摩根士丹利-房地產宏觀：中國市場的五個核心問題（上半部分）

中國思考 | Asia Pacific：國際投資者問策中國市場

問題一：反內卷對經濟增長和通縮有何影響？

譯文： 我們構建了一個反內卷政策框架來評估其影響：反內卷能否帶領中國走出通縮，取決于兩個關鍵因素：（1）解決惡性競爭，靠的是運動式的監管收緊還是市場化的改革？（2）需求端的政策刺激力度最理想的情景是通過市場化去產能，結構性改革引導供求再平衡，以及更有力的需求端政策打出一個組合拳，幫助經濟快速穩定地進入再通漲周期。反之，運動式的減產若缺乏足夠的需求端政策配合，可能會削弱企業信心，為就業市場帶來下行壓力。這種情況下， 盡管部分上游行業價格會出現短期回升，但整體通縮壓力仍將持續。

分析：對于反內卷對通縮的改善效果這個問題，之前我已經寫過一篇專題分析“ 摩根士丹利-房地產宏觀：反內卷對通縮的改善作用有多大？ ”。有需要的可以去參考，這里直接說結論，就是反內卷是一項長期的任務，對通縮的改善作用不會一蹴而就。

大摩為了更好的說明反內卷對通縮的影響，提出了兩個關鍵因素減產模式和需求條件，大家直接看上面的表1就可以很清楚的得到所有有用信息。市場化減產+需求端刺激配合對通縮的改善效果是最好的（表中理想情境），但需要注意的是，即使是表中最好的理想情境，也不代表短期通縮會有大的改善，因為通縮本身就是世界級經濟難題。再來看看僅進行市場化減產，而不進行需求端刺激配合（表中基本情境），這是大摩預測的大概率發生的情況，就是通縮至少延續至2026年后才開始慢慢改善。對于評估反內卷對房地產的影響，上面的基本情景可以作為基準條件來使用，而大家也都知道，通縮不轉正的話房價下行趨勢是不太可能反轉的。

譯文：基本情境：反內卷力度溫和，再平衡舉措邊際上有所改善：我們認為，當前自上而下的反內卷政策反映的是高層對通縮危害認知的進一步深化。事實上，盡管二季度GDP增速維持強勁，但持續的通縮負循環已使我們所編制的社會感知指數在今年二季度出現二次探底。考慮到當前產能過剩主要集中在民企主導的新興產業，而非國企主導的傳統上游行業，我們預計政府將傾向于采取更加市場化的節奏，加上更加緩慢的的供給側調整，以免對經濟和就業帶來進一步的擾動。

這一思路在7月底政治局會議中已有體現：會議強調“推進重點行業產能治理”與“領導干部樹立和踐行正確政績觀”，而非推動運動式減產。另一方面，經濟再平衡的進展依然較為緩慢。近期出臺的全國性生育補貼與免費學前教育顯示政策朝正確的方向邁出了一小步，每年有望為家庭節省相關開支約1,200~1,300億元。然而，考慮到高層在政策上的路徑依賴以及對政府債務的擔憂，通過大規模財政擴張來提振消費的可能性不大。同時，推動經濟再平衡的重要改革，包括重塑干部考核機制改革、稅制以及改善社會福利依舊任重道遠。今年10月召開的四中全會將發布“十五五規劃”綱要，或為上述結構性改革提供更多線索。

分析：首先反內卷是沖著通縮來的， 而在今年上半年GDP增速相對強勁的前提下大力推行反內卷， 這說明高層對于通縮危害的認識加深，后續的通縮治理會成為各種政策的重要考量之一。目前的反內卷主要是針對民企為主的新興產業，很難通過之前供給側改革的行政命令來快刀斬亂麻，所以合理推測此次反內卷會采取市場化措施，相對柔和的推進力度可以減緩減產帶來的失業壓力。而市場化推進反內卷這個判斷在最近政治局會議通稿的措辭上也得到了側面印證。

既然是減產則總會造成一定的再就業壓力，那么這些失業人員的再就業就是必然要解決的問題，靠經濟系統自己慢慢吸收目前來看比較困難，那就需要財政刺激來拉一拉需求端，需求上來了就業問題就會容易解決些。但鑒于目前政府負債率已經比較高，通過大規模的財政刺激來再就業不太可能了，而 重塑干部考核機制和稅制改革雖然也有助于刺激地方改變發展模式以保證充分就業，但這種結構性改革需要比較長的時間。所以此次反內卷最重要的掣肘因素就是就業壓力，這也決定了反內卷是不太可能大刀闊斧的推進，所以相應的通縮改善效果也會很緩慢，手里攥著票子準備下場買房的讀者完全可以不必著急。

譯文：因此，與2015-2018年相比，我們認為本輪反內卷對短期經濟增長的沖擊將更加溫和。上輪供給側改革時，運動式減產導致上游產出銳減，其對整體GDP的拖累在2016年最為劇烈，達0.6個百分點。同時2015-2018年間第二產業就業人數累計下滑7%，好在當時強勁的服務業幫助吸納了失業人口，抵消了就業沖擊。

