Hyperliquid 首次啟動跨保證金自動減倉，如何理解 HLP 與 ADL？

作者 | 吳說區塊鏈

2025 年 10 月，去中心化衍生品交易平臺 Hyperliquid 運營兩年多來首次觸發了 跨保證金自動減倉（ADL, Auto-Deleveraging） 機制。這意味著市場波動劇烈到連平臺保險金庫（HLP）都無法完全吸收風險。要理解這一事件的意義，必須先弄清兩個核心概念：HLP 是什么？ADL 為什么存在？

HLP 是什么？?—?— Hyperliquid 的“保險基金 + 流動性引擎”

HLP，意思為 Hyperliquid Protocol Vault，直譯為“協議金庫”。 它的作用可以用一句話概括：為市場提供最后一道流動性防線。官網介紹為：Hyperliquidity Provider (HLP) is a protocol vault that does market making and liquidations and receives a portion of trading fees.

1. 類比解釋：公共保險箱

想象 Hyperliquid 是一家去中心化的加密衍生品交易所。

HLP 就像一個“共享保險箱”或“平臺公共資金池”：任何人都可以往里面存入資產；資金會被用于為交易市場提供流動性和風險兜底。

2. 兩大核心職責

（1）維持市場流動性

當市場缺乏買賣雙方時，HLP 會自動提供報價或接手倉位，讓訂單簿保持健康，從而降低滑點，維持交易體驗。

（2）承擔清算“后備角色”（Backstop Liquidation）

當某位交易者的倉位虧損過大，被強制平倉（liquidation）時，系統會嘗試在市場上賣出（或買入）他的倉位。但在極端行情下，訂單簿上可能根本沒有足夠對手盤。此時，HLP 就會出手接盤?—?— 它接收這部分虧損倉位的剩余抵押品，并繼續持有倉位直到市場恢復。換句話說，HLP 是 Hyperliquid 的“公共福利機制”：它確保系統在極端行情下依然保持 solvency（償付能力），防止交易所出現“壞賬”或負資產。舉個比喻：

如果 Hyperliquid 是賭場，交易者在賭 BTC 價格。有人輸光了，得被踢出場。但如果沒人愿意接他的牌桌位置，HLP 就像賭場老板派出的“替補玩家”，用自己的錢頂上，保證游戲繼續進行。

HLP 內部又分為多個 child vault（子金庫），用于分散風險，不讓單個市場的劇烈波動拖垮整個系統。

ADL 是什么？?—?— 系統的“最后一根保險絲”

ADL（Auto-Deleveraging），全稱 自動去杠桿，是清算機制的最后一道防線。只有在所有常規手段（市場清算、HLP 承接）都失效時才會觸發。

為什么需要清算？

永續合約市場本質上是一個零和系統：

每一個多頭（看漲）倉位都對應一個等量的空頭（看跌）倉位。

當價格大幅波動時，虧損一方的保證金可能被耗盡。

為了防止出現“負資產”（即系統欠錢），交易所必須及時清算虧損方。清算的目標是：讓系統維持整體資金平衡，保證贏家能拿到錢，輸家無法“賴賬”。

清算的“三步瀑布”

Hyperliquid 的清算過程可以想象成一場三層瀑布：

這第三步，就是我們今天討論的 ADL 機制的首次啟動。

ADL 如何運作？

當虧損方完全破產（保證金歸零），而 HLP 資金又不足以承接時，系統只能從盈利方中強制“削減倉位”來維持市場平衡。觸發與執行邏輯：

· 觸發方（Triggered Side）：虧損的那一方（如多頭暴跌虧光）。

· 提供方（Providing Side）：盈利的一方（如空頭暴賺）。

系統會按照以下優先級選擇被減倉的對象：盈利最多 + 杠桿最高 + 倉位最大 的交易者，優先被強制平倉。也就是說，越是高杠桿、高收益的大戶，在極端行情中越容易被“踢出”。這種“強制下車”的設計保證了平臺資金平衡，也防止系統破產。

類比現實：

就像航班超售，航空公司先出高價請人下機；沒人自愿，就隨機抽簽，但 Hyperliquid 的 ADL 是“優先踢頭等艙的大佬”?—?— 因為他們占用的資源最多，風險也最大。

ADL 的意義與風險

ADL 是一種極端情況下的保護機制。

它不“公平”，但必要。

對平臺而言：確保永續市場穩定運行，不會出現系統性破產。

對用戶而言：提醒高杠桿交易者，盈利也可能被動平倉。

對生態而言：體現了去中心化衍生品平臺的風險自治機制?—?— 不靠政府或外部救助。

結語：極端行情下的必然代價

ADL 是市場機制的“最后一根保險絲”，它存在的意義不是懲罰贏家，而是拯救整個系統。

在杠桿衍生品市場，沒有“無限對手盤”。當價格劇烈波動、流動性枯竭時，自動減倉確保了這個復雜的“零和賭場”依然能繼續運轉。或者說，ADL 不是災難，而是市場自我修復的標志。

背景信息：Hyerliquid 創始人 Jeff 10 月 12 日發文表示：

在 20 分鐘的時間內，HLP 通過后備清算機制處理了價值數十億美元的頭寸。

HLP 的核心定位始終是 “最后流動性提供者”。與部分誤解相反，HLP 是 “非惡意清算方”?—?— 它不會刻意挑選盈利性高的清算訂單，而是作為維護系統償付能力的 “公共產品” 存在。值得強調的是，Hyperliquid 不收取任何清算費用。

HLP 的設計（包括多成分子金庫體系）是經過無數次模擬驗證的成果，既能最大程度地為協議整體利益服務，同時也能有效管理自身風險。

事實上，在全力處理用戶頭寸后備清算的過程中，HLP 的清算方子金庫自身也出現了抵押不足的情況?—?— 這是系統設計的既定結果：子金庫與整體策略中的其他部分相互隔離。在參與 ADL 時，HLP 與其他普通用戶享有完全同等的待遇，無任何特殊豁免。

從整體數據來看，HLP 子金庫是 ADL 觸發方中規模最大的地址群體，其規模遠超其他觸發方一個數量級以上。而與 HLP 子金庫進行 ADL 對手交易的 “提供方地址”，相較于市場價格異動前后的價格水平，額外實現了數億美元的利潤。

在其他許多交易平臺，清算機制并不透明，其清算引擎可能無需遵守與普通用戶相同的嚴格保證金要求。這些平臺本可以通過承接更多后備清算頭寸、承擔更高償付風險的方式，獲取數億美元的商業收入?—?— 但這種 “風險換收入” 的權衡，在 Hyperliquid 看來是不可接受的。

最后，我理解當前對許多交易者而言是艱難時期，希望社區能繼續相互支持、共同成長。作為 Hyperliquid 的貢獻者，我將繼續全力以赴，打造一個能夠容納各類金融業務的優質平臺。而此次事件也再次印證：透明與公平，是金融系統不可或缺的核心價值。