(zhàn)略旨在促進在各種經(jīng)濟條件下實現(xiàn)最大就業(yè)和價格穩(wěn)定”。”

這句話實際上表明，美聯(lián)儲當(dāng)前的貨幣政策框架，不再局限于長期低利率環(huán)境。

直白點說，就是美聯(lián)儲貨幣政策會長期保持在一個中高水平。

9月美聯(lián)儲降息25基點的話，利率會降低到4%-4.25%；

我個人認(rèn)為，美聯(lián)儲新貨幣政策框架，去除對“有效下限”（ELB）的強調(diào)，表明美聯(lián)儲打算把利率長期維持在3%-4%之間的中高水平。

而不是2008年-2020年，美聯(lián)儲是長期把利率維持在1.5%以下的低利率水平。

此外，新的貨幣政策框架里，還刪除“短缺”（shortfalls）一詞。

美聯(lián)儲2020年的貨幣政策框架，是特別強調(diào)關(guān)注就業(yè)的“短缺”（shortfalls）。

這個“短缺”是指，只要就業(yè)差，美聯(lián)儲就會更傾向于寬松的貨幣政策。

也就是把就業(yè)拔高到高于通脹的低位。

這個前提是，2020年美聯(lián)儲認(rèn)為不會發(fā)生通脹失控的情況，所以就業(yè)的地位可以高于通脹，是被優(yōu)先關(guān)注。

但因為2022年的通脹失控，已經(jīng)結(jié)結(jié)實實打了美聯(lián)儲的臉。

所以美聯(lián)儲這次修改的貨幣政策框架，就刪除了“短缺”這個詞。

意思是，如果通脹不失控，就優(yōu)先關(guān)注就業(yè)數(shù)據(jù)。

但如果通脹失控，那么通脹數(shù)據(jù)的優(yōu)先級，會高于就業(yè)數(shù)據(jù)。

意思是，假如美國通脹失控，美聯(lián)儲會在容許失業(yè)率在某個范圍內(nèi)上升的情況下，去進行加息，來優(yōu)先控制通脹。

而這就跟鮑威爾前面的講話是有些矛盾的。

因為鮑威爾前面是說“通脹的上行風(fēng)險已經(jīng)減弱，而就業(yè)的下行風(fēng)險正在上升。”

這給人感覺，現(xiàn)在美聯(lián)儲會更關(guān)注就業(yè)的下行風(fēng)險。

但需要注意，這里的“通脹上行風(fēng)險已經(jīng)減弱”是基于美聯(lián)儲的假設(shè)，認(rèn)為關(guān)稅對通脹的影響是“一次性”的。

基于這個假設(shè)，美聯(lián)儲認(rèn)為未來通脹上行風(fēng)險減弱，在這個前提下，美聯(lián)儲才會優(yōu)先關(guān)注就業(yè)數(shù)據(jù)。

但如果，未來的發(fā)展不按照美聯(lián)儲的假設(shè)來，正如美聯(lián)儲2021年拋出“通脹暫時論”，結(jié)果2022年就通脹失控了，這種情況下，美聯(lián)儲就會優(yōu)先控制通脹，而非就業(yè)。

在非農(nóng)數(shù)據(jù)已經(jīng)被美國政府玩壞的情況下，通脹數(shù)據(jù)就顯得更為重要。

但問題是，美國現(xiàn)在公布的通脹數(shù)據(jù)，就準(zhǔn)確嗎？

鮑威爾這次講話，其實就是說美聯(lián)儲貨幣政策沒有預(yù)設(shè)路徑，將完全基于對數(shù)據(jù)的評估，以及這些數(shù)據(jù)對經(jīng)濟前景和風(fēng)險平衡的影響來做出決策。

也就是完全由經(jīng)濟數(shù)據(jù)來驅(qū)動貨幣政策走向。

但美聯(lián)儲基于這樣一堆真實性很值得懷疑的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，去制訂貨幣政策，真的不會出問題嗎？

這是一個很大的問題。

我個人是感覺，當(dāng)前全球金融市場，有點過于樂觀了。

美國通脹在經(jīng)歷2022年的失控后，最近一年的通脹率基本保持在2.7%的水平，這其實仍然高于美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)。

美聯(lián)儲更關(guān)心的核心通脹率，最近又漲回3.1%的水平。

而這很可能還是已經(jīng)美化過的數(shù)據(jù)。

通脹率只是CPI同比數(shù)據(jù)，通脹率回落，不代表物價回落。

美國的CPI數(shù)據(jù)仍然還在持續(xù)上升，只是上升速率沒有2022年那么快而已。

另外，美國的M2貨幣數(shù)據(jù)，雖然在2022年激進加息后，在2023年有較大幅度下降。

但是2024年開始，美國M2貨幣就開始繼續(xù)持續(xù)上升，并在最近超過2022年創(chuàng)出新高。

這說明，美聯(lián)儲在激進加息的同時，并沒有脫離依賴于放水的原有路徑。

而且是在美聯(lián)儲持續(xù)縮表的情況下，M2數(shù)據(jù)卻仍然出現(xiàn)上升，這說明美聯(lián)儲在縮表的同時，有在其他方面偷偷的放水。

另外，美聯(lián)儲逆回購這個大血包，最近血量已經(jīng)下降到362億美元的水平，并且已經(jīng)持續(xù)低于千億美元水平。

4月7日至今，全球股市過于一致的集體逼空走勢，讓我感覺更像是全球大資本集體趕在世界金融危機爆發(fā)前的一次趕頂式拉升，所以才會拉得這么急。

這跟2008年次貸危機爆發(fā)前，以及2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之前的全球股市暴漲走勢，十分相似。

本文作者：星話大白。