投資邏輯質變：從規模擴張到效益優先

我國一直以來非常重視固定資產投資工作，穩投資是我國穩增長最直接、最有效的手段，優化投資結構是我國推動經濟高質量發展重要途徑。近年來，我國投資規模和結構均出現了一些新變化，2025年《政府工作報告》強調要提高投資效益，這是我國適應投資新形勢提出的新的工作理念。

圖/中經視覺

我國當前投資形勢的新變化

近年來，我國經濟發展的內外部形勢發生了很大變化，與之伴隨，投資形勢也出現了一些新變化。從投資規模上看，固定資產投資同比增速已經從過去兩位數增長，過渡到目前的中低速增長，2024年全年為3.2%，2025年1月至8月為0.5%。從投資結構上看，房地產投資和通過地方政府融資平臺開展的基礎設施投資曾經是投資主力。2022年以來，受國內需求不足和人口總量下降影響，房地產市場陷入低迷，房地產開發投資2024年為10萬億元，較2021年全年下降了27.1%，2025年1月至8月同比下降了12.9%。地方政府融資平臺方面，從2010年加強地方政府融資平臺公司管理以來，經過10多年持續推進，計劃在未來2年實現地方融資平臺出清。與房地產和地方政府融資平臺相比，第二產業在固定資產投資中的占比提升，2024年達到34.8%，較2020年提高6.1個百分點。目前，制造業投資仍然保持相對較快增速，2025年1月至8月同比增長5.1%，較全部投資增速高4.6個百分點。特別是航空航天器及設備制造業、汽車制造業、計算機及辦公設備制造業等高技術制造業投資實現高速增長，2025年1月至8月同比增速分別為28%、20.2%、12.6%。

高技術產業投資快速增長的同時，也出現了“內卷式”競爭問題。盲目追熱點，重復搞建設，缺乏差異化競爭，企業為了爭奪市場份額，大打價格戰，降低品質，拖延供應商貨款，極力壓縮成本。“卷營銷”是目前“內卷式”競爭的一個特點，企業在渠道推廣上投入了大量資源和精力，夸大和虛假宣傳、詆毀攻擊、惡意投訴，在網絡上滋生了一個依附企業搞宣傳的非法牟利群體。地方政府招商引資也起到了推波助瀾的作用，為了培育產業，違規給予稅費減免、財政補貼、用地支持等，為了扶持本地企業，設置市場壁壘，破壞公平競爭秩序。在“內卷式”競爭下，企業陷入囚徒博弈，投入沒能換來合理收益，例如，2025年1月至8月，汽車制造業規模以上企業利潤總額同比增速為-0.3%，與20.2%的投資增速形成較大反差。

提高投資效益的四個著眼點

投資效益的直接理解是投入與產出的比較，例如，企業的利潤率、基礎設施項目的內部收益率等。當在宏觀經濟層面考慮投資效益時，會復雜和困難很多，需要考慮投資的穩增長效果和對未來增長潛力的影響等。在當前投資形勢發生新變化的背景下，提高投資效益至少需要包括以下幾個著眼點：

一是企業必要的投資收益。企業之間的惡性競爭是我國長期存在的問題，不僅在國內市場，而且在國際市場上也經常相互壓價，兩敗俱傷。這一現象的背后并非單純我國企業個性問題，還存在經濟學的普遍規律性。我國是世界工廠，制造業相關行業具有一些特點，例如，產能擴張受生產要素約束弱、規模經濟性等，企業擴產動力很強，易于形成寡頭市場。寡頭市場是一個行業內部企業的博弈場，需求旺盛時幾家大企業可能達成壟斷默契，需求萎縮時可能陷入損人不利己的惡性競爭，無論哪種情況，都會扭曲市場機制，顛覆行業健康發展的基礎。提高投資效益，就是要避免市場飽和行業的簡單重復建設，提升企業產能利用率，改善企業經營狀況，增強企業研發和創新能力，提升企業未來競爭力。

