紫金礦業又多了一條“腿”

作者｜Eastland

頭圖｜AI生成

國際金價迭創新高，涉足黃金開采的標的“雞犬升天”，截至10月15日收盤：

紫金礦業（SH:601899）年內上漲109.48%，動態市盈率17.7倍； 赤峰黃金(SH:600988)年內上漲103.4%，動態市盈率27.1倍； 中金黃金（SH:600489）年內上漲115.1%，動態市盈率22.7倍； 山東黃金（SH:600547）年內上漲85.1%，動態市盈率34.2倍； 招金礦業（SH:01818）年內上漲195.9，動態市盈率39.7倍；

紫金礦業漲幅并不突出，市盈率墊底，主要原因有兩個：

一是大A酷愛小盤，市值8200億的紫金礦業盤子太太；

二是紫金礦業被“黃周期”壓制。市場擔心需求、顧慮庫存，對銅價走勢看不準，不肯給高估值。

目前，銅的供需形勢趨于明朗——電力、新能源車、AI算力對銅的需求旺盛。如：特高壓工程每千公里用銅2萬噸，英偉達GB200系列單柜用銅200公斤，純電動車每臺用銅約80-120公斤，直流快充樁每臺用銅60公斤……高盛預測，到2030年電網升級將推動全球銅需求增長60%，相當于新增一個美國的需求。

此外，銅也成為大國博弈的重要工具。美國玩不轉稀土，但金融資本高度發達。

銅是“新時代的石油”，紫金銅業將“被銅拖累”變為“被銅加持”。

左手金、右手銅

紫金礦業主營金、銅、銀、鋅、鉬、鈷、鋰等礦產資源的勘探/開發。2022年以來，金、銅業務占總營收的比例從74%提高到89%：

2022年，黃金、銅業務收入分別為1230億、774億，分別占總營收的45.5%、28.6%； 2023年，黃金、銅業務收入分別為1383億、852億，分別占總營收的47.2%、29%； 2024年，黃金、銅業務收入分別為1608億、975億，分別占總營收的53%、32.1%； 2025年H1，黃金、銅業務收入分別為959億、533億，分別占總營收的57.2%、31.8%；

由于金價持續攀升，黃金業務對紫金礦業總營收增長的貢獻率超過100%。

以2025年H1為例：總營收1677億，較2024年H1增長173億；同期，黃金業務增收209億，貢獻率高達121%。

黃金業務：家里必須有礦

1）“兩條腿”走路

紫金礦業所售黃金有兩個來源：自采、外購。前者名為“礦產金”，后者名為“冶煉金”。總體而言，礦產金銷量、銷售額占比一直在提高：

2021年，礦產金、冶煉金銷量分別為46噸、272噸，礦產金占比14.4%；銷售額分別為159億、1000億，礦產金占比13.7%； 2023年，礦產金、冶煉金銷量分別為67噸、248噸，礦產金占比提高到21.2%；銷售額分別為271億、1113億，礦產金占比19.6%； 2025年H1，礦產金、冶煉金銷量分別為38噸、997噸，礦產金占比28.2%；銷售額分別為265億、694億，礦產金占比27.6%；

從這組數據可以看到，紫金礦業不惜犧牲總銷量也要提高礦產金占比的意志：

2022年總銷量319噸，礦產金占比19.1%； 2024年總銷量降至296噸，比2022年減少23噸，其中礦產金多賣7噸、冶煉金少賣30噸，礦產金占比提高到22.9%。

2）有條“假腿”

單看銷量、銷售額，顯然冶煉金是這條腿粗，但這是一條“假腿”。

2021年，礦產金售價、成本分別為349元/克、176元/克，毛利潤率49.5%；冶煉金售價、成本分別為368元/克、367.6元克，毛利潤率僅為0.12%； 2024年，礦產金售價、成本分別增至521元/克、231元/克，毛利潤55.7%；冶煉金售價、成本分別增至550元/克、547元克，毛利潤率也才0.45%； 2025年H1，礦產金售價進一步提高到692元/克，成本亦增至262克/元，毛利潤率62.2%；冶煉金售價、成本分別為713元/克、707元/克，毛利潤率0.84%；

