片仔癀“中藥茅”光環褪色：非經常性收益粉飾下的主業困局

10月20日，片仔癀的13萬名投資者遭遇了沉重一擊。這家素有“中藥茅”之稱的上市公司股價收跌4.71%，報收187.09元，市值縮水至1129億元。市場的悲觀情緒并未消散，截至發稿，其股價仍“跌跌不休”。

　　這場下跌的直接導火索，是上周五發布的一份揭示內在危機的三季報。報告顯示，公司前三季度營收74.4億元，同比下降11.93%；歸母凈利潤21.29億元，同比下降20.74%。更為關鍵的是，凈利潤降幅顯著大于營收，這背后是其核心盈利能力的急劇惡化——第三季度扣非凈利潤同比腰斬54.6%，而非經常性損益的“粉飾”與投資收益的異常暴增，共同構成了這份成績單的底色。這份財報不僅暴露了公司短期業績壓力，更引發了市場對其盈利質量與增長可持續性的深度擔憂。

　　針對上述問題，《華夏時報》記者致函采訪片仔癀，截至發稿未收到回復。知名財稅審專家劉志耕在接受本報記者采訪時指出，“從財務指標惡化程度和業務可持續性來看，扣非凈利潤腰斬比營收雙位數下滑更值得警惕。”

　　片仔癀賣不動了？

　　業績持續承壓，片仔癀正面臨近年來少見的增長困局。最新財報顯示，公司第三季度營業收入為20.64億元，同比下降26.28%；歸母凈利潤6.87億元，同比下降28.82%。這已是公司連續三個季度營收負增長，凈利潤也連續兩個季度出現下滑，創下近二十年來首次前三季度營收與凈利潤“雙雙下降”的局面。

　　（截圖來自2025年三季報）

　　公司方面將凈利潤變動歸因于醫藥制造業銷售減少與毛利率下降。作為片仔癀的“壓艙石”，醫藥制造業前三季度營收達40.16億元，占據總營收半壁江山，但收入降幅達12.93%。其中，核心產品肝病用藥（即片仔癀）表現尤為疲軟，營收同比下滑9.41%，而成本卻上升20.64%，這一降一升導致該業務毛利率僅為61.11%，利潤空間顯著收窄。

　　成本高企是懸在片仔癀頭頂的“達摩克利斯之劍”。公司在2025年上半年業績快報中坦言，醫藥行業面臨醫保政策調整與消費市場收縮的雙重挑戰，同時生產所需的關鍵原材料價格持續處于歷史高位。特別是牛黃、麝香、蛇膽等核心原料的價格上漲趨勢長期存在，未來可能繼續對產品成本構成上升壓力。

　　面對成本壓力，片仔癀過往的“解題思路”——提價，如今正顯現后遺癥。自2005年以來，片仔癀內銷價格從125元/粒一路上漲至760元/粒，漲幅超過500%，其中2023年5月的調價創下近20年最大漲幅。從歷史業績看，提價確實曾有效拉動利潤增長。然而，漲價策略的“后遺癥”正在逐漸顯現。

　　一個值得關注的現象是，片仔癀的渠道價格體系已出現松動。《華夏時報》記者觀察到，盡管官方定價保持不變，但在“雙十一”期間，非官方渠道的實際售價較官方價格低出近30%。以主流平臺為例，京東大藥房的“片仔癀3g*1粒”售價為684元，而京喜自營官方店價格低至595元。淘寶平臺上，阿里健康大藥房價格也低至684元/粒，買的越多折扣越多，采購20盒及以上可低至640元/粒。部分“百億補貼”店鋪價格低至575元/粒。有的店鋪甚至出現570元/粒的售價。終端零售價擊穿官方定價，直接反映出公司對市場價格的管控正面臨嚴峻挑戰。

　　（截圖來自京東、淘寶平臺）

　　渠道價格的松動，在財務數據上也得到了直接印證。截至上半年，片仔癀合同負債期末約1.66億元，較年初下降38.57%，主要是由于公司收取的有明確履約義務預收款項減少所致，其中貨款余額減少約1.2億元至約4434.1萬元，經銷商拿貨積極性明顯降溫。三季度仍然延續這一情形，合同負債期末約1.83億元，較年初下降32.47%。而與之形成反差的是，公司存貨較年初激增24.02%至61.60億元，而經營活動現金凈額同比銳減62.53%，形成“庫存高企、增收不增現”的雙重壓力。

　　實際上，這一情況在2024年已經出現，當年片仔癀肝病用藥產品銷量同比下降7.63%至418.86萬盒，公司當年收取的有履約義務預收款項減少，同期合同負債中的貨款期末余額較期初余額減少將近6000萬元，經銷商的拿貨積極性似乎有所降低。新智派新質生產力會客廳聯合創始發起人袁帥對《華夏時報》記者表示，“從供給端和渠道端來看，渠道庫存積壓可能是一個突出問題。如果前期生產過多，導致產品積壓在渠道中，會使得新產品的銷售受到阻礙。控價策略失效也可能導致產品價格波動，影響消費者的購買意愿，進而影響銷售。”

　　從各業務板塊看，業績下滑呈現“全鏈條”特征。曾經最為賺錢的醫藥制造業收入降12.93%，毛利率跌了7.51個百分點；被寄予厚望的化妝品業務收入驟降23.82%，毛利率減少1.28個百分點至61.79%，多年來未能實現質的飛躍；醫藥流通收入下降8.45%，毛利率減少4.19個百分點，僅8.64%，盈利能力有限。產品矩陣方面，心腦血管用藥收入直接腰斬65.20%至0.93億元，毛利率僅8.57%，二線產品近乎“斷檔”，公司對單一核心產品的依賴度依然較高。