當前，考慮到產能過剩的問題更加廣泛，且就業市場本就疲軟，高層推進反內卷落地的節奏或更為緩慢。目前已見到的行業層面的動作包括溫和的上游產能調控和對中下游行業的口頭指導。對于后者，我們預計，從政策表態到正式執行方案出臺至少要經歷3個月的時間，這意味著對今年下半 年增長的影響相對可控。

分析：大摩在這里給出了上一輪供給側改革對GDP和就業的具體影響數據，當時對2016年GDP的拖累達到了0.6%，而2016年GDP增速也就6.7%，可以看出這個影響還是很大的。另外更加直觀的是， 2015-2018年間第二產業就業人數累計下滑7%，我查了一下2015年第二產業就業人數為2.26億，下滑7%就是1580萬人，所以當時的再就業壓力可想而知，好在當時我國的第三產業發展勢頭相當強勁，所以比較輕松的吸納了這些再就業人口。但現在顯然不具備當年的條件了，就業市場本來壓力就很大，所以目前的反內卷措施也是很溫和，因此對通縮的短期改善作用也很小，這一點在最新一期的PPI和大宗商品走勢上也得到了體現。

譯文：但通縮壓力在今明兩年仍將持續：適度減產之后，部分上游行業價格已出現反彈。然而，國內消費需求疲軟，疊加上關稅對外需的擾動，上游價格向中下游的傳導較為有限。我們認為，需求疲軟意味著上游價格反彈難以持續，因為成本抬升將擠壓中下游企業利潤空間，進而在未來某個時點減少對上游產品的需求。因此，我們仍然預計GDP平減指數將維持在疲軟水平，同比增速從今年上半年的-1%小幅收窄至下半年的-0.9%，以 及明年的-0.7%。

分析：雖然減產后大宗價格稍微反彈了一下，但鑒于國內需求依然萎靡，外需受關稅影響依然不振，所以后續大宗價格的反彈難以持續，PPI還是會在較長時間內保持負增長，通縮的壓力至少在今明兩年內持續。這里大摩也給出了 GDP平減指數的預測（基本可以等同于物價走勢），即今年下半年-0.9%/明年 -0.7%，那我在想按照這個趨勢后年通縮是不是也很難轉正呢，可見大摩在通縮的定性描述上已經很客氣了，對于準備買房的人來說這個信號上面已經說過一遍，該怎么做你懂的。

問題二：反內卷是否將加速信貸收縮？

譯文：下半年信貸增速在財政脈沖減弱作用下或放緩，但反內卷大幅拖累信貸的可能性較低： 我們預計，在財政前置退坡和高基數作用下，廣義信貸同比增速將從6月的9.1%的高點回落至下半年8.5%左右的水平。近期市場擔心反內卷會否對產能過剩行業的融資收緊或引發更劇烈的信貸滑坡。我們認為該風險總體可控，原因包括：

? 信貸資源將向產能過剩問題較輕的行業轉移。在以供給側為主的政策框架下，過度投資行業面臨信貸收緊的同時，資金也會向當前供需相對平衡的行業傾斜。事實上， 央行于8月5日發布關于金融支持新型工業化的指導意見，強調繼續支持產業升級，同時遏制區域間重復建設與內卷式競爭，這顯示了供給側為主的政策邏輯仍在延續，雖然邊際上有所改善。

? 政府或加碼基建以對沖制造業投資下滑。7月政治局會議將“高質量開展城市更新”作為應對地產下行支撐基建需求的重要抓手。若經濟下行風險加劇，高層也可能加快推進國家重大項目落地（如雅魯藏布江水電工程），盡管預算內財政支出下半年將減弱，我們認為政府仍可能在9月或10月推出0.5~1萬億人民幣的補充預算，并在有需要的情況下提前下達明年2萬億人民幣的地方債務置換額度。

分析：首先信貸是經濟的放大器，信貸增速高則需求旺盛經濟增速高，信貸增速低則需求萎靡經濟增速低，那么市場擔心反內卷是不是會造成對產能過剩行業的貸款減少，從而造成信貸增速降低呢？大摩認為影響比較小（預計下半年信貸增速將保持在8.5%左右），原因有兩個：

1，大摩認為信貸資源可以向產能不過剩的行業轉移。我認為這個說法比較牽強，因為誰都知道現在無論是居民部門還是企業部門都在去杠桿，最新的信貸數據顯示20年來新增貸款首次為負，特別是居民中長期貸款（即房貸）的去杠桿趨勢明顯加速。就比如我最多的時候一天接到過20多個求貸款電話加短信，所以現在你要說減產對貸款需求沒影響我是不太信的，哪有這么容易找到新的貸款客戶，在銀行干的讀者應該都深有體會。

2，高層可能會加碼基建來對沖制造業貸款需求的減少，比如最近大火的雅魯藏布江水電工程。另外大摩還認為今年下半年經濟下行壓力加大的話，就會補充0.5~1萬億的預算和提前下發兩萬億的 地方債務置換額度，這條我覺得靠譜，畢竟今年下半年經濟下行壓力加大已經是共識了。

那么從反內卷對信貸的影響上看，雖然有財政的對沖，但中短期的陣痛影響還是很難免的，這會體現在中短期銀行的貸款業績和整體經濟增速上。這個中短期我估摸著大概是一兩年的樣子，既然中短期對經濟有下行壓力，那么這兩年有買房打算的讀者應該懂怎么做了。