片仔癀“中藥茅”光環(huán)褪色：非經(jīng)常性收益粉飾下的主業(yè)困局

10月20日，片仔癀的13萬名投資者遭遇了沉重一擊。這家素有“中藥茅”之稱的上市公司股價(jià)收跌4.71%，報(bào)收187.09元，市值縮水至1129億元。市場的悲觀情緒并未消散，截至發(fā)稿，其股價(jià)仍“跌跌不休”。

　　這場下跌的直接導(dǎo)火索，是上周五發(fā)布的一份揭示內(nèi)在危機(jī)的三季報(bào)。報(bào)告顯示，公司前三季度營收74.4億元，同比下降11.93%；歸母凈利潤21.29億元，同比下降20.74%。更為關(guān)鍵的是，凈利潤降幅顯著大于營收，這背后是其核心盈利能力的急劇惡化——第三季度扣非凈利潤同比腰斬54.6%，而非經(jīng)常性損益的“粉飾”與投資收益的異常暴增，共同構(gòu)成了這份成績單的底色。這份財(cái)報(bào)不僅暴露了公司短期業(yè)績壓力，更引發(fā)了市場對(duì)其盈利質(zhì)量與增長可持續(xù)性的深度擔(dān)憂。

　　針對(duì)上述問題，《華夏時(shí)報(bào)》記者致函采訪片仔癀，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。知名財(cái)稅審專家劉志耕在接受本報(bào)記者采訪時(shí)指出，“從財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化程度和業(yè)務(wù)可持續(xù)性來看，扣非凈利潤腰斬比營收雙位數(shù)下滑更值得警惕。”

　　片仔癀賣不動(dòng)了？

　　業(yè)績持續(xù)承壓，片仔癀正面臨近年來少見的增長困局。最新財(cái)報(bào)顯示，公司第三季度營業(yè)收入為20.64億元，同比下降26.28%；歸母凈利潤6.87億元，同比下降28.82%。這已是公司連續(xù)三個(gè)季度營收負(fù)增長，凈利潤也連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)下滑，創(chuàng)下近二十年來首次前三季度營收與凈利潤“雙雙下降”的局面。

　　（截圖來自2025年三季報(bào)）

　　公司方面將凈利潤變動(dòng)歸因于醫(yī)藥制造業(yè)銷售減少與毛利率下降。作為片仔癀的“壓艙石”，醫(yī)藥制造業(yè)前三季度營收達(dá)40.16億元，占據(jù)總營收半壁江山，但收入降幅達(dá)12.93%。其中，核心產(chǎn)品肝病用藥（即片仔癀）表現(xiàn)尤為疲軟，營收同比下滑9.41%，而成本卻上升20.64%，這一降一升導(dǎo)致該業(yè)務(wù)毛利率僅為61.11%，利潤空間顯著收窄。

　　成本高企是懸在片仔癀頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。公司在2025年上半年業(yè)績快報(bào)中坦言，醫(yī)藥行業(yè)面臨醫(yī)保政策調(diào)整與消費(fèi)市場收縮的雙重挑戰(zhàn)，同時(shí)生產(chǎn)所需的關(guān)鍵原材料價(jià)格持續(xù)處于歷史高位。特別是牛黃、麝香、蛇膽等核心原料的價(jià)格上漲趨勢長期存在，未來可能繼續(xù)對(duì)產(chǎn)品成本構(gòu)成上升壓力。

　　面對(duì)成本壓力，片仔癀過往的“解題思路”——提價(jià)，如今正顯現(xiàn)后遺癥。自2005年以來，片仔癀內(nèi)銷價(jià)格從125元/粒一路上漲至760元/粒，漲幅超過500%，其中2023年5月的調(diào)價(jià)創(chuàng)下近20年最大漲幅。從歷史業(yè)績看，提價(jià)確實(shí)曾有效拉動(dòng)利潤增長。然而，漲價(jià)策略的“后遺癥”正在逐漸顯現(xiàn)。

　　一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，片仔癀的渠道價(jià)格體系已出現(xiàn)松動(dòng)。《華夏時(shí)報(bào)》記者觀察到，盡管官方定價(jià)保持不變，但在“雙十一”期間，非官方渠道的實(shí)際售價(jià)較官方價(jià)格低出近30%。以主流平臺(tái)為例，京東大藥房的“片仔癀3g*1粒”售價(jià)為684元，而京喜自營官方店價(jià)格低至595元。淘寶平臺(tái)上，阿里健康大藥房價(jià)格也低至684元/粒，買的越多折扣越多，采購20盒及以上可低至640元/粒。部分“百億補(bǔ)貼”店鋪價(jià)格低至575元/粒。有的店鋪甚至出現(xiàn)570元/粒的售價(jià)。終端零售價(jià)擊穿官方定價(jià)，直接反映出公司對(duì)市場價(jià)格的管控正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