冶煉金銷量、銷售額占比動輒七、八成，對毛利潤的貢獻卻可以忽略不計。例如：

2024年，礦產金銷售額353億、毛利潤197億；冶煉金銷售額高達1255億（占總營收的41.3%）、毛利潤僅5.6億，占黃金業務毛利潤的1.8%。

與黃金價格上躥下跳相比，開采成本波動幅度不值一提。因此在眾多涉足黃金業務的公司當中，只有礦山產金占比大者才能從金價上漲中賺取更高毛利潤率。

外購低純度原料，冶煉成高純度產品，只能賺到微薄的加工費。

3）黃金業務估值

山東黃金（SHSH:600547）最新市值1900億、市盈率（動）約34倍，其主營業務與紫金礦業的黃金業務相對應。

與紫金礦業高度相似，山東黃金毛利潤幾乎全部由“自采金”貢獻（2024年占比達95%）。所以比較時只看自采即可：

2019年，山東黃金自采金銷量40噸，略高于紫金礦業的39.2噸； 2020年，山東黃金自采金銷量降至37.8噸，略低于紫金礦業的38.2噸； 2021年初，受金礦安全事故影響，山東省展開安全整頓，山東黃金生產運營受到極大沖擊。自采降至24.8噸。紫金礦業礦山產金銷量躍至45.7噸，從此拉開與山東黃金的距離； 到2024年，山東黃金礦山產金銷量達67.8噸，山東黃金自采銷量45.2噸，相當于紫金的66.7%；毛利潤118億、相當于紫金的60%。

比照山東黃金估值水平，紫金礦業黃金業務單獨上市的話，市值將超過3000億。

銅業務質地優良

與黃金業務相同，紫金銅業務也分為礦山產銅和冶煉產銅兩個部分，但比黃金業務均衡得多：

2021年，礦產銅、冶煉銅銷量分別為52.9萬噸、62.1萬噸，礦產銅占46%；銷售額分別為283億、3376億，礦產銅占43%； 2023年，礦產銅、冶煉銅銷量分別為81.1萬噸、72.5萬噸，礦產銅占比提高到52.8%；銷售額分別為415億、437億，礦產銅占比48.7%； 2025年H1，礦產銅、冶煉銅銷量分別為43.9萬噸、38.2萬噸，礦產銅占53.5%；銷售額分別為273億、261億，礦產銅占比51.1%；

紫金礦業礦產銅毛利潤率不輸礦產黃金，冶煉銅則是“陪太子讀書”：

2021年，礦產銅售價、成本分別為5.36萬元/噸、1.82萬元/噸，毛利潤率高達66%（比礦產黃金高16個百分點）；冶煉銅售價、成本分別為6.05萬元/噸、5.88萬元/噸，毛利潤率僅為2.8%； 2024年，礦產銅售價、成本分別增至5.84萬元/噸、2.29萬元/噸，毛利潤60.8%；冶煉銅售價、成本分別增至6.62萬元/噸、6.49萬元/噸，毛利潤率降至2.0%； 2025年H1，礦產銅售價進一步提高到6.21萬元/噸，毛利潤率60.9%；冶煉銅售價、成本分別6.83萬元/噸、6.76萬元/噸，毛利潤率1.1%；

2024年，礦產銅銷售額482億、毛利潤293億，毛利潤率達60.8%；冶煉銅銷售額高達493.6億、毛利潤率約12%。

江西銅業（SH：600362）是中國最大的綜合性銅生產企業。2025H1，營收高達5209.3億。但毛利潤僅為184.4億、毛利潤率3.5%。其拳頭產品“陰極銅”業（約占總營收的50%）銷售額2685.3億、毛利潤率3.8%。

2024年，紫金礦業銅業務（包括礦產銅和冶煉銅）總收入、毛利潤分別為975.3億、302.8億，毛利潤率31%；江西銅業總收入、毛利潤分別為5209.3億、184.4億，毛利潤率3.5%。

與江西銅業相比，紫金銅業務的優勢不僅體現在規模。更重要的是——從毛利潤率看，江西銅業賺的其實是加工費，從銅價上漲中的獲益遠低于紫金礦業。

儲量稱雄

根據自然資源部披露的《中國礦產資源報告2024》：中國銅儲量4065萬噸，金儲量3204噸，鋰氧化物（LEC）儲量635.3萬噸，鉬儲量781萬噸。

紫金礦業占比較大的有：

銅儲量5043萬噸，占中國儲量的124%； 金儲量1487噸，占中國儲量的46%； 鋰氧化物儲量860萬噸，占中國儲量的55%； 鉬儲量237萬噸，占中國儲量的30%。

2025年H1，紫金礦業礦山產金38.2噸，新增金資源量88.8噸（含儲量34.5噸）；礦山產銅43.9萬噸，新增銅資源204.9萬噸（含儲量132.2萬噸）。

論黃金、銅這兩種重要資源的儲量，紫金礦業遠超其他“概念股”。而且新增資源量大于開采消耗，家里的礦越挖越多。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建！

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