二是基礎設施項目的財務可行性。基礎設施項目通常含有一些公益屬性，財務可行性偏低，這是世界范圍內普遍面臨的難題。隨著我國地方政府融資平臺在20世紀末出現，為財務可行性不高的基礎設施項目投融資提供了一種解決方案，土地儲備等優質資產充當銀行融資抵押品，國有土地使用權出讓收入等成為還款來源。此后20年，我國房地產市場進入繁榮期，地方政府融資平臺模式進入大發展階段。隨著地方政府債務透明化和房地產市場進入調整期，地方政府融資平臺模式難以為繼，基礎設施項目急需投融資新模式。當前，我國支持基礎設施建設的財政資金和信貸資金都比較寬裕，但資金落到項目的融資環節存在瓶頸。基礎設施投資增長較快的領域僅是現金流較好的電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，2025年1月至8月同比增長18.8%，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比僅增長2%。提高投資效益，就是要增強基礎設施項目未來現金流穩定性，降低融資成本，形成基礎設施投融資可持續發展模式。

三是推動經濟增長過程中的投資效率問題。增量資本產出率是衡量投資效率的一個可靠指標，用固定資產投資（不含農戶）名義值與生產法GDP增量名義值之比來衡量，我國2024年為9.38倍，較2023年增加了1.11倍，是除新冠肺炎疫情期間的2020年外的歷史最高值。根據凱恩斯投資乘數理論，投資能夠推動GDP多大程度的增長，取決于投資帶動居民收入增長和消費增長的能力。因此，擴大投資的同時，需要考慮投資對消費以及出口的促進作用。提高投資效益，就是要提升投資之間的彼此帶動作用，增強投資對消費和出口的促進作用，推動增量資本產出率回落，提升投資穩增長能力。

四是投資在提高經濟增長質量過程中的作用。經濟增長質量關系到經濟體未來增長潛力，需要從經濟增長理論方面入手。全要素生產率是衡量經濟增長質量的核心指標，以常用的索洛余值法來計算，2024年，在我國GDP增長5%中，資本存量、勞動力和全要素生產率分別貢獻了3.1%、-0.3%、2.2%，分別較2023年低0.2個百分點、低0.6個百分點、高0.4個百分點。在資本存量和勞動力貢獻走低背景下，我國未來經濟增長需要更多依靠全要素生產率。技術進步和生產要素的重新組合，是提高全要素生產率的兩個主要途徑。技術進步依賴相關領域的投資，實現生產要素重新組合的最有效方式也是通過特定領域投資加以引導。這類投資雖然不像擴大再生產那樣可以直接提高產出規模，但可以提高產品附加值和生產效率。提高投資效益，就是要關注投資投向問題，通過投資結構調整提高全要素生產率和經濟增長質量，提升經濟未來增長潛力。

提高投資效益的對策建議

一是整治“內卷式”競爭。“內卷式”競爭通常出現在寡頭市場，寡頭市場中企業的一些行為會帶來負外部性，無法完全依靠市場手段解決，需要政府手段適度干預。針對目前我國一些行業出現的“內卷式”競爭問題，重點是守住底線、政府調節、行業自律以及規范地方政府行為。反不正當競爭和反壟斷是我國維護良好市場環境的基礎，相關法律法規是企業行為底線，不容逾越，網絡造勢詆毀友商、低于成本價銷售、濫用市場地位過度占用供應商貨款等行為需要依法進行整治。供需失衡是“內卷式”競爭的基礎，單純依靠市場去產能難度較大，需要同時發揮政府作用，加強產業統籌布局和產能監測預警，鼓勵企業兼并，提高產業集中度，提高行業標準等手段推動市場出清。充分發揮行業協會作用，建立穩價格自律機制，約束企業行為。推進全國統一大市場建設，實施好《公平競爭審查條例》，落實好《全國統一大市場建設指引（試行）》，破除地方保護和市場分割，規范地方政府招商引資行為，將招商引資工作重點從拼政策優惠轉變到優化營商環境、提高服務水平上來，完善地方政府政績考核、財稅、統計等制度，引導地方政府樹立正確政績觀，因地制宜推動產業發展，防止地方政府“內卷式”競爭。

