Big Pharma的新征途

在這一輪生物科技資產(chǎn)重估浪潮中，老牌Big pharma勇立創(chuàng)新潮頭，整體越來越強(qiáng)，體現(xiàn)為創(chuàng)新藥收入、早研能力、BD及全球化能力的提升。

過去，復(fù)星醫(yī)藥由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元，在創(chuàng)新領(lǐng)域的決心與布局，未被市場充分認(rèn)知，資本市場對其只是一個綜合性醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的估值。

然而，近期一系列的戰(zhàn)略動作，正像一道道強(qiáng)光，穿透迷霧，從將創(chuàng)新藥收入明確寫入新一期的股權(quán)激勵，到多款自研小分子新藥成功出海，再到核心治療領(lǐng)域管線的梯隊(duì)化布局，勾勒出一條清晰的創(chuàng)新進(jìn)階之路。

一個更聚焦、更具爆發(fā)力的復(fù)星醫(yī)藥正在浮現(xiàn)，這不是脈沖式爆發(fā)，而是持續(xù)性爆發(fā)。

2025H1，復(fù)星醫(yī)藥創(chuàng)新藥品穩(wěn)健增長，收入超43億元，同比增長14.26%，研發(fā)投入22.95億元，4個創(chuàng)新藥品5個適應(yīng)癥獲批，高價值創(chuàng)新管線矩陣形成。

這種戰(zhàn)略清晰度與市場認(rèn)知之間的最大預(yù)期差，構(gòu)成理解復(fù)星醫(yī)藥當(dāng)前價值的核心。

復(fù)星醫(yī)藥正在主動走過一道聚焦的窄門。門的另一邊，是一條由創(chuàng)新驅(qū)動的、深度全球化的更寬廣的道路。

資料來源：復(fù)星醫(yī)藥官微

01

聚焦：三駕馬車驅(qū)動四大創(chuàng)新平臺

一家企業(yè)的戰(zhàn)略意圖，首先體現(xiàn)在資源配置上。做什么，固然重要，但不做什么，往往更能揭示其核心。

復(fù)星醫(yī)藥正通過果斷的減法，為創(chuàng)新加法騰出空間。2025年以來，公司已簽約處置的非戰(zhàn)略、非核心資產(chǎn)總額超過20億元，其中包括退出和睦家和美國自然陽光。

一系列資產(chǎn)剝離，向市場傳遞一個強(qiáng)有力的信號：復(fù)星醫(yī)藥正將寶貴的資本和管理資源，集中投向創(chuàng)新藥品與高價值醫(yī)療器械兩大核心賽道。通過優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加速現(xiàn)金回流，為后續(xù)的研發(fā)投入和戰(zhàn)略性BD合作備足彈藥。

如果說資產(chǎn)處置是外部瘦身，那么激勵機(jī)制的重塑，則是內(nèi)部強(qiáng)心。一家企業(yè)的雄心，會體現(xiàn)在股權(quán)激勵方案中。2025年8月，復(fù)星醫(yī)藥推出股權(quán)激勵（草案），其獨(dú)特之處在于將“創(chuàng)新藥品收入”作為一個獨(dú)立的、權(quán)重高達(dá)40%的核心考核指標(biāo)，與權(quán)重60%的“歸母凈利潤”并列。

一份“業(yè)績合同”，為未來三年設(shè)定了極具挑戰(zhàn)的目標(biāo)：創(chuàng)新藥收入2025年達(dá)到93.6億元，2026年112.3億元，2027年134.8億元。這種制度設(shè)計，將驅(qū)動公司內(nèi)部所有關(guān)鍵決策，都向著創(chuàng)新這一核心方向傾斜，將一份戰(zhàn)略意圖，轉(zhuǎn)化為一份可度量的契約。

為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，復(fù)星醫(yī)藥的創(chuàng)新聚焦體現(xiàn)在三個層面。

