92.6萬(wàn)億，將如何撼動(dòng)你的錢包？

伙計(jì)們，一項(xiàng)關(guān)乎國(guó)家“錢袋子”安全的重大體制變革，在國(guó)慶節(jié)前悄然落子。

但貌似在國(guó)慶、中秋雙節(jié)的歡樂祥和氣氛中略過(guò)了公眾視野…

今天咱們好好盤一盤這個(gè)事兒。

9月29日，多家媒體報(bào)道了財(cái)政部的一項(xiàng)重大機(jī)構(gòu)調(diào)整，即將組建專司政府債務(wù)管理的新部門。

目前新部門的人員配備、職能劃分和運(yùn)行機(jī)制都在緊鑼密鼓地籌劃中。

眾所周知，防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些年一直都是財(cái)政工作的重中之重。

但迄今為止始終都沒有一個(gè)部門專門負(fù)責(zé)債務(wù)管理。

財(cái)政部藍(lán)部長(zhǎng)在9月12日召開的國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上也曾透露：

“十五五”期間，將繼續(xù)統(tǒng)籌好發(fā)展和安全，加快建立健全與高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，在發(fā)展中化債、在化債中發(fā)展。

你細(xì)品，路徑和目標(biāo)，是不是講了個(gè)明明白白？

目前，財(cái)政部政府債務(wù)管理職能分散在多個(gè)部門和單位，也就是人們常常聽到的“多頭治水”——

預(yù)算司政府債務(wù)管理處承擔(dān)主要管理職能； 國(guó)庫(kù)司相關(guān)處室負(fù)責(zé)內(nèi)債發(fā)行、兌付； 部屬事業(yè)單位配合開展統(tǒng)計(jì)分析、合規(guī)性監(jiān)控等工作； 監(jiān)督評(píng)價(jià)局加強(qiáng)對(duì)地方違規(guī)舉債監(jiān)督檢查； 各地監(jiān)管局對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)施監(jiān)控，發(fā)現(xiàn)隱患及時(shí)反饋…

這種分工模式，好處是各有所司，但對(duì)管理協(xié)作與方向統(tǒng)籌的要求非常高，且難以形成監(jiān)管合力。

如今擬成立全新部門專班管理債務(wù)，最明顯的兩點(diǎn)改變?cè)谟冢?/p>

債務(wù)管理正在從分散走向統(tǒng)一、從被動(dòng)應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)向主動(dòng)治理；

過(guò)去分散在不同部門的債務(wù)管理職能將被有效整合，構(gòu)建“全鏈條、全周期、全口徑”的管理體系。

用咱們特別熟悉的一句話講，叫“專事專辦，集中精力辦大事”。

具體來(lái)說(shuō)，新部門的職責(zé)主要可以拆分為以下三個(gè)部分——

第一，削減存量債務(wù)，以便輕裝上陣。

這是當(dāng)務(wù)之急，核心目標(biāo)是有效化解地方政府特別是基層的債務(wù)壓力，為其減負(fù)松綁。

多措并舉、協(xié)同發(fā)力、以時(shí)間換空間依然是核心方法論：

一方面，統(tǒng)籌運(yùn)用財(cái)政資源，通過(guò)提前下達(dá)后續(xù)年度的債務(wù)限額、靠前使用化債額度，為地方提供明確的資金預(yù)期和操作空間。

另一方面，積極盤活存量資產(chǎn)，推動(dòng)地方政府通過(guò)處置、出租或證券化等方式，將閑置的和低效運(yùn)行的國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高效資金。

本質(zhì)上講，是將化債工作與地方財(cái)政可持續(xù)性作深度綁定，以達(dá)成以下兩項(xiàng)目的：

幫助改善地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，有助于其輕裝上陣，健步前行；

引導(dǎo)地方擺脫對(duì)債務(wù)的過(guò)度依賴，為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)掃清障礙。

第二，防止新增風(fēng)險(xiǎn)：立規(guī)嚴(yán)控，服務(wù)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

打個(gè)通俗點(diǎn)兒的比方就是“既要滅火，也要防火”。

制度上，推動(dòng)隱性債務(wù)與法定債務(wù)合并、建立全口徑監(jiān)管制度，徹底封堵各類變相舉債的可能。

監(jiān)管上，實(shí)現(xiàn)對(duì)所有政府債務(wù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理，確保將新增債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在萌芽狀態(tài)。

問(wèn)責(zé)上，嚴(yán)格落實(shí)“舉債終身問(wèn)責(zé)制和債務(wù)問(wèn)題倒查機(jī)制”，保持高壓態(tài)勢(shì)。

