美國(guó)衰退疑云未散

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

北京時(shí)間2025年9月18日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)的降息“靴子”終于落地，如期降息25個(gè)基點(diǎn)，這一結(jié)果本身并不意外，市場(chǎng)早已普遍定價(jià)。真正的懸念，從來(lái)不在“是否降息”，而在“降多少”和“還會(huì)不會(huì)繼續(xù)降”。

市場(chǎng)早就形成了一個(gè)共識(shí)：如果只是降息25個(gè)基點(diǎn)，那意味著這是一次“預(yù)防性降息”——在給經(jīng)濟(jì)托底的同時(shí)，保留足夠的政策空間；如果直接降息50個(gè)基點(diǎn)，則幾乎等于承認(rèn)情況很糟，美聯(lián)儲(chǔ)在緊急滅火，暗示衰退風(fēng)險(xiǎn)已近在眼前。

如今靴子落地，美聯(lián)儲(chǔ)選擇了25個(gè)基點(diǎn)，但這并不等于美國(guó)可以避免衰退。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要已明確，勞動(dòng)力市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)正在上升，消費(fèi)支出出現(xiàn)放緩，通脹在關(guān)稅沖擊下仍然頑固。這種“就業(yè)惡化+通脹高企”的滯脹困境，限制了美聯(lián)儲(chǔ)寬松步伐，使政策比以往衰退時(shí)期更謹(jǐn)慎。

問(wèn)題來(lái)了，這樣的“謹(jǐn)慎”能否穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)軟著陸的希望，還是只是一次“溫水煮青蛙”的拖延？

鮑威爾“嘴硬心虛”

降息25個(gè)基點(diǎn)并未出乎市場(chǎng)意料，真正耐人尋味的，是鮑威爾的表態(tài)。

他表面維持鎮(zhèn)定，將此次降息稱為“風(fēng)險(xiǎn)管理降息”，并不斷強(qiáng)調(diào)“沒(méi)有必要快速調(diào)整”，實(shí)際上是在為市場(chǎng)釋疑——讓大家相信這是一次預(yù)防性降息，為應(yīng)對(duì)潛在下行風(fēng)險(xiǎn)，而非因?yàn)榻?jīng)濟(jì)已經(jīng)疲軟到必須行動(dòng)。但在會(huì)議紀(jì)要和問(wèn)答環(huán)節(jié)中，他對(duì)未來(lái)的擔(dān)憂卻處處可見(jiàn)。

首先，高通脹下的降息本身就充滿矛盾。鮑威爾承認(rèn)近期通脹有所上行，并提到關(guān)稅對(duì)核心PCE貢獻(xiàn)了0.3–0.4個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)也的確不容樂(lè)觀：8月CPI同比仍上漲2.9%，核心CPI保持在3.1%的高位，雖然比2022–2023年的“高燒”階段有所降溫，但依舊遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)。

理論上，在高通脹時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該選擇加息收緊，壓制需求，把通脹壓下去，但美聯(lián)儲(chǔ)卻反其道而行之選擇降息，其背后的邏輯只有一個(gè)——經(jīng)濟(jì)真的很差。

其次，內(nèi)部意見(jiàn)的巨大分歧，本身也是一種信號(hào)。點(diǎn)陣圖顯示大概率年內(nèi)還會(huì)有兩次降息，但意見(jiàn)分歧極大：有人希望不再降息，也有人主張一次性大幅降息50個(gè)基點(diǎn)。如此拉扯的背后，正是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)經(jīng)濟(jì)前景缺乏共識(shí)——既擔(dān)心衰退風(fēng)險(xiǎn)，又害怕降息過(guò)快推升通脹。

更大的矛盾在于，美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)與現(xiàn)實(shí)存在錯(cuò)位。他們上調(diào)未來(lái)三年GDP增速至1.6%-1.9%，但同時(shí)承認(rèn)消費(fèi)者支出放緩、勞動(dòng)力市場(chǎng)趨弱。

這種“紙面樂(lè)觀+現(xiàn)實(shí)擔(dān)憂”的組合，讓市場(chǎng)對(duì)官方預(yù)測(cè)的信任度大幅下降。決議公布后，各類(lèi)資產(chǎn)也對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)“口是心非”進(jìn)行了集體反饋：黃金先漲后跌，例如COMEX黃金創(chuàng)下3744美元/盎司的高點(diǎn)后又急跌50美元/盎司，美股則沖高后快速回落，美元和美債收益率先跌后漲。

總體來(lái)看，本次美聯(lián)儲(chǔ)降息25個(gè)基點(diǎn)，不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，而是因?yàn)榍闆r可能惡化。鮑威爾試圖用溫和語(yǔ)氣安撫市場(chǎng)，但會(huì)議內(nèi)容和細(xì)節(jié)卻揭示了真實(shí)的憂慮——美國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)浮出水面，而美聯(lián)儲(chǔ)的謹(jǐn)慎，只能暫時(shí)掩蓋，而非消除。