首先是戰(zhàn)略聚焦。復(fù)星醫(yī)藥以創(chuàng)新和國際化為導(dǎo)向，圍繞解決未被滿足的臨床需求，通過自主研發(fā)、合作開發(fā)、許可引進(jìn)、基金孵化、產(chǎn)業(yè)投資等多元化、多層次的合作模式，持續(xù)豐富創(chuàng)新產(chǎn)品管線，提升早研轉(zhuǎn)化與臨床開發(fā)能力，以最大化創(chuàng)新技術(shù)和產(chǎn)品的商業(yè)價值。

其次是研發(fā)體系聚焦。復(fù)星醫(yī)藥通過三大成熟的研發(fā)主體，復(fù)宏漢霖主要聚焦抗體和ADC，全球研發(fā)中心聚焦小分子，復(fù)星凱瑞聚焦細(xì)胞治療技術(shù)，明確公司四大創(chuàng)新技術(shù)平臺：抗體、ADC、細(xì)胞治療、小分子。

第三是研發(fā)策略聚焦。復(fù)星醫(yī)藥聚焦實(shí)體瘤、血液瘤、免疫炎癥等核心治療領(lǐng)域，持續(xù)豐富產(chǎn)品組合，并積極向慢病（心腦血管、腎臟與代謝）、中樞神經(jīng)系統(tǒng)領(lǐng)域拓展布局。

復(fù)星醫(yī)藥正圍繞四大創(chuàng)新技術(shù)平臺，構(gòu)建可持續(xù)的創(chuàng)新引擎。這種平臺化布局，遠(yuǎn)比押注單一領(lǐng)域產(chǎn)品更具韌性和爆發(fā)力，體現(xiàn)出Big pharma行穩(wěn)致遠(yuǎn)的優(yōu)勢。

02

引領(lǐng)：量產(chǎn)高價值管線

戰(zhàn)略聚焦的成果，體現(xiàn)于開始量產(chǎn)優(yōu)勢管線，復(fù)星醫(yī)藥已在在多個創(chuàng)新領(lǐng)域處于國內(nèi)頭部地位。

免疫腫瘤（IO）

復(fù)星醫(yī)藥已在肺癌、乳腺癌等領(lǐng)域形成以斯魯利單抗注射液、注射用曲妥珠單抗為代表的創(chuàng)新藥品矩陣，2025年上半年獲批的復(fù)妥寧和復(fù)邁寧兩款1.1類創(chuàng)新藥也進(jìn)一步加強(qiáng)了在腫瘤領(lǐng)域的產(chǎn)品。目前以斯魯利單抗為核心，復(fù)星醫(yī)藥正在構(gòu)建一個IO產(chǎn)品組合。管線中不僅包括靶向PD-1靶向型IL-2融合蛋白FXB0871等下一代免疫激動劑，還包括PD-L1/VEGF雙抗HLX37這類旨在克服耐藥、提升療效的創(chuàng)新組合分子。這體現(xiàn)了從單一靶點(diǎn)向聯(lián)合療法和協(xié)同增效演進(jìn)的清晰戰(zhàn)略。

新型ADC

FS-1502（HER2 ADC）和HLX43（PD-L1 ADC）已進(jìn)入國際多中心臨床試驗(yàn)的關(guān)鍵階段，其中，HLX43是全球進(jìn)度最快的PD-L1 ADC，又是一款泛瘤種全覆蓋、帶有IO功能的廣譜ADC，有望對標(biāo)全球超過500億美元的免疫治療藥物市場，體現(xiàn)出公司對大品種的專注。

細(xì)胞治療

復(fù)星凱瑞的藍(lán)圖清晰而宏大：奕凱達(dá)的成功商業(yè)化只是第一步，收治患者超過1000位，為未來從血液瘤拓展到實(shí)體瘤，再到自免領(lǐng)域積累了寶貴的生產(chǎn)、注冊和商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)。

