信達生物百億美元交易，中國創新藥出海下半場時刻

年初，市場為中國創新藥的到來而興奮；年末，即使百億量級的出海合作，也難以重新點燃資本市場的熱情。中國創新藥迎來了結構性拐點。

昨日，信達生物宣布，就三款在研藥物與武田制藥達成戰略合作，潛在交易總額最高達114億美元。其中，首付款12億美元（包括1億美元股權投資），潛在里程碑付款共102億美元。但這并沒有阻止公司股價仍延續此前調整態勢，自年內高點以來累計下跌約25%。

市場已對虛虛實實的出海交易逐漸脫敏，畢竟它們的兌現率遠未得到驗證。年內，中國已出現三起百億美元級的創新藥出海案例。此前，啟德醫藥與Biohaven、AimedBio就21個靶點的創新藥授權及其技術賦能達成合作，潛在總交易金額130億美元；恒瑞醫藥與GSK就1款重磅在研藥物（HRS-9821）及至多11個臨床前項目的全球合作，潛在總交易金額125億美元。

與前述兩起相比，信達生物此次合作的“含金量”更高。它聚焦三款明確管線，單品市場空間大；臨床進展快、數據積極，潛在收益確定性較高；更重要的是，收益分成占比高，且合作有助于信達同步搭建海外商業化體系。對于中國創新藥而言，這類合作正是通往“高收入–高利潤–高研發投入”的的關鍵路徑。

它涉及信達生物旗下三款最具潛力的在研藥物，包括一款PD-1/IL-2α靶點雙抗（IBI363）的海外共同開發與共同商業化權益（Co-Co），一款CLDN18.2靶點ADC（IBI343）海外獨家權益（License out），以及一款早期雙特異性ADC（IBI3001）的優先選擇權（Option）。

PD-1仍是全球免疫治療的核心靶點。作用于PD-1受體（Receptor）或PD-L1配體（Ligand）的抗體藥物，可阻斷腫瘤免疫抑制信號的接收或發送，使原本能“隱身”于免疫系統的腫瘤細胞，重新暴露在免疫攻擊之下。由于具有較強的“廣譜性”，該類藥物覆蓋多數癌種適應癥，并在部分患者中實現長期緩解甚至功能性治愈。目前，全球銷量最高（約300億美元）的K藥，即是以PD-1為靶點的代表藥物。

不過，該機制也面臨獲得性耐藥和低反應率等局限。為突破這一瓶頸，康方生物的PD-1/VEGF雙抗（AK112，海外授權額50億美元）與三生制藥的同類雙抗（SSGJ-707，授權額60億美元）相繼問世，并被海外藥企納入囊下。前者甚至被視為中國生物醫藥的“DeepSeek時刻”。除阻斷PD-1通路外，其VEGF機制通過抑制腫瘤血管生成，改善腫瘤的免疫抑制微環境。

IBI363的作用機制略有不同。它的IL-2α靶點能夠偏向性激活T細胞與NK細胞，強化免疫系統的攻擊能力，尤其在PD-L1低表達的“冷腫瘤”（cold tumors，指缺乏免疫細胞浸潤，導致免疫系統“看不見”的腫瘤）中，顯示出更強潛力。該藥物已進入海外三期臨床，從現有數據看具備首創（FIC）潛力，市場空間可與PD-1/VEGF雙抗比肩。

至于IBI343，盡管CLDN18.2領域競爭激烈，但該藥目前處于全球首個三期臨床的領先位置，被武田評估為具備同類最佳（BIC）潛力。其主要適應癥胃癌，在東亞地區高發。

但是，不應該只是將信達生物的這次合作，視為近年來中國創新藥出海的簡單重復。信達生物不僅將獲得更高的海外收入分成比例，還將有機會在海外市場扎根。

信達生物與武田制藥的合作，采用了目前國內創新藥企業少見的Co-Co模式（共同開發+共同商業化）。根據協議，除了里程碑付款，IBI363的海外權益，主要分為美國市場，以及除中國與美國以外的其他全球市場。武田制藥將擁有在大中華區以外供應IBI363的全球生產權；雙方在美國共同商業化，利潤或損失，由信達生物與武田制藥四六分成；在其他海外市場，雙方共同開發，開發成本同樣四六分成，信達生物獲得最高可達十幾百分比（high-teens）的梯度銷售分成。