美國(guó)衰退陰影逼近

就業(yè)市場(chǎng)實(shí)際上早已敲響了警鐘。

2025年7月，美國(guó)僅新增7.3萬(wàn)個(gè)崗位，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的11萬(wàn)，也跌破了普遍認(rèn)可的“10萬(wàn)崗位衰退警戒線”，失業(yè)率隨之升至4.2%，釋放出明顯的經(jīng)濟(jì)降溫信號(hào)。

8月情況依舊慘淡：非農(nóng)就業(yè)僅增加2.2萬(wàn)人，失業(yè)率升至4.3%，創(chuàng)下近四年新高。而更令人擔(dān)憂的是，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局對(duì)2024年4月至2025年3月的就業(yè)數(shù)據(jù)做出大幅修正——一口氣下調(diào)了91.1萬(wàn)個(gè)崗位，相當(dāng)于此前公布就業(yè)增長(zhǎng)的近三分之一，這一巨大修正再次暴露了美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的基礎(chǔ)遠(yuǎn)比表面看起來(lái)更脆弱。

非農(nóng)數(shù)據(jù)的疲軟只是經(jīng)濟(jì)放緩的一個(gè)側(cè)面，制造業(yè)狀況同樣令人擔(dān)憂。美國(guó)9月紐約聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)跌至-8.7，遠(yuǎn)低于5.0的預(yù)測(cè)值，甚至低于最悲觀的-6.0預(yù)測(cè)值，這一下滑也進(jìn)一步印證美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在失速。

除了自然經(jīng)濟(jì)周期帶來(lái)的下行壓力，美國(guó)的政策因素——貿(mào)易保護(hù)主義政策也正在反噬美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

美國(guó)曾是全球制造業(yè)霸主，但自20世紀(jì)末以來(lái)，尤其是隨著全球化和產(chǎn)業(yè)外包的加劇，美國(guó)制造業(yè)逐漸“空心化”，工薪階層收入增長(zhǎng)乏力，中產(chǎn)階級(jí)萎縮，貧富差距擴(kuò)大。為了兌現(xiàn)“美國(guó)再次偉大”的承諾，特朗普在2025年4月大幅加征關(guān)稅。

關(guān)稅的本質(zhì)是進(jìn)口環(huán)節(jié)的一種稅。雖然表面上是“向外國(guó)貨收錢(qián)”，但最后買(mǎi)單的通常就是美國(guó)的消費(fèi)者（買(mǎi)東西更貴）和需要用這些進(jìn)口零部件的美國(guó)企業(yè)（生產(chǎn)成本更高）。

這是因?yàn)樵S多進(jìn)口商品在美國(guó)國(guó)內(nèi)缺乏產(chǎn)能或替代性，消費(fèi)者只能被迫接受更高價(jià)格；企業(yè)則在成本上升的壓力下，不得不提高售價(jià)或壓縮利潤(rùn)。結(jié)果就是投資與消費(fèi)信心被抑制：資本開(kāi)支計(jì)劃延后，工廠擴(kuò)張擱置，招聘凍結(jié)；很多家庭也在物價(jià)壓力下減少支出。

更嚴(yán)重的是，關(guān)稅還會(huì)引發(fā)全球范圍內(nèi)的貿(mào)易摩擦和反制措施。美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)薩默斯警告，特朗普政府的關(guān)稅政策或?qū)?dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，使約200萬(wàn)人失業(yè)，并讓每個(gè)家庭損失至少5000美元收入。摩根大通在2025年6月發(fā)布的《年中經(jīng)濟(jì)展望》中也指出，貿(mào)易政策將美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年陷入衰退的概率從25%上調(diào)至40%。

這樣看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)降息25個(gè)基點(diǎn)也掩蓋不了美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在失速的現(xiàn)實(shí)。

如何影響各類(lèi)資產(chǎn)？

如果美國(guó)走向衰退，其沖擊會(huì)很快傳導(dǎo)到全球。

首先是貿(mào)易層面。美國(guó)是全球消費(fèi)大國(guó)，其需求萎縮會(huì)直接壓縮進(jìn)口。這樣一來(lái)，許多以美國(guó)為主要出口目的地的經(jīng)濟(jì)體將受到嚴(yán)重沖擊，比方德國(guó)、日本、韓國(guó)和墨西哥等出口導(dǎo)向型制造業(yè)國(guó)家，大宗商品價(jià)格也將因需求減少而承壓，拖累能源與原材料出口國(guó)。

其次是金融市場(chǎng)。美國(guó)作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，其衰退會(huì)被視為全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的“標(biāo)桿”。市場(chǎng)普遍擔(dān)憂“美國(guó)都衰退了，全球豈不是更危險(xiǎn)”，這種情緒會(huì)迅速通過(guò)現(xiàn)代媒體和社交網(wǎng)絡(luò)放大，引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（比方股市）拋售。

這種恐慌情緒會(huì)傳導(dǎo)到各個(gè)國(guó)家和地區(qū)，中國(guó)也難例外。盡管流動(dòng)性更加寬松了，但信心比資金更重要。如果外部需求衰退預(yù)期強(qiáng)烈，對(duì)中國(guó)出口型企業(yè)也將構(gòu)成壓力。當(dāng)然這是短期影響，長(zhǎng)期來(lái)看，流動(dòng)性寬松疊加中國(guó)自身的穩(wěn)增長(zhǎng)政策（比如降準(zhǔn)、財(cái)政發(fā)力），市場(chǎng)情緒會(huì)逐漸修復(fù)。