　　（截圖來自京東、淘寶平臺(tái)）

　　渠道價(jià)格的松動(dòng)，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上也得到了直接印證。截至上半年，片仔癀合同負(fù)債期末約1.66億元，較年初下降38.57%，主要是由于公司收取的有明確履約義務(wù)預(yù)收款項(xiàng)減少所致，其中貨款余額減少約1.2億元至約4434.1萬元，經(jīng)銷商拿貨積極性明顯降溫。三季度仍然延續(xù)這一情形，合同負(fù)債期末約1.83億元，較年初下降32.47%。而與之形成反差的是，公司存貨較年初激增24.02%至61.60億元，而經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈額同比銳減62.53%，形成“庫存高企、增收不增現(xiàn)”的雙重壓力。

　　實(shí)際上，這一情況在2024年已經(jīng)出現(xiàn)，當(dāng)年片仔癀肝病用藥產(chǎn)品銷量同比下降7.63%至418.86萬盒，公司當(dāng)年收取的有履約義務(wù)預(yù)收款項(xiàng)減少，同期合同負(fù)債中的貨款期末余額較期初余額減少將近6000萬元，經(jīng)銷商的拿貨積極性似乎有所降低。新智派新質(zhì)生產(chǎn)力會(huì)客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥對(duì)《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，“從供給端和渠道端來看，渠道庫存積壓可能是一個(gè)突出問題。如果前期生產(chǎn)過多，導(dǎo)致產(chǎn)品積壓在渠道中，會(huì)使得新產(chǎn)品的銷售受到阻礙。控價(jià)策略失效也可能導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)，影響消費(fèi)者的購買意愿，進(jìn)而影響銷售。”

　　從各業(yè)務(wù)板塊看，業(yè)績下滑呈現(xiàn)“全鏈條”特征。曾經(jīng)最為賺錢的醫(yī)藥制造業(yè)收入降12.93%，毛利率跌了7.51個(gè)百分點(diǎn)；被寄予厚望的化妝品業(yè)務(wù)收入驟降23.82%，毛利率減少1.28個(gè)百分點(diǎn)至61.79%，多年來未能實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍；醫(yī)藥流通收入下降8.45%，毛利率減少4.19個(gè)百分點(diǎn)，僅8.64%，盈利能力有限。產(chǎn)品矩陣方面，心腦血管用藥收入直接腰斬65.20%至0.93億元，毛利率僅8.57%，二線產(chǎn)品近乎“斷檔”，公司對(duì)單一核心產(chǎn)品的依賴度依然較高。

　　袁帥表示，“長期以來，片仔癀憑借國家保密配方構(gòu)筑起極深的‘護(hù)城河’，維持著高毛利，在中藥市場占據(jù)著獨(dú)特且穩(wěn)固的地位。如今毛利率大幅下滑，難免讓人猜測其定價(jià)能力和品牌護(hù)城河是否正在受到侵蝕。從定價(jià)能力來看，高毛利率往往意味著企業(yè)擁有較強(qiáng)的定價(jià)話語權(quán)，能將成本上升等因素轉(zhuǎn)嫁到產(chǎn)品價(jià)格上。而此次毛利率下滑，或許暗示著其在市場定價(jià)中的優(yōu)勢有所減弱。但這并不一定就意味著公司增長神話的終結(jié)，有可能是短期陣痛。”他進(jìn)一步表示，“除了核心的醫(yī)藥制造，片仔癀還有化妝品和醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)，但目前這兩大板塊未能扛起增長大旗，公司營收仍高度依賴單一核心產(chǎn)品。從多元化戰(zhàn)略來看，片仔癀的多元化布局初衷是好的，旨在分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，尋找新的增長點(diǎn)。然而，目前第二增長曲線遲遲未能形成。”

　　然而，陣痛之后，路徑何在？在主力產(chǎn)品銷售承壓、新業(yè)務(wù)突破乏力的背景下，如何平衡成本控制與價(jià)格策略，重塑渠道信心，并加快培育真正具有競爭力的第二增長曲線，已成為片仔癀亟待解決的關(guān)鍵課題。

　　靠非經(jīng)常損益撐門面

　　片仔癀第三季度業(yè)績數(shù)據(jù)顯示，公司營業(yè)總收入為20.64億元，同比下降26.28%；歸母凈利潤6.87億元，同比下降28.82%。而更能反映主營業(yè)務(wù)盈利能力的扣非凈利潤則大幅下滑54.6%，僅為4.38億元，接近“腰斬”。