　　袁帥表示，“長期以來，片仔癀憑借國家保密配方構筑起極深的‘護城河’，維持著高毛利，在中藥市場占據著獨特且穩固的地位。如今毛利率大幅下滑，難免讓人猜測其定價能力和品牌護城河是否正在受到侵蝕。從定價能力來看，高毛利率往往意味著企業擁有較強的定價話語權，能將成本上升等因素轉嫁到產品價格上。而此次毛利率下滑，或許暗示著其在市場定價中的優勢有所減弱。但這并不一定就意味著公司增長神話的終結，有可能是短期陣痛。”他進一步表示，“除了核心的醫藥制造，片仔癀還有化妝品和醫藥流通業務，但目前這兩大板塊未能扛起增長大旗，公司營收仍高度依賴單一核心產品。從多元化戰略來看，片仔癀的多元化布局初衷是好的，旨在分散經營風險，尋找新的增長點。然而，目前第二增長曲線遲遲未能形成。”

　　然而，陣痛之后，路徑何在？在主力產品銷售承壓、新業務突破乏力的背景下，如何平衡成本控制與價格策略，重塑渠道信心，并加快培育真正具有競爭力的第二增長曲線，已成為片仔癀亟待解決的關鍵課題。

　　靠非經常損益撐門面

　　片仔癀第三季度業績數據顯示，公司營業總收入為20.64億元，同比下降26.28%；歸母凈利潤6.87億元，同比下降28.82%。而更能反映主營業務盈利能力的扣非凈利潤則大幅下滑54.6%，僅為4.38億元，接近“腰斬”。

　　值得注意的是，從成本費用端看，三季度營業成本與銷售費用的降幅十分有限，管理費用、研發費用、財務費用“三費”反而保持增長，僅稅金一項同比大幅下降64%。按常理推算，在成本費用壓力未明顯緩解的背景下，歸母凈利潤降幅本應跟二季度類似顯著高于營收降幅，但實際兩者差距并不大。這一看似矛盾的現象背后，暗藏著公司盈利質量的隱憂。

　　劉志耕強調，“扣非凈利潤腰斬反映了企業核心盈利能力的崩塌；企業對營收下滑相較于利潤下滑更具有可控性；現金流惡化將加劇風險。總之，扣非凈利潤腰斬暴露了片仔癀成本失控、產品溢價能力減弱的核心問題，而營收下滑則更多是市場的短期波動，可能屬于經營策略或市場影響，具有一定的可控性或回旋性。若毛利率和現金流持續惡化，則可能引發長期增長危機。”

　　而對于其凈利潤的降幅沒有出現理論上的“斷崖式”下跌，劉志耕認為，“這是毛利率差異、非經常性損益、成本剛性、費用結構優化及稅收影響共同作用的結果，但不管什么指標的影響，片仔癀需注意重點解決核心業務上存在的嚴重問題。”

　　“在上述問題上，非經常性損益的‘粉飾’作用比較明顯。2025年第三季度片仔癀扣非凈利潤同比暴跌54.6%，而歸母凈利潤降幅為28.82%，兩者差距達25.78個百分點。這一差異表明公司可能通過政府補貼、資產處置等非經常性收益平滑利潤的波動。再從前三季度非經常性損益占凈利潤比重從0.1%驟升至36.25%的情況來看，也進一步驗證片仔癀對非主營收益的依賴。長期來看，市場對以往長期依賴非經常收益的案例顯示，投資者對這種‘利潤虛胖’公司的估值容忍度和信心會顯著降低。”劉志耕進一步強調。

　　另外，還有一個細節非常值得玩味，2025年第三季度，片仔癀投資收益2.85億元，同比大增819.32%。其中，對聯營企業和合營企業的投資收益2.56億元，同比暴增13748.45%，對于增厚業績更是起到了關鍵作用。

　　（截圖來自WIND）

　　發布三季報的同時，片仔癀也披露了一則研發進展。公告顯示，片仔癀研發的1.1類中藥創新藥溫膽片完成“評價溫膽片治療輕、中度廣泛性焦慮障礙（痰熱內擾證）有效性和安全性的多中心、隨機、雙盲、安慰劑平行對照Ⅲ期臨床試驗”首例受試者入組，正式進入Ⅲ期臨床試驗。

　　片仔癀官網顯示，近年來，片仔癀藥業兼顧中藥新藥創新與經典名方傳承，古典與創新相結合，“古為今用”，進行中藥新藥開發模式有益探索，布局精神、消化、呼吸等中藥新藥治療領域，目前已有多個創新藥項目取得重要進展。據公司半年報，公司正在推進的有2個新藥立項及18個在研新藥研究，含5個中藥1.1類、1個中藥1.2類、4個化藥1類的臨床研究。

　　不過，片仔癀也在公告中也提示，公司溫膽片Ⅲ期臨床試驗完成首例受試者入組對公司本年度的財務狀況和經營業績無重大影響。且由于藥品研發的特殊性，具有周期長、環節多、風險大、投入高的特點，容易受到政策、技術、市場等多方面因素的影響，審評政策及產品未來市場競爭形勢等存在諸多不確定性風險。從投入上看，2025年前三季度公司研發費用為1.80億元，同比增長24.42%。在成本高企、各項投入持續加大的背景下，片仔癀2025年全年業績仍面臨不小的壓力。（華夏時報）