二是構建基礎設施投融資可持續發展模式。地方政府在基礎設施建設中的定位是關鍵，是選擇以政府為主、吸引社會資本參與建設，還是選擇以社會資本為主、政府支持進行建設。過去主要是以政府為主建設，地方政府當期財政支出壓力大，累積了大量債務，不符合財政代際公平原則。同時，地方政府也形成了大批存量資產，在當前地方政府財政收支矛盾加大背景下，面臨盤活存量資產的壓力。經濟下行期出售資產必然面臨折價，還存在交易成本、行政成本，以及可能的行政風險，地方政府先籌資建設、再折價盤活的方式并不劃算。因此，對于需要政府長期持有的項目，如涉及國家安全、關系國民經濟命脈、公益性占絕對主導的項目，可以采用以政府為主參與建設；對于其余項目，都可以盡量采用以政府支持社會資本為主參與建設，特別是調動民營企業積極性。

以社會資本為主參與建設面臨的核心問題，是如何提升項目對社會資本的吸引力，其解決辦法是加大政府支持力度，使項目達到財務可行性，其中不僅需要關注政府資源投入的數量，更需要關注創新政府資源投入方式和相關體制機制改革。要健全基礎設施使用定價機制，提升基礎設施投資回報率和未來現金流穩定性。對于收益過低的基礎設施，可以發揮財政資金撬動作用，通過政府購買服務等方式創造未來現金流，例如，對于農村公路和城市道路等無未來現金流的項目，財政可以通過公路養護費等方式提供未來現金流，提升項目財務可行性。同時也要考慮地方政府債務風險，對于可以實現使用者付費的項目，政府可以在項目建設期給予支持，對于最終需要政府付費的項目，政府只能對運營階段進行支持。要完善社會資本權益保障，通過特許經營等方式明確政府和社會資本的權利義務，健全政務失信記錄和懲戒制度，強化政府誠信履約，激發社會資本投資基礎設施項目積極性。

三是增強投資對消費的促進作用。當前，投資領域的一個突出問題是，投資政策對GDP的拉動效果在持續減弱。通過上文分析可知，投資效率與投資對消費和出口的帶動能力關系密切。我國過度依賴外部市場的道路已經難以為繼，在構建新發展格局背景下，想要增強投資對GDP的拉動效果，需要從增強投資對消費的促進作用入手，重點投資那些消費需求沒能得到充分滿足的領域。目前，包括投資和消費在內的有效需求不足，是我國宏觀經濟面臨的主要問題，但從結構上看，部分領域的消費需求沒能充分滿足，部分領域的投資也還不充分。根據我國城鄉一體化住戶調查，2024年，人均服務性消費支出占居民人均消費支出比重為46.1%。對比來看，根據美國國民經濟核算，2024年，美國服務消費名義支出占居民消費支出的68.5%，占比較我國高22.4個百分點。隨著我國居民收入水平提高，服務消費特別是中高端服務消費存在很大需求空間，而服務供給則存在短板，目前最受關注的是醫療健康、教育培訓、“一老一小”等領域。針對上述領域，破除體制機制障礙，擴大投資，加大服務供給力度，必定能夠對消費起到促進作用，從而發揮投資乘數效應，提升投資效率，增強投資對GDP的拉動效果。

四是發揮投資對優化供給結構的關鍵作用。投資既是當期需求，又決定著未來供給，投資政策在考慮穩增長的同時也要考慮優化未來供給結構，包括人力資本、基礎設施、科技創新、產業體系等。我國勞動力規模和人口規模都已經達峰下滑，未來人力資本需要更多依靠質量，需要將更多資源“投資于人”，加大教育培訓、醫療健康、就業社保、工作居住條件等領域投資，提升人的知識、技能、健康水平、社會適應性。要特別重視人力資本結構與產業結構的匹配，努力實現人盡其用。交通、能源、電信、水利等基礎設施是經濟長期穩定增長的保障。近年來，我國基礎設施整體水平實現跨越式提升，但與經濟發展需要相比還存在不少短板和弱項。需要立足長遠，科學規劃，擴大有效投資，優化基礎設施布局和功能，精準補短板、強弱項，構建現代化基礎設施體系。面對百年未有之大變局，科技創新已經成為我國穩步提升經濟實力和有效維護經濟安全的關鍵。以國家戰略需求為導向加大投資力度，加強原創性、引領性科技攻關，實現高水平科技自立自強。科技創新投資與產業投資要相互協調，科技創新推動產業升級，產業發展為科技創新提供應用場景，共同培育和發展新質生產力，推動建設現代化產業體系。

（中國國際經濟交流中心 孫曉濤）