瑞銀UBS-房地產(chǎn)宏觀：2025年年中居民經(jīng)濟(jì)狀況調(diào)查（上半部分）

一年兩次的居民經(jīng)濟(jì)情況調(diào)查是我認(rèn)為瑞銀研報(bào)里最有價(jià)值的一個(gè)系列，這次的調(diào)研取樣于2025年6月24日至7月14日期間，對(duì)3000名居民進(jìn)行了房地產(chǎn)、收入、儲(chǔ)蓄、消費(fèi)等模塊的調(diào)查。

過去12個(gè)月主要收入增長(zhǎng)放緩

41%的受訪者報(bào)告過去12個(gè)月工資有所上升，低于2024年（50%；凈增長(zhǎng)4.6%）和2023年（57%；凈增長(zhǎng)5.2%）。調(diào)查結(jié)果略低于統(tǒng)計(jì)局家庭調(diào)查中2024年的名義收入增長(zhǎng)5.3%，但略高于城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位員工工資（2024年為2.8%）和私營(yíng)企業(yè)（2024年為1.7%）的官方增長(zhǎng)。

來自金融投資和房產(chǎn)租賃的報(bào)告收入增長(zhǎng)較之前的調(diào)查有所放緩，尤其是房產(chǎn)租賃，這反映了長(zhǎng)期的房地產(chǎn)低迷以及房?jī)r(jià)和租金的下降。因此報(bào)告財(cái)務(wù)狀況改善的受訪者比例（凈39%對(duì)比2024年的43%）和財(cái)務(wù)保障改善的比例（凈40%對(duì)比2024年的45%）低于往年，也就不足為奇了。

圖 1：主要來源的收入增長(zhǎng)放緩

分析：首先來看看收入情況，41%受訪者表示過去一年中收入上升，這一比例比去年的50%和前年的57%有大幅的下降，而且下降幅度逐年擴(kuò)大。這個(gè)數(shù)據(jù)給所有大類資產(chǎn)的投資環(huán)境提供了一個(gè)最基礎(chǔ)的判斷，就是收入端的下滑仍在加速（包括租金等收益），中短期內(nèi)并不支持房地產(chǎn)、消費(fèi)等行業(yè)的基本面反轉(zhuǎn)。尤其是對(duì)房地產(chǎn)來說，因?yàn)榉康禺a(chǎn)是需要貸款上高杠桿的，收入端的下滑對(duì)房地產(chǎn)影響也會(huì)呈現(xiàn)一定的倍數(shù)效應(yīng)。

家庭儲(chǔ)蓄意圖有所上升，消費(fèi)意愿保持低迷

從居民月均收入總體分配（用于消費(fèi)、償債、稅費(fèi)及繳款、儲(chǔ)蓄及投資）來看，過去12個(gè)月中分配給儲(chǔ)蓄及投資的收入略有增加（36.4%，而2024年調(diào)查為35.2%），而分配給消費(fèi)的比例則略微下降至37.6%（2024年調(diào)查為38.2%）。

最新調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，家庭儲(chǔ)蓄率從2024年的水平小幅上升至41.4%，雖低于口罩期間的峰值水平，但仍高于口罩前的2019年水平。這與統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)一致，顯示儲(chǔ)蓄意圖上升、消費(fèi)者情緒謹(jǐn)慎，從而導(dǎo)致家庭過剩儲(chǔ)蓄持續(xù)積累。以絕對(duì)水平衡量月度支出，最新調(diào)查中增加儲(chǔ)蓄及投資支出的受訪者略多于2024年調(diào)查，而增加消費(fèi)支出的受訪者則較少。

圖3：更多受訪者增加了在存款和投資上的支出，消費(fèi)支出的人數(shù)則減少

分析：從居民收入的分配情況來看，用于儲(chǔ)蓄和股市等投資的比例略有增加，而用于消費(fèi)的比例則略有下降。這體現(xiàn)了兩點(diǎn)，第一是近半年來股市的崛起使得居民投資比例升高，但升高的幅度并不大，這說明單從資金面考慮，后續(xù)股市推升的儲(chǔ)備動(dòng)力還比較足。第二是收入端下滑導(dǎo)致了預(yù)防性儲(chǔ)蓄的增加（目前儲(chǔ)蓄率仍然高于口罩前的水平），這也是消費(fèi)和房地產(chǎn)持續(xù)萎靡的直接原因。