通過(guò)這套“制度+監(jiān)管+問(wèn)責(zé)”的組合拳，從源頭上遏制無(wú)序舉債的沖動(dòng)。

第三，確保好鋼用在刀刃上：提質(zhì)增效，最終驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

過(guò)去，部分地方存在“重債券發(fā)行、輕資金使用”現(xiàn)象，導(dǎo)致資金閑置或低效。

而新部門旨在通過(guò)強(qiáng)化債券“借用管還”全生命周期管理組堅(jiān)持“資金跟著項(xiàng)目走”的管理原則，確保債券資金精準(zhǔn)投向具備顯著社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益的領(lǐng)域——

譬如國(guó)家重大戰(zhàn)略、新興產(chǎn)業(yè)和重大民生領(lǐng)域項(xiàng)目。

而最終目的，就是要在關(guān)鍵領(lǐng)域內(nèi)，將每一筆債務(wù)資金的乘數(shù)效應(yīng)最大化，將債務(wù)真正轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量發(fā)展的動(dòng)能。

要理解當(dāng)前設(shè)立專職化債部門的深意，必須得看清當(dāng)前的化債形勢(shì)。

筆者結(jié)合當(dāng)前實(shí)際，總結(jié)了以下三點(diǎn)，是新部門不得不應(yīng)對(duì)的——

首先，地方債務(wù)問(wèn)題必須加以嚴(yán)控。

截至2025年6月末，我國(guó)地方全口徑債務(wù)規(guī)模為?92.6萬(wàn)億：

其中包含國(guó)債34.6萬(wàn)億、地方法定債務(wù)47.5萬(wàn)億、地方隱性債務(wù)10.5萬(wàn)億，負(fù)債率為68.7%。

在全球范圍內(nèi)，尤其是與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比仍屬于中等偏低水平。

從國(guó)家整體的宏觀杠桿率來(lái)看，中國(guó)政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)可控的，但確實(shí)已經(jīng)到了應(yīng)該引起足夠重視的時(shí)刻。

另?yè)?jù)財(cái)政部2024年度報(bào)告顯示：

全國(guó)31個(gè)省級(jí)行政區(qū)中，有23個(gè)債務(wù)率超過(guò)100%，其中8個(gè)超過(guò)150%。

簡(jiǎn)單理解就是，這些地區(qū)即使將全年財(cái)政收入全部用于還債也無(wú)法覆蓋已有債務(wù)。

細(xì)數(shù)這些地方債務(wù)的主要來(lái)源，大致有這么四個(gè)：

地方基建投資、地方人事開支、社保和民生支出以及隱性債務(wù)積累。

自2023年10月以來(lái)，中央層面持續(xù)推動(dòng)一攬子化債政策的實(shí)施。

至2024年，累計(jì)批準(zhǔn)的化債政策規(guī)模達(dá)到12萬(wàn)億，覆蓋全國(guó)所有債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)。

2025年則進(jìn)一步明確了“在發(fā)展中化債、在化債中發(fā)展”的基本方針，為債務(wù)化解工作提供指導(dǎo)。

而這些具體工作，將來(lái)有望由新成立部門統(tǒng)籌執(zhí)行。

第二，土地財(cái)政模式的歷史性退潮，加劇了地方財(cái)政挑戰(zhàn)。

土地財(cái)政模式的興起可追溯到1994年分稅制改革。

彼時(shí)，以“收入權(quán)力逐步集中、支出責(zé)任維持下放”為特征的分稅制改革重塑了央地間財(cái)權(quán)和事權(quán)的分配格局。

雖然強(qiáng)化了“集中力量辦大事”的行事風(fēng)格，但給地方財(cái)政收支平衡帶來(lái)了壓力。

這一時(shí)期，地方謀求擴(kuò)大財(cái)源的意愿逐步增強(qiáng)，而土地以其稀缺性、與工業(yè)化、城市化進(jìn)程高度綁定等特征，迅速登上歷史舞臺(tái)。

尤其是在98房改之后，土地出讓金收入逐漸成為地方兩本賬中增長(zhǎng)最為迅猛的那一部分。

雖然學(xué)名叫做第二財(cái)政，但在不少地方其所占比例早已超過(guò)第一財(cái)政。

以土地財(cái)政高峰時(shí)期的2017-2021年為例——

像南京、武漢、廣州、西安、貴陽(yáng)、南寧、常州、珠海、溫州、昆明等城市土地財(cái)政依賴度均超過(guò)100%； 杭州、佛山均在140%上下，土地財(cái)政依賴度在全國(guó)名列前茅； 蘇州、長(zhǎng)沙、重慶、天津等城市土地財(cái)政依賴度相對(duì)較低，但也有50-70%之間； 北京、上海、深圳三大一線城市土地財(cái)政依賴度更低，大致維持在20-40%。

