創新藥泡沫破了？

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導語：資本降溫、泡沫消退，中國創新藥依靠研發實力與全球BD布局，邁入理性回歸和可持續成長的新階段。

近幾個月來， 創新藥板塊似乎悄然進入調整期——這不只是個別公司股價的波動，更像是一種行業情緒的整體降溫。

從港股和ETF的走勢來看，這一趨勢已十分明顯。以Global X中國生物科技ETF（2820.HK）為例，截至10月23日，該ETF的價格為73.28港元，相比本月初82.9港元的高位峰值，累計下跌約11.6%。

聚焦到個股，部分頭部創新藥企業也出現明顯調整。百濟神州、信達生物一度跌破年線支撐，股價承壓；貝達藥業等公司在過去兩個月累計下跌超過6%。

ETF、指數和龍頭股的同步調整，以及短期高熱度行情的回落，讓人不禁思考：創新藥泡沫破了？

從狂熱到冷靜

市場回調的背后，有著明顯的內外壓力。

將時間回撥至幾個月前，創新藥板塊幾乎成了資本市場的“寵兒”。彼時，令人眼花繚亂的BD交易潮此起彼伏，動輒上億乃至數億美元的首付款頻現，多家藥企股價接連翻倍。甚至出現尚未實現商業化但股價一飛沖天的“妖股”奇觀。那時，市場的關注焦點從研發管線與臨床價值，轉向“誰簽得快、誰金額大”。

然而，泡沫終究難以長久。當“BD＝股價催化”成為市場共識后，投機資金提前透支預期。隨著交易增多而兌現難度上升，投資者開始重新審視交易背后的實際價值：部分企業管線仍處早期階段、商業化周期漫長、市場容量未被驗證。資金風格也由追漲轉向防御，高預期、高估值、高波動的創新藥板塊自然成為“擠泡沫”的首選。

與此同時，政策與國際環境風險加劇波動。特朗普政府擬修訂《生物安全法案》（Biosecure Act），強化對來自中國的藥品研發與授權交易審查，并建議由國家安全委員會介入評估；同時，美國FDA計劃對中國臨床試驗數據實施更嚴格監管，包括提高審查費用、強化數據驗證。這意味著中國創新藥出海將面臨更高的合規成本與時間門檻。

美國全球醫藥關稅政策影響國際資本在避險情緒主導下，從高波動、高風險資產撤出，轉向現金流穩定、盈利確定性更高的賽道。關稅政策增加跨國藥企供應鏈成本與不確定性，進一步放大高估值創新藥企業的波動。在資金流向和政策風險的雙重作用下，創新藥板塊回調壓力明顯。

政策與資金兩股壓力疊加，正推動創新藥板塊從情緒高點回歸理性。

沫需要擠一擠

歷史經驗告訴我們：市場最恐慌時，往往埋藏著十年一遇的機遇。

近月的股價表現已顯示出一個轉折信號——BD消息雖仍是板塊熱點，但市場不再一邊倒地追捧，反而更理性地消化“預期”。

具體來看，一些高潛值BD交易對股價的刺激作用明顯減弱。例如，維立志博于10月16日晚宣布與Dianthus達成全球獨家合作，次日開盤雖上漲5.66%，但最終收跌1.89%；諾誠健華10月8日發布大額許可協議后，股價連續兩日下跌11.64%和11.49%。這些案例表明，即便是高價值BD交易，也難以像此前那樣持續推動股價上漲。這顯示創新藥板塊正從“快速上漲、情緒驅動”階段，逐步過渡到“理性回歸、基本面檢驗”階段。

從更長遠的角度看，這并非壞事。資本市場不會讓所有“預期”一次性兌現，也不會讓所有“利益”一次性釋放。調整與自我修整，是成熟市場必須經歷的過程。當前的降溫，實際上是一場健康的自我修復：創新藥板塊正在經歷必要的“擠泡沫”，資本故事正在回歸對研發實力、商業化能力和全球競爭力的關注。

盛極而衰，并非悲觀結論，而是行業螺旋式上升的必經階段，為長期價值成長打下更堅實的基礎。

整后的新起點

那么，問題來了：這是否意味著創新藥出海、 BD 模式就此失效？答案顯然是否定的。

事實上，若從更長視角來看，創新藥的方向并未動搖，其底層邏輯依然穩固：全球MNCs面臨專利到期帶來的營收缺口，急需新的創新資產，而中國生物科技公司在腫瘤、免疫和心血管代謝疾病等領域具備較強研發能力和成本優勢，能夠提供高質量藥物；同時，外部授權模式相比傳統并購風險更低、成本更優、靈活性更高，能夠滿足全球制藥公司多樣化需求。甚至有可能借助此次調整，更加穩步啟航。

根據摩根士丹利預測，到2035年，MNCs因專利到期將損失約1150億美元收入，其中2030年前有400億美元缺口。核心缺口主要集中在腫瘤、免疫和心血管代謝疾病三大領域，占比超過80%。盡管Biotech企業能貢獻部分收入，但因臨床失敗率和監管不確定性，缺口仍顯著。MNCs預計將投入約4800億美元用于并購/BD，加上商業化創新藥企的1170億美元，總購買力接近6000億美元，足以填補專利懸崖帶來的缺口。

這一長期趨勢已在近幾年得到驗證：

• 根據GlobalData，2024年全球大型制藥公司從中國生物制藥公司引入的創新藥物占比達到28%，創歷史新高；
• DealForma數據顯示，2025年中國公司已占據超過5000萬美元授權交易的42%。
• 醫藥魔方統計顯示，2025年1月1日至10月17日國內license-out交易135起，首付款約49.76億美元，總金額約1029.96億美元。

這些數字清晰顯示：即便市場短期出現降溫，但創新藥出海的“底盤”并未瓦解。

就在近期，國內多家藥企傳來對外授權交易喜訊，信達生物、翰森制藥、普瑞金、維立志博、奧賽康、海和藥物等多家企業在PD-1/IL-2α雙抗、CDH17 ADC、 CAR-T、 BDCA2/TACI 雙特異蛋白、 VEGF/ANG-2 雙抗、 PI3Kα 抑制劑等賽道分別達成BD協議。其中信達生物與武田制藥的合作總額高達114億美元，更刷新中國創新藥出海授權紀錄。該交易模式也顯示出中國創新藥企正在從“授權方”轉向“共同開發方/全球合作者”，價值鏈位置正在上移。

從產業和政策角度來看，中國已將創新藥列為重點產業，持續在研發支持、審批通道、上市定價、醫保及出海能力上發力，產業基礎正從“追趕”向“并跑”乃至“領跑”轉變。

資本市場短期降溫只是節奏調整，從高速沖刺期進入穩健拉升期：少一些炒作、多一些落地；少一些預期、多一些實證。投資者需關注企業是否具備持續BD實力、管線落地能力及全球化視野，區分僅靠協議列報和已邁入全球開發+商業化階段的項目。

如果說前段時期創新藥板塊的火爆與狂熱，是資本與產業共同制造的“泡沫”，如今的回調，是行業邁向質量發展和價值回歸的必經之路。

對中國創新藥而言，關鍵不在于“能否出海”，而在于“能否出爆款”，“能否從授權收入走向自主商業化”，以及“能否在全球價值鏈中占據更高位置”。洗牌過后，創新藥板塊將邁向下一個階段——更遠、更穩、更有質。

正如一位資深分析師評價：“泡沫擠壓之后，留下的才是黃金。”