展望未來，推動(dòng)家庭消費(fèi)的關(guān)鍵因素有哪些？

受訪者對(duì)整體收入的前景比2024年調(diào)查更為謹(jǐn)慎。盡管仍有50%的受訪者預(yù)計(jì)未來12個(gè)月總收入將增加，但其信心略遜于2024年調(diào)查（53%）。46%的受訪者預(yù)計(jì)工資收入將平均增長(zhǎng)3.2%，也低于2024年調(diào)查（凈值50%；4.3%）和2023年調(diào)查（凈值57%；4.9%）。這與我們最新的勞動(dòng)力市場(chǎng)調(diào)查結(jié)果一致，顯示招聘和工資增長(zhǎng)的預(yù)期略顯放緩。

圖5：收入前景比2024年調(diào)查數(shù)據(jù)更疲軟

分析：再來看看對(duì)未來收入的預(yù)期，50%的受訪者預(yù)計(jì)未來一年的收入會(huì)增加，從這個(gè)比例上來看大家對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心并不是很差，但相比于去年的53%來說認(rèn)為收入會(huì)增加的居民比例在逐年走低，反映出居民收入信心的趨勢(shì)是持續(xù)走弱的。

從具體的收入增長(zhǎng)幅度上來說，今年大多數(shù)人對(duì)工資增長(zhǎng)預(yù)計(jì)為3.2%，低于去年的4.3%和前年的4.9%，而且居民之間預(yù)測(cè)的分歧在加大。這說明即使是對(duì)看漲未來收入的那部分人來說，收入的漲幅也是有較大幅的降低的，相信這也符合大多數(shù)人的體感。據(jù)此預(yù)計(jì)消費(fèi)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇可能會(huì)在明年四季度左右的基礎(chǔ)上進(jìn)一步延后，我的創(chuàng)新藥高低切到白酒的計(jì)劃大概率也會(huì)因此推遲。

在股市收益方面，有47%的受訪者預(yù)計(jì)投資收入將平均增長(zhǎng)3.4%，略低于2024年的水平（48%；3.7%）。看來在進(jìn)行調(diào)查期間（6月24日至7月14日），股市上漲對(duì)受訪者相關(guān)收入預(yù)期的影響仍然有限。不過隨著滬深300指數(shù)自6月底以來上漲了15%，這應(yīng)有助于改善家庭投資收入的前景。

分析：至少到7月中旬，本輪股市上漲對(duì)于居民總體的投資性收益增長(zhǎng)并沒有很大的幫助，這也從側(cè)面說明了目前股市行情離過熱還有很大距離，大量的潛在資金并沒有入市，后續(xù)行情的長(zhǎng)度可以繼續(xù)看長(zhǎng)一線。

在房地產(chǎn)收益方面，只有27%的受訪者預(yù)計(jì)租金收入增加，明顯低于2024年調(diào)查中的47%，反映出房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下行以及租金的下跌。因此與之前的調(diào)查相比，預(yù)計(jì)自己財(cái)務(wù)狀況（41%對(duì)比2024年調(diào)查的45%）或財(cái)務(wù)保障（41%對(duì)比2024年調(diào)查的47%）在未來12個(gè)月內(nèi)會(huì)改善的受訪者比例有所下降。

分析：說實(shí)話居然還有27%的居民表示租金收入是增加的屬實(shí)是很不容易，今年的27%相比于去年47%的居民表示租金收入增加，說明去年924的房地產(chǎn)刺激效果已經(jīng)在半年內(nèi)釋放完畢，房地產(chǎn)市場(chǎng)的中期下行趨勢(shì)已經(jīng)再次確立，這一點(diǎn)大家也應(yīng)該已經(jīng)感受到了。

房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)萎靡造成了居民財(cái)務(wù)狀況的惡化，目前只有41%的居民認(rèn)為自己的財(cái)務(wù)狀況會(huì)在未來一年內(nèi)有所改善，這對(duì)于消費(fèi)信心和購(gòu)房信心都是直接的壓制因素，后續(xù)可以看看年底房地產(chǎn)會(huì)不會(huì)有新的刺激出來，說實(shí)話我覺得這可能已經(jīng)是必選項(xiàng)了。