小分子（免疫炎癥）

當(dāng)市場目光大多聚焦于腫瘤賽道時，復(fù)星醫(yī)藥已然在免疫炎癥領(lǐng)域悄然落子。

其小分子平臺產(chǎn)出的XH-S004（DPP-1抑制劑）和FXS6837（免疫調(diào)節(jié)劑），憑借其創(chuàng)新性和潛力，成功吸引了海外專業(yè)生物技術(shù)公司的青睞，達(dá)成了兩筆高價值的對外授權(quán)合作。

這體現(xiàn)了一種差異化的競爭策略。

免疫和炎癥領(lǐng)域是巨大的慢性病市場，口服小分子藥物具有天然優(yōu)勢。通過在這一領(lǐng)域的布局，復(fù)星醫(yī)藥不僅避開了部分紅海競爭，也為其長期增長開辟新藍(lán)海。

慢病及神經(jīng)領(lǐng)域

復(fù)星醫(yī)藥的管線布局，也體現(xiàn)出對未來疾病譜變化的深刻洞察。

在慢病（心血管、腎臟與代謝）領(lǐng)域，一系列重磅產(chǎn)品已陸續(xù)上市：用于心衰和高血壓治療的一心坦、新一代擬鈣劑旁必福、全球首款磷吸收抑制劑萬緹樂，以及鉀離子競爭性酸阻滯劑倍穩(wěn)。這些產(chǎn)品針對的都是患者基數(shù)龐大、存在巨大未滿足需求的慢性病市場。

而在風(fēng)險與回報都極高的神經(jīng)科學(xué)領(lǐng)域，復(fù)星醫(yī)藥通過引進(jìn)阿爾茨海默病在研藥物AR1001，邁出關(guān)鍵一步，不僅是產(chǎn)品線的延伸，更是對人口老齡化這一重大社會趨勢的戰(zhàn)略回應(yīng)。

創(chuàng)新藥械協(xié)同

相比其他Big pharma“藥械協(xié)同”是復(fù)星醫(yī)藥的獨(dú)特優(yōu)勢，可為疾病提供一體化解決方案。

在神經(jīng)退行性疾病領(lǐng)域，公司許可引進(jìn)用于延緩阿爾茨海默病（AD）進(jìn)程的小分子口服藥物AR1001，以協(xié)同醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷業(yè)務(wù)資源，探索神經(jīng)退行性疾病診療一體化解決方案。

在腫瘤領(lǐng)域，這一戰(zhàn)略已初見成效。直觀復(fù)星旗下的達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人已在中國累計裝機(jī)超450臺，服務(wù)患者超76萬人次。而新近實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地的Ion支氣管導(dǎo)航操作系統(tǒng)，則能更精準(zhǔn)地實(shí)現(xiàn)肺部病灶的早期診斷和定位。從Ion系統(tǒng)的精準(zhǔn)導(dǎo)航，到達(dá)芬奇機(jī)器人的微創(chuàng)手術(shù)，再到后續(xù)的創(chuàng)新藥物治療，復(fù)星醫(yī)藥正在打造一個覆蓋診療全流程的閉環(huán)，構(gòu)筑起遠(yuǎn)超單一產(chǎn)品競爭的強(qiáng)大護(hù)城河。

03

BD：全球化能力再升級

如果說研發(fā)創(chuàng)新是發(fā)動機(jī)，那么全球化能力就是放大器，把一款創(chuàng)新藥的價值，從中國市場放大至全球市場。

復(fù)星醫(yī)藥的全球化能力在國內(nèi)Bigpharma中是領(lǐng)先者，其深度和廣度早已超越單純的產(chǎn)品出海或交易型BD，而是構(gòu)建起一個海外本地化生產(chǎn)能力+臨床及商業(yè)化自營于一體的立體化全球網(wǎng)絡(luò)。

如今，BD又為全球化能力插上新的翅膀。

2025年8月，復(fù)星醫(yī)藥接連完成兩筆自研小分子新藥的海外授權(quán)。DPP-1抑制劑XH-S004授權(quán)給美國Expedition Therapeutics，潛在總金額近6.5億美元；免疫調(diào)節(jié)劑FXS6837授權(quán)給英國Sitala，潛在總金額高達(dá)6.7億美元。交易對手均由頂尖跨國藥企團(tuán)隊(duì)和一線生命科學(xué)風(fēng)投加持。