但在2021年，全國(guó)賣地收入達(dá)到歷史頂峰的8.7萬(wàn)億之后便開始一路下滑：

2024年，全年賣地收入僅約4.87萬(wàn)億，2025年上半年繼續(xù)下調(diào)至不足1.43萬(wàn)億。

這主要與城市化的發(fā)展階段與人口形勢(shì)密切相關(guān)，我們據(jù)此可以理解為某種不可逆性。

留給化債新部門的課題主要有兩個(gè)：

因賣地收入下滑而導(dǎo)致的財(cái)政缺口，應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？

在土地財(cái)政戒斷的大背景下，如何推動(dòng)地方持續(xù)化債？

第三，地方財(cái)政壓力給“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“防風(fēng)險(xiǎn)”之間的動(dòng)態(tài)平衡加了一層buff。

這個(gè)問(wèn)題觸及了中國(guó)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)治理的核心矛盾：

傳統(tǒng)路徑下，要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)就要加杠桿，而防風(fēng)險(xiǎn)的核心就是去杠桿，經(jīng)濟(jì)學(xué)界常用“蹺蹺板”來(lái)形容這種動(dòng)態(tài)平衡現(xiàn)象。

過(guò)去幾十年里，我國(guó)為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，最有效、最直接的手段其實(shí)就是由地方政府主導(dǎo)的鐵公基投資。

這套模式的資金主要來(lái)源于，賣地拿到的土地出讓收入，與地方通過(guò)融資平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的借債。

前文說(shuō)到，土地財(cái)政下行已成定局，以鐵公基為核心的地方舉債老路收效衰減，按老路子加杠桿大概率行不通。

無(wú)論國(guó)家層面也好、地方層面也好，要結(jié)合自身實(shí)際情況推動(dòng)債務(wù)模型朝就業(yè)、民生、科技創(chuàng)新、收儲(chǔ)存量房等方面轉(zhuǎn)向，將不可避免地需要加大短期投入。

這對(duì)當(dāng)前的地方財(cái)政壓力而言，無(wú)疑是不小的考驗(yàn)。

最有可能的出路是啥呢？

結(jié)構(gòu)性加杠桿、有效化解存量+理性控制增量以及尋找新的增長(zhǎng)引擎。

前兩項(xiàng)需要財(cái)政端直接發(fā)力，最后一項(xiàng)需要財(cái)政端間接發(fā)力給予支持。

以上，是個(gè)人的一點(diǎn)愚見，期待新成立的債務(wù)管理部門給出段位更高的打法。

客觀來(lái)講，我國(guó)地方政府債務(wù)總體可控，但結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)引起重視，且隱性債務(wù)壓力需警惕。

能否順利實(shí)現(xiàn)化債目標(biāo)，關(guān)鍵點(diǎn)在于以下三個(gè)——

能否成功且平穩(wěn)地化解地方隱性債務(wù)，避免引發(fā)大規(guī)模的信用違約；

地方政府能否找到替代“土地財(cái)政”的新的、可持續(xù)的財(cái)政稅收來(lái)源；

央地之間財(cái)政事權(quán)劃分和轉(zhuǎn)移支付體系能否進(jìn)一步優(yōu)化，從根本上完成減負(fù)。

此番財(cái)政部設(shè)立新部門，并且有針對(duì)性地處理上述問(wèn)題，相當(dāng)于將化債工作正式上升為國(guó)家戰(zhàn)略。

接下來(lái)，地方、城投系以及金融機(jī)構(gòu)對(duì)于以上這一切變化的體感，大概率會(huì)是最為明顯的。

從地方角度來(lái)看，衡量KPI或?qū)l(fā)生改變。

過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，地方像一個(gè)“無(wú)限責(zé)任公司”，增長(zhǎng)沖動(dòng)常常壓倒財(cái)務(wù)紀(jì)律。

而財(cái)政部最新成立的這個(gè)新部門，意在將其重塑為恪守預(yù)算、講求實(shí)效的現(xiàn)代地方治理主體。

這意味著，地方的“權(quán)力清單”將與“債務(wù)負(fù)面清單”直接掛鉤。

這樣一來(lái)那些財(cái)力雄厚、治理規(guī)范的城市有望獲得更高的信用評(píng)級(jí)和更低的融資成本；

而債務(wù)混亂的地區(qū)，不排除其融資渠道將實(shí)質(zhì)性收窄、融資成本也將進(jìn)一步走高。

這一趨勢(shì)與當(dāng)前的城市化方向是高度一致的。

未來(lái)地方之間的競(jìng)爭(zhēng)，很可能會(huì)從“誰(shuí)更會(huì)借錢搞建設(shè)”轉(zhuǎn)向“誰(shuí)更會(huì)維護(hù)營(yíng)商環(huán)境、培育稅基、盤活存量”。