家庭儲(chǔ)蓄意愿保持強(qiáng)勁，而消費(fèi)意愿依然較弱

與受訪者過去12個(gè)月的反饋類似，對(duì)于家庭不同用途支出的絕對(duì)水平變化顯示消費(fèi)意愿減弱，僅有6%的受訪者預(yù)計(jì)增加消費(fèi)，低于2024年調(diào)查的10%。與此同時(shí)受訪者增加投資的預(yù)期從近期低點(diǎn)略有上升，但仍有54%的受訪者計(jì)劃增加現(xiàn)金和存款的持有量，這一比例仍然偏高。

圖6：儲(chǔ)蓄意圖提高，消費(fèi)欲望溫和

分析：上圖6很好的說明了居民目前的心態(tài)，僅有6%的居民預(yù)計(jì)會(huì)增加消費(fèi)，而整體上的居民消費(fèi)意愿（黃線）是明顯向下的。54%的居民表示愿意增加現(xiàn)金和存款（深藍(lán)線），這一方面說明股市的吸引力目前仍有分歧，另一方面說明股市和樓市未來的潛在入市力量不斷在積聚。增加投資的居民比例略有提高（湖藍(lán)線），這也印證了目前股市行情走的是慢牛，而并非不可控的瘋牛，節(jié)奏還是比較好的。

房地產(chǎn)下行導(dǎo)致的持續(xù)負(fù)財(cái)富效應(yīng)

房地產(chǎn)可以說是最重要的家庭資產(chǎn)，據(jù)我們的估算占家庭財(cái)富的50%以上。隨著房地產(chǎn)持續(xù)下行，只有4%的受訪者報(bào)告過去12個(gè)月房產(chǎn)增值，顯著低于2024年調(diào)查的23%，也是自2018年以來的最弱讀數(shù)。三四線城市的受訪者報(bào)告房產(chǎn)貶值的比例比一二線的顯著更高。

圖8：預(yù)計(jì)在出售時(shí)獲利的人較少

分析：因?yàn)榉康禺a(chǎn)占了我國(guó)居民家庭資產(chǎn)的50%以上，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期下行是造成目前經(jīng)濟(jì)困境的最主要原因。今年僅有4%的居民認(rèn)為過去一年的房產(chǎn)是增值的，我估計(jì)這4%都是一線城市的富人，因?yàn)檫^去一年也只有一線城市的豪宅是增值的。

需要注意的是今年的房地產(chǎn)信心為2018年開始調(diào)查以來的最低水平，而且與去年23%居民表示房產(chǎn)增值相比，今年大幅下滑為4%（下降幅度超過80%），高線城市情況普遍好于低線城市，這與我們的體感也是相符的，可以確定的是目前房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)到達(dá)了冰點(diǎn)。

疲弱的房地產(chǎn)情緒延伸至未來預(yù)期

只有23%的受訪者預(yù)計(jì)其房產(chǎn)價(jià)值在未來12個(gè)月內(nèi)會(huì)升值（相比2024年調(diào)查為41%），創(chuàng)下我們調(diào)查歷史的新低。雖然這一結(jié)果沒有之前的瑞銀房地產(chǎn)調(diào)查那么負(fù)面，之前調(diào)查中更多受訪者預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)會(huì)下跌而非上漲（42%對(duì)15%），但兩項(xiàng)調(diào)查的萎靡趨勢(shì)是一致的，這可能導(dǎo)致負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)，繼續(xù)對(duì)消費(fèi)情緒產(chǎn)生壓力。

此外相比2024年的調(diào)查，過去12個(gè)月出售房屋時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利的受訪者更少（48%），以及預(yù)計(jì)在未來12個(gè)月出售房屋時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利的受訪者也較少（63%），均為自2018年以來的歷史低點(diǎn)。

圖7：預(yù)計(jì)房產(chǎn)升值的人數(shù)少于2024年調(diào)查

分析：僅23%的居民認(rèn)為未來一年內(nèi)房?jī)r(jià)可以反彈，而去年認(rèn)為今年房?jī)r(jià)可以反彈的居民比例為41%，幾乎減少了一半，同時(shí)也創(chuàng)下了歷史新低。從情緒面上來看，未來一年內(nèi)如果沒有強(qiáng)力刺激出臺(tái)的話通縮將很難扭轉(zhuǎn)，房?jī)r(jià)下跌引起的負(fù)面財(cái)富效應(yīng)會(huì)繼續(xù)導(dǎo)致消費(fèi)持續(xù)萎靡，經(jīng)濟(jì)下行壓力將繼續(xù)加大，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的疲軟也起碼延續(xù)至明年年底左右。