避險(xiǎn)資產(chǎn)則會(huì)受到追捧，最具代表性的避險(xiǎn)資產(chǎn)是黃金。

黃金具備貨幣屬性、金融屬性和商品屬性，現(xiàn)在貨幣屬性占主導(dǎo)地位，貨幣屬性這部分需求主要來(lái)自全球央行和主權(quán)基金。如果美國(guó)走向衰退，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高漲，央行和大型機(jī)構(gòu)可能會(huì)加大購(gòu)金的力度，推動(dòng)金價(jià)上漲。

同為避險(xiǎn)資產(chǎn)的美債，短期也會(huì)走強(qiáng)，核心在于兩點(diǎn)：一是極佳的流動(dòng)性，二是美國(guó)政府的信用支持——盡管長(zhǎng)期存在爭(zhēng)議，但短期違約概率極低。市場(chǎng)一旦恐慌，投資者要的是“拿回錢(qián)”，不是追高收益，因此會(huì)把錢(qián)先放到美元和美債這個(gè)全球最大的流動(dòng)性池里；同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在衰退時(shí)通常會(huì)迅速降息并實(shí)施購(gòu)債（QE），把短端利率壓低，并以大量買(mǎi)盤(pán)抑制長(zhǎng)期利率，這進(jìn)一步強(qiáng)化了美債的短期避險(xiǎn)屬性。

但從長(zhǎng)期看，美債會(huì)遜色于黃金。市場(chǎng)的擔(dān)憂主要來(lái)自于債務(wù)貨幣化和美元購(gòu)買(mǎi)力長(zhǎng)期貶值的風(fēng)險(xiǎn)。目前美國(guó)國(guó)債規(guī)模已經(jīng)突破了37萬(wàn)億美元，更棘手的是持續(xù)攀升的利息支出——每年已超過(guò)1.2萬(wàn)億美元（有機(jī)構(gòu)估計(jì)今年或超1.3萬(wàn)億美元），甚至超過(guò)了國(guó)防預(yù)算。

美國(guó)政府未來(lái)的利息負(fù)擔(dān)會(huì)越來(lái)越重，必然會(huì)形成“借新債還舊息”的負(fù)反饋循環(huán)。2025年約有9.2萬(wàn)億美元國(guó)債到期，約占總額四分之一；在高利率環(huán)境下，每次再融資都意味著更高的成本。再加上2025年7月簽署的《大而美法案》將債務(wù)上限進(jìn)一步抬高，未來(lái)償債壓力只會(huì)更大。

當(dāng)美國(guó)政府發(fā)行更多國(guó)債，債券供給增加，而全球投資者對(duì)美債的凈需求可能因去杠桿或?qū)γ涝熬爸?jǐn)慎而萎縮時(shí)，美債價(jià)格會(huì)有下行的風(fēng)險(xiǎn)。所以說(shuō)，經(jīng)濟(jì)衰退短期內(nèi)鞏固了美債的避險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)，但在長(zhǎng)期債務(wù)壓力與信用擔(dān)憂交織下，其防御屬性可能會(huì)被削弱。

與之相對(duì)的是，美元指數(shù)可能呈現(xiàn)“先漲后跌”的走勢(shì)。

美元的強(qiáng)弱不僅取決于利差，還受制于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的信任以及避險(xiǎn)情緒。如果美國(guó)走向衰退，那么美元作為全球主要避險(xiǎn)貨幣，短期內(nèi)可能因資金回流而走強(qiáng)。對(duì)投資者而言，在風(fēng)險(xiǎn)情緒高漲時(shí)，不要盲目做空美元。

但從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，美元的弱勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。根源在于全球?qū)γ涝男庞霉沧R(shí)正在動(dòng)搖：一方面，美國(guó)失控的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題日益凸顯；另一方面，本應(yīng)保持獨(dú)立的美聯(lián)儲(chǔ)，已越來(lái)越深陷政治博弈。

盡管美元體系也在嘗試應(yīng)對(duì)，比如推動(dòng)美元穩(wěn)定幣，短期或許能緩解壓力，但這只是治標(biāo)而非治本。全球去美元化的動(dòng)力并非“美元不好用”，而是不再信任其背后的制度和信用。美國(guó)若試圖用技術(shù)效率來(lái)修補(bǔ)信任危機(jī)，注定收效有限。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這反而會(huì)促使更多國(guó)家加快發(fā)展本國(guó)數(shù)字貨幣，最終催生更多元化的貨幣體系。

最后做個(gè)總結(jié)：美國(guó)一旦走向衰退，或即便只是衰退預(yù)期升溫，資金通常按這樣的路徑遷移：投資者恐慌拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，資金轉(zhuǎn)入黃金和美債避險(xiǎn)，美債需求帶動(dòng)美元短期走強(qiáng)，但債務(wù)壓力與信用擔(dān)憂會(huì)導(dǎo)致美元長(zhǎng)期弱化。

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