　　值得注意的是，從成本費(fèi)用端看，三季度營業(yè)成本與銷售費(fèi)用的降幅十分有限，管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用“三費(fèi)”反而保持增長，僅稅金一項(xiàng)同比大幅下降64%。按常理推算，在成本費(fèi)用壓力未明顯緩解的背景下，歸母凈利潤降幅本應(yīng)跟二季度類似顯著高于營收降幅，但實(shí)際兩者差距并不大。這一看似矛盾的現(xiàn)象背后，暗藏著公司盈利質(zhì)量的隱憂。

　　劉志耕強(qiáng)調(diào)，“扣非凈利潤腰斬反映了企業(yè)核心盈利能力的崩塌；企業(yè)對(duì)營收下滑相較于利潤下滑更具有可控性；現(xiàn)金流惡化將加劇風(fēng)險(xiǎn)。總之，扣非凈利潤腰斬暴露了片仔癀成本失控、產(chǎn)品溢價(jià)能力減弱的核心問題，而營收下滑則更多是市場的短期波動(dòng)，可能屬于經(jīng)營策略或市場影響，具有一定的可控性或回旋性。若毛利率和現(xiàn)金流持續(xù)惡化，則可能引發(fā)長期增長危機(jī)。”

　　而對(duì)于其凈利潤的降幅沒有出現(xiàn)理論上的“斷崖式”下跌，劉志耕認(rèn)為，“這是毛利率差異、非經(jīng)常性損益、成本剛性、費(fèi)用結(jié)構(gòu)優(yōu)化及稅收影響共同作用的結(jié)果，但不管什么指標(biāo)的影響，片仔癀需注意重點(diǎn)解決核心業(yè)務(wù)上存在的嚴(yán)重問題。”

　　“在上述問題上，非經(jīng)常性損益的‘粉飾’作用比較明顯。2025年第三季度片仔癀扣非凈利潤同比暴跌54.6%，而歸母凈利潤降幅為28.82%，兩者差距達(dá)25.78個(gè)百分點(diǎn)。這一差異表明公司可能通過政府補(bǔ)貼、資產(chǎn)處置等非經(jīng)常性收益平滑利潤的波動(dòng)。再從前三季度非經(jīng)常性損益占凈利潤比重從0.1%驟升至36.25%的情況來看，也進(jìn)一步驗(yàn)證片仔癀對(duì)非主營收益的依賴。長期來看，市場對(duì)以往長期依賴非經(jīng)常收益的案例顯示，投資者對(duì)這種‘利潤虛胖’公司的估值容忍度和信心會(huì)顯著降低。”劉志耕進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)。

　　另外，還有一個(gè)細(xì)節(jié)非常值得玩味，2025年第三季度，片仔癀投資收益2.85億元，同比大增819.32%。其中，對(duì)聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益2.56億元，同比暴增13748.45%，對(duì)于增厚業(yè)績更是起到了關(guān)鍵作用。

　　（截圖來自WIND）

　　發(fā)布三季報(bào)的同時(shí)，片仔癀也披露了一則研發(fā)進(jìn)展。公告顯示，片仔癀研發(fā)的1.1類中藥創(chuàng)新藥溫膽片完成“評(píng)價(jià)溫膽片治療輕、中度廣泛性焦慮障礙（痰熱內(nèi)擾證）有效性和安全性的多中心、隨機(jī)、雙盲、安慰劑平行對(duì)照Ⅲ期臨床試驗(yàn)”首例受試者入組，正式進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn)。

　　片仔癀官網(wǎng)顯示，近年來，片仔癀藥業(yè)兼顧中藥新藥創(chuàng)新與經(jīng)典名方傳承，古典與創(chuàng)新相結(jié)合，“古為今用”，進(jìn)行中藥新藥開發(fā)模式有益探索，布局精神、消化、呼吸等中藥新藥治療領(lǐng)域，目前已有多個(gè)創(chuàng)新藥項(xiàng)目取得重要進(jìn)展。據(jù)公司半年報(bào)，公司正在推進(jìn)的有2個(gè)新藥立項(xiàng)及18個(gè)在研新藥研究，含5個(gè)中藥1.1類、1個(gè)中藥1.2類、4個(gè)化藥1類的臨床研究。

　　不過，片仔癀也在公告中也提示，公司溫膽片Ⅲ期臨床試驗(yàn)完成首例受試者入組對(duì)公司本年度的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績無重大影響。且由于藥品研發(fā)的特殊性，具有周期長、環(huán)節(jié)多、風(fēng)險(xiǎn)大、投入高的特點(diǎn)，容易受到政策、技術(shù)、市場等多方面因素的影響，審評(píng)政策及產(chǎn)品未來市場競爭形勢等存在諸多不確定性風(fēng)險(xiǎn)。從投入上看，2025年前三季度公司研發(fā)費(fèi)用為1.80億元，同比增長24.42%。在成本高企、各項(xiàng)投入持續(xù)加大的背景下，片仔癀2025年全年業(yè)績?nèi)悦媾R不小的壓力。（華夏時(shí)報(bào)）