這兩筆交易以真金白銀驗(yàn)證了復(fù)星醫(yī)藥小分子平臺的全球競爭力，迫使市場重估其早研能力的價值，因?yàn)楦嗟腦H-S004和FXS6837正在孵化之中。

長期以來，市場對復(fù)星醫(yī)藥的創(chuàng)新認(rèn)知，多集中于腫瘤領(lǐng)域或生物藥，這兩筆BD交易向資本市場揭示復(fù)星醫(yī)藥預(yù)期差，其小分子平臺已具備國際競爭力，在差異化的免疫炎癥領(lǐng)域藏著一批BIC或FIC品種。

BD的成功，并非偶然，其背后是復(fù)星醫(yī)藥數(shù)十年構(gòu)建的全球化運(yùn)營體系。這個體系如同一條寬闊的護(hù)城河，既能“引進(jìn)來”，也能“走出去”，形成了難以復(fù)制的戰(zhàn)略優(yōu)勢。

斯魯利單抗獲歐盟批準(zhǔn)并授權(quán)至70余個國家和地區(qū)，是中國PD-1出海的標(biāo)桿。目前，復(fù)星醫(yī)藥已在美國自建臨床運(yùn)營團(tuán)隊(duì)和商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，加速推進(jìn)斯魯利單抗在美國的臨床和上市前的商業(yè)化籌備工作。而青蒿琥酯系列產(chǎn)品，更是拯救了非洲8000多萬重癥瘧疾患者的生命，讓復(fù)星醫(yī)藥在新興市場扎下了深厚的根基。

這一切都建立在堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)設(shè)施之上。近千人的海外商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，確保了產(chǎn)品在當(dāng)?shù)氐耐茝V和銷售。多條通過美國FDA和歐盟GMP認(rèn)證的生產(chǎn)線，保障了全球供應(yīng)鏈的穩(wěn)定和合規(guī)。正在建設(shè)的非洲科特迪瓦產(chǎn)業(yè)園，則是其深耕新興市場的又一力證。這種本土化的運(yùn)營模式，不僅可以助力復(fù)星醫(yī)藥的創(chuàng)新產(chǎn)品的全球化，未來更多的中國Biotech出海，或許又多了一個海外的合作伙伴選擇。

強(qiáng)大的全球化能力，最終反映在財務(wù)數(shù)據(jù)上。2025年上半年，復(fù)星醫(yī)藥海外收入54.78億元，收入比重超接近30%。這意味著，對復(fù)星醫(yī)藥任何一款創(chuàng)新藥的價值評估，都必須從“中國故事”切換到“全球故事”，其潛在市場空間和估值模型已發(fā)生根本性改變。

市場對復(fù)星醫(yī)藥的認(rèn)知，似乎還部分停留在過去的舊故事里。但復(fù)星醫(yī)藥的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型路徑已經(jīng)非常清晰。

一個更聚焦、更高效、更全球化的新故事已經(jīng)展開。通過激勵計劃校準(zhǔn)了內(nèi)部航向，通過重磅交易驗(yàn)證了研發(fā)成色，通過梯隊(duì)化管線布局確保了創(chuàng)新可持續(xù)性，并通過全球化網(wǎng)絡(luò)放大了創(chuàng)新成果的價值。

市場對復(fù)星醫(yī)藥的預(yù)期差，正是其未來價值釋放的核心空間。當(dāng)更多像DPP-1抑制劑出海這樣的“價值錨點(diǎn)”出現(xiàn)時，市場的認(rèn)知也將隨之修正。

穿過戰(zhàn)略聚焦的窄門，復(fù)星醫(yī)藥正穩(wěn)步走在一條更寬廣的創(chuàng)新和全球化之路上。