在昨日的電話會上，信達生物董事長俞德超表示，公司的核心目標是到2030年成長為具備全球開發能力、全球產業化能力與全球商業化能力的跨國生物制藥企業，同時力爭推動5條管線，進入全球三期臨床研究階段。

在全球最大市場扎根，是國內創新藥企業躋身跨國巨頭的艱難而必然的選擇。以往的康方生物與三生制藥，交易結構仍為傳統的海權益授權模式，相當于賣“青苗”；也有部分創新藥企業也采取了NewCo模式，拿產品與技術換取新設美國公司的股份，相當于變相的風險投資。百濟神州倒是獨立出海，但它的高管背景與股東背景決定了這并非典型中國創新藥企業可以復制的路徑。不怎么缺錢的恒瑞醫藥，今年在港交所上市，也正是看中香港在出海中的“”。

拿出最具潛力的創新藥，錨定合適的全球商業化合作伙伴，是相對可行的方式。此前，中國藥企傳奇生物就憑借它的CART療法，與強生談了個五五分成。作為ADC領域的領軍企業，日本藥企第一三共（Daiichi Sankyo）出海，全球市場的主要商業化合作伙伴則是阿斯利康。武田制藥作為日本藥企出海的典型，從1993年設立美國公司算起，已經足足花了至少30年時間，相對有經驗，同時也需要用信達生物的潛力藥物，進一步鞏固競爭力；目前，該企業海外市場收入占比86%，美國市場約52%。

過去幾年，歐美跨國藥企之所以愿意購買中國藥物，部分原因出于專利懸崖壓力。據Evaluate估算，僅在2028年，全球年收入400億美元以上（指2024年的年收入）的12家跨國藥企，總價值1000億美元的藥物將失去專利保護；而在2030年，除禮來與諾和諾德還能依賴減肥藥，其他巨頭幾乎都難逃一劫。

它們需要以更低成本、快速補充創新管線，而中國是最高效與低成本的市場。中國藥企在PD-1路徑上實現了追趕與突破。君實生物、信達生物、恒瑞醫藥、百濟神州、康方生物與復宏漢霖等創新藥企業如今的市場地位，可以說是上一波創新藥泡沫的技術遺產。它們首先在PD1快速跟隨，然后沿著PD1的技術主線向雙抗和ADC衍生，不斷排列組合各種可能，并迅速驗證，再然后在更廣泛的雙抗和ADC領域飽和式研發，快速試錯，形成了明確的技術路徑優勢，。

不可否認，中國的創新藥出海，還將繼續提升全球交易的占比。據Dealforma，截至今年9月底，來自中國創新藥的全球交易已占市場的38%，比去年全年高出11個百分點，是2023年全年的兩倍。

但是，這種結構性機遇并非永久。專利懸崖終將過去，美國藥企正加速向新一代生物醫藥技術轉移，如mRNA、siRNA與基因編輯等領域，仍然保持明顯優勢。日前，《自然》雜志報道了非腫瘤抗原的mRNA疫苗（實驗用的就是mRNA新冠疫苗）中的脂質納米顆粒（LNP），可激活先天免疫反應，與PD-L1抑制劑聯用時顯著增強T細胞對“冷腫瘤”的攻擊。此外，AI制藥。通過縮短研發周期、提高成功率，在經濟意義上相當于延長了專利期的商業化窗口。

對中國藥企而言，想要在這一輪全球創新藥重構中保持競爭力，不能止步于“首付款模式”的對外授權交易。一方面，要讓管線真正走到商業化階段，證明里程碑付款的龐大潛在收益可以兌現；另一方面，要建立海外商業化體系，參與利潤分成，而非僅做早期技術與產品的供貨商。

換句話說，中國創新藥的下半場，不僅要繼續技術上的迭代創新與組合驗證，更要在商業模式上形成長期穩定的正向循環。信達與武田的合作，或許正是這一轉折的標志性事件。