歌爾股份：備貨穩增、Meta 平淡，VR/AR 何時 “放大招”？

歌爾股份于北京時間 2025 年 10 月 24 日晚間的 A 股盤后發布了 2025 年第三季度財報（截止 2025 年 9 月），要點如下：

一、整體業績：收入&毛利率，均有回升。

①歌爾股份 2025 年第三季度總營收 306 億元，同比增長 4.4%，好于市場預期（280 億）。$歌爾股份(002241.SZ) 收入端的增長，主要得益于下游客戶備貨的拉動，部分為 9 月的 iPhone、AirPods 及 MR 等新品發布準備；

②公司本季度毛利率 12.8%，同比提升 1.4pct。隨著下游訂單狀態的回暖，預計公司三大業務的毛利率均有提升，其中智能聲學整機和智能硬件的毛利率都回升到了 10% 附近；

二、費用及經營情況：存貨合理增長，核心費用有所提升。

①歌爾股份 2025 年第三季度存貨 163 億元，同比增長 14%。在下游新品備貨的帶動下，公司存貨絕對值有所增加，但存貨/收入的比值仍在相對合理范圍。

②歌爾股份本季度的三項核心費用率為 8.1%，環比提升 1.2pct，其中銷售費用、研發費用及管理費用都有不同幅度的增加。公司本季度實現歸母凈利潤 11.7 億元，同比增長 4.5%，與收入增速相近，其中毛利率的提升與經營費用的增加基本相抵消。

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海豚君整體觀點：業績整體還不錯，仍需關注 AR/VR 新品進展

歌爾股份本季度營收和毛利率表現都不錯，其中收入端同比增長 4.4%，好于市場預期。而毛利率受季節性因素影響有所回落，但 12.8% 還是不錯的表現。

由于三季報的數據相對較少，再結合歌爾公司的中報來看：①智能聲學整機業務相對低迷，而在蘋果公司 9 月發布新款 Airpods 的帶動下，下半年有望比上半年有所好轉；②智能硬件業務止住了下滑的頹勢，但市場本身期待的meta9 月新品并沒有帶來 “驚喜”；③精密零組件業務保持兩位數增速，主要受益于下游電子產品需求回暖和產品備貨的增加。

相比于收入端，公司的毛利率還是呈現出回升的趨勢，尤其是今年以來公司連續三個季度的毛利率都維持在 12% 以上，這主要是受智能硬件、精密零組件業務分項毛利率提升的帶動。當前智能硬件和智能聲學整機的毛利率回升至 10% 附近，而精密零組件的毛利率一直穩定在 20% 上方。

結合歌爾公司當前市值（1165 億元），對應 2026 年凈利潤約為 26 倍 PE 左右（假定營收 +15%，毛利率 11.8%，稅率 10%）。參考公司歷史區間（20xPE-40xPE），當前估值大致位于區間中樞偏下的位置。

整體來看，歌爾公司本季度的業績表現還不錯，收入和毛利率呈現提升的趨勢。相比于智能聲學整機及零組件業務，公司將更多地業務重心投入到了智能硬件方面，在收入中的份額也已經超過 50%。因而相比于蘋果新品的發布，市場其實更關注于 AR/VR 新品的發布表現。

結合公司的智能硬件來看，業務的收入和毛利率都有所回升，也反應了 VR/AR 行業從底部回升的跡象。然而本次 Meta 發布的新品并未帶來 “驚喜”，導致了公司股價在 9 月出現一波的回調，這也表明 VR/AR 的 “爆發期” 仍要繼續等待。

雖然營收&毛利率的回升，能給市場帶來一定的信心，但股價表現仍需要 VR/AR 等方面的利好因素來推動。只有當后續 VR/AR 有真正的 “爆品” 出現時，公司的價值將會更為明顯地體現出來。

以下是歌爾股份財報及相關數據圖表：

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