這涉及到了地方生存模式的根本性轉(zhuǎn)變。

從城投系視角看，一場(chǎng)“刮骨療毒”式的轉(zhuǎn)型已然開啟。

過(guò)去，城投公司靠著地方信用背書，既扮演著基建狂潮時(shí)代的馬前卒，也充當(dāng)著隱性債務(wù)的蓄水池。

新部門的成立與化債大背景雙重考量下，“政府的歸政府，企業(yè)的歸企業(yè)”這一原則很可能會(huì)被執(zhí)行得更為剛性。

未來(lái)，若城投平臺(tái)與地方信用的“臍帶”被剪斷，融資邏輯也將從信仰驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)。

這就不可避免地導(dǎo)致城投系將出現(xiàn)前所未有的分化：

手握能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)（如供水、供熱、停車場(chǎng)、物流園區(qū)）的城投，或?qū)⑼ㄟ^(guò)REITs、ABS等方式盤活存量、輕裝上陣，成為真正的城市運(yùn)營(yíng)商。

資產(chǎn)質(zhì)量一般、債務(wù)沉重的城投，將不可避免地進(jìn)入漫長(zhǎng)的債務(wù)重組進(jìn)程，通過(guò)以時(shí)間換空間，在財(cái)政和金融的支持下緩慢化解債務(wù)。

少數(shù)缺乏實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)不太行的平臺(tái)，有可能會(huì)迎來(lái)一波市場(chǎng)化出清。

說(shuō)白了，城投系未來(lái)也必須靠自己掙飯吃才行。

從金融機(jī)構(gòu)視角看，相關(guān)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)迎來(lái)的重新定價(jià)。

在地方債務(wù)擴(kuò)張的歷史周期，金融機(jī)構(gòu)為增長(zhǎng)目標(biāo)提供著源源不斷的燃料。

而在未來(lái)的新形勢(shì)下，資產(chǎn)端信仰褪色，以往基于政府隱性擔(dān)保的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可能成為歷史。

基于此，銀行、券商等機(jī)構(gòu)必須建立更精細(xì)化的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型，對(duì)每一筆地方相關(guān)融資進(jìn)行穿透式管理，真正識(shí)別底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益。

更通俗理解就是“躺著賺利差”的時(shí)代即將結(jié)束了。

金融機(jī)構(gòu)要順應(yīng)時(shí)代發(fā)展，就必須實(shí)現(xiàn)從“放貸中間商”向“綜合金融服務(wù)商”轉(zhuǎn)型——

比如說(shuō)提供包括債務(wù)重組、項(xiàng)目融資、財(cái)務(wù)顧問(wèn)在內(nèi)的綜合化服務(wù)。

而這恰恰也是諸多國(guó)際投行曾經(jīng)或正在經(jīng)歷的。

當(dāng)然，這一過(guò)程可謂挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存：

挑戰(zhàn)在于，過(guò)往的路徑依賴形成了舒適圈，要和舒適圈說(shuō)再見，確實(shí)需要極大的勇氣。

從現(xiàn)實(shí)角度看，這個(gè)過(guò)程是否順利，有相當(dāng)大一部分取決于金融機(jī)構(gòu)存量資產(chǎn)的質(zhì)量。

而機(jī)遇則是，整個(gè)化債過(guò)程將催生巨大的新型增量業(yè)務(wù)需求：

譬如發(fā)行地方政府債券、設(shè)計(jì)化債方案等等，在這些方面，其實(shí)銀行業(yè)大有可為。

從投資端來(lái)看，銀行業(yè)也極有可能將注意力更多投向財(cái)政資金引導(dǎo)的新興關(guān)鍵領(lǐng)域。

對(duì)我們普通人而言，這場(chǎng)宏大的債務(wù)化解行動(dòng)，看似遙遠(yuǎn)，實(shí)則息息相關(guān)。

它意味著我們身邊的市政工程或許會(huì)更注重實(shí)效，公交地鐵的補(bǔ)貼、公園學(xué)校的維護(hù)，都將建立在更可持續(xù)的財(cái)政基礎(chǔ)上。

它也關(guān)乎著我們錢包的隱形安全——

地方財(cái)政穩(wěn)健，我們的養(yǎng)老金、醫(yī)保基金才能更踏實(shí)，未來(lái)的稅負(fù)壓力也更能預(yù)期。

說(shuō)到底，化債不是為了幾個(gè)數(shù)字，而是為了守護(hù)社會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)的根基，讓我們對(duì)未來(lái)少一分顧